　　由于公司毛利率同比下降5.9個百分點，導致凈利潤增速低于營收增速。毛利率下滑原因為：1)報告期內高毛利的產業(yè)發(fā)展服務(毛利率97.6%)占比由2012年的12.8%下降至11.2%。2)報告期主要結算前期市場調整時期低毛利率項目，園區(qū)住宅毛利率同比下降8.9個百分點。由于2014年主要結算去年落地投資額，2013年園區(qū)新增投資額同比增長41.6%，預計今年產業(yè)發(fā)展服務占比將有所提升，同時隨著低毛利率項目在2013年充分結算，配套住宅收入毛利率也將有所回升，帶動公司毛利率及凈利率重回上升通道。

　　2014年可售充足，異地項目遍地開花

　　公司2013年全年實現銷售額374.2億，同比分別增長77.1%，為公司全年280億銷售目標的134%?？鄢龍@區(qū)回款后銷售額298.5億，同比增長64.7%。受益于北京房價上漲帶動和產品結構調整，全年剔除園區(qū)回款后均價8538元/平米，同比增長29%。分園區(qū)來看，較成熟的固安和大廠仍是主要銷售來源，合計貢獻銷售面積的64%，廊坊貢獻17.6萬平，異地的鎮(zhèn)江、沈陽、香河亦貢獻11.3%。公司全年計劃銷售目標為500億(含園區(qū)回款)，一季度銷售額同比增長56.2%，已完成全年目標的21%?？紤]到公司2013年拿地和新開工大幅增長，年內可售貨值充足，且異地的無錫、天津等地項目也將逐步貢獻業(yè)績，預計住宅銷售額仍可維持40%以上高增長，完成全年500億(含園區(qū)回款)目標概率較大。

　　異地復制穩(wěn)步推進，園區(qū)開發(fā)速度持續(xù)提升

　　報告期內新增嘉善、霸州、永清、香河園區(qū)4個園區(qū)，合計委托開發(fā)面積91平方公里，進一步鞏固環(huán)大北京和環(huán)上海區(qū)域布局。雖新增園區(qū)數較2012年減少1個，但園區(qū)開發(fā)速度明顯提升，香河期內已貢獻銷售業(yè)績，并實現15億簽約投資額。報告期內公司合計新增簽約入園企業(yè)60家，新簽約投資額395億，同比增長41.6%。按照30%落地率、45%的落地分成率估計，未來可貢獻產業(yè)發(fā)展服務收入約54.0億，為2013年產業(yè)新城實際收入的2.3倍，奠定年內產業(yè)新城業(yè)務增長基礎。新入園企業(yè)平均簽約投資額6.6億，同比增長6.5%，大項目招商能力持續(xù)凸顯。

　　拿地積極，新開工大幅增長

　　公司2013年合計新增建面758.8萬平米，同比增長72.1%，需支付地價83.4億，同比增長129%，為同期銷售金額的27.9%，較2012年上升7.8個百分點。平均拿地樓面價1099元/平，較2012年均價(827元/平米)上升32.9%，地價上升主要為廊坊、沈陽、無錫項目(均價1672元/平米，合計占20%)抬升均價。從區(qū)域上看，新增項目分布仍以廊坊、固安區(qū)域為主，合計占新增建面的64.2%，新進入城市香河、霸州。新開工476.5萬平米，同比增長67.2%，新開工大幅增長為2014年可售提供保障。

　　財務杠桿有所提升，經營性現金流轉負

　　報告期內公司長短期借款較年初大幅增加48億至107億，延續(xù)了公司2012年以來主動加杠桿的舉措。

　　受此影響，報告期末公司凈負債較年初大幅上升32.5個百分點至79.4%。期末公司剔除預收款后的資產負債率為39.4%，較年初上升7個百分點。在手現金99.4億，為短期借款和一年內到期長期借款總和(98.0億)的1.01倍。整體來看，凈負債率盡管大幅上升，但公司資金負債結構和現金狀況在行業(yè)內仍屬穩(wěn)健。

　　期末預收款較期初增長44.2%，為349.8億。由于新開工及拿地投資同比大幅增長，且拿地支出增速大于銷售增速，期末公司經營性現金流由年初的2.2億首次轉負(-34.7億)。

　　盈利預測與投資評級

　　預計公司2014-2015年EPS為2.77元和3.89元，當前股價對應PE分別為10.8倍和7.7倍。公司業(yè)績、銷量穩(wěn)健增長，且將持續(xù)受益京津冀協(xié)同發(fā)展帶來的政策發(fā)展機遇，維持公司“推薦”評級。

　　風險提示：調控趨緊帶來的行業(yè)超預期調整等風險。

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（審校：劉滿桃）