公司的收入增長符合我們的預(yù)期，主要由地產(chǎn)結(jié)算大幅增加推動(dòng)；但凈利潤增長低于預(yù)期，主要原因是地產(chǎn)結(jié)算項(xiàng)目的利潤率不達(dá)預(yù)期。

　　事項(xiàng)

　　中航地產(chǎn)公布了2013年報(bào)。

　　主要觀點(diǎn)

　　1.收入增長符合預(yù)期，凈利低于預(yù)期

　　報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收62.2億元，同比增長48.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤4.67億元，同比增12.7%；扣非后歸母凈利潤為3.16億元，同比增131%。公司的收入增長符合我們的預(yù)期，主要由地產(chǎn)結(jié)算大幅增加推動(dòng)；但凈利潤增長低于預(yù)期，主要原因是地產(chǎn)結(jié)算項(xiàng)目的利潤率不達(dá)預(yù)期。

　　2.地產(chǎn)銷售略低于預(yù)期

　　公司2013全年實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)簽約銷售金額41億，同比增26%，銷售面積45萬平，銷售均價(jià)為8940元/平米，同比增4%。銷售額略低于我們此前45億的預(yù)測值，主要原因是惠東中航元項(xiàng)目去化率低于預(yù)期，且上海中航天盛廣場項(xiàng)目在2013年底未能實(shí)現(xiàn)開盤。展望2014年，隨著上海、貴陽等新主力項(xiàng)目的陸續(xù)上市，公司銷售額仍有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)為50億左右。

　　3.地產(chǎn)結(jié)算符合預(yù)期，利潤率低于預(yù)期

　　公司2013全年地產(chǎn)結(jié)算收入為38億元，同比大增56%，對(duì)應(yīng)面積34萬平，結(jié)算均價(jià)為11035元/平米，同比增48%。結(jié)算收入基本符合我們的預(yù)期，但利潤率顯著低于我們的預(yù)期，2013全年地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為36.4%，相比去年小幅提升0.44個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)算均價(jià)的大幅上漲并未帶來毛利率的提高。按項(xiàng)目拆分，我們推斷導(dǎo)致毛利率低于預(yù)期的主要是昆山九方城項(xiàng)目，因?yàn)榻K地區(qū)業(yè)務(wù)2013年毛利率僅為22%，下滑了7個(gè)百分點(diǎn)，江蘇收入主要由昆山九方城貢獻(xiàn)；而該項(xiàng)目結(jié)算均價(jià)同比提高了2%，估計(jì)其當(dāng)期利潤率的大幅下滑可能與某些一次性費(fèi)用攤銷有關(guān)。昆山九方城項(xiàng)目體量較大，是公司未來幾年銷售和結(jié)算貢獻(xiàn)的主力之一，而該項(xiàng)目自開盤以來售價(jià)上漲明顯，預(yù)計(jì)未來結(jié)算毛利率會(huì)有顯著改善。

　　4.物業(yè)管理業(yè)務(wù)：穩(wěn)步擴(kuò)張，盈利能力逐步提升

　　公司物業(yè)管理板塊實(shí)現(xiàn)收入10.6億元，同比增長27%；毛利率為14.6%，同比提高了3.33個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，新簽項(xiàng)目82個(gè)，管理面積達(dá)到了2800萬平米。

　　中航物業(yè)的實(shí)力堪比萬科物管，是國內(nèi)頂級(jí)的物業(yè)公司；我們認(rèn)為，在服務(wù)重要性越來越凸顯的新時(shí)代，強(qiáng)大物管的正外部性為公司未來商業(yè)模式的創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)。

　　5.維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司未來2年收入CAGR將達(dá)30%，2014、2015年的收入增速分別為29%、31%，凈利潤分別增11%、39%，EPS分別為0.78、1.08元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為6.9、5.0倍；2014年底的每股NAV值為9.81元，目前股價(jià)相對(duì)于NAV折價(jià)45%。盡管公司2013年的業(yè)績低于預(yù)期，但我們認(rèn)為公司有資源有能力，持續(xù)成長動(dòng)力十足；中長期來看，還具備強(qiáng)烈的資產(chǎn)注入預(yù)期。當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)具備較高的安全邊際，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度超預(yù)期。

　　華創(chuàng)證券-中航地產(chǎn)：收入符合預(yù)期，凈利低于預(yù)期