考慮到老店內(nèi)生增長乏力、新店培育期增加費用壓力，短期公司經(jīng)營杠桿可能繼續(xù)面臨壓力。

　　事項：公司今日發(fā)布2013年報，全年實現(xiàn)收入22.1億元、YoY=3.1%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.04億或EPS=0.36元、YoY=35.8%，扣非后凈利潤1.72億、YoY=15.5%，低于市場預(yù)期(非經(jīng)常損益主要為子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益3000萬元)。公司擬以總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金0.9元(含稅)。

　　4Q業(yè)績下滑或與年末促銷加強、集中開店有關(guān)

　　根據(jù)年報披露，春熙路店利益分配全年影響收入約9500萬、凈利潤約7000萬元。若剔除這一因素影響，公司2013年實現(xiàn)營業(yè)收入約21.2億、同比下降1.4%。

　　分區(qū)域來看，僅有成都本埠及菏澤實現(xiàn)小幅正增長；綜合毛利率約21.8%(同比下降2個百分點)，全年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤約1.35億、同比下降10.7%。

　　而從4Q來看，受終端需求低迷、電商分流以及反腐力度持續(xù)加強等因素影響，公司單季實現(xiàn)收入5.6億、同比下降7.6%(3Q為-3.4%)；毛利額同比大幅下降37.9%導(dǎo)致毛利率下降8.4個百分點，我們認為一方面是由于年末春熙店與茂業(yè)天地商業(yè)部分的開業(yè)，另一方面銷售不旺促使公司進行了較大幅度的讓利促銷?？傮w來看，宏觀經(jīng)濟蕭條及區(qū)域競爭激烈依然壓制公司成長性，增長拐點尚需等待消費需求回暖。

　　公司對費用端嚴格管控并取得了一定效果。盡管人工費用總額增長8%(人工費用率上升0.2個百分點至4.0%)，并且春熙店清算、瀘州白塔店及菏澤東方紅店關(guān)閉等產(chǎn)生一定費用，但全年銷售+管理費用率下降0.4個百分點至10.9%。

　　全年減少計息負債2.6億，使得財務(wù)費用率下降0.21個百分點至1.09%。

　　新項目繼續(xù)推進，完善門店網(wǎng)絡(luò)布局

　　茂業(yè)天地商業(yè)部分已于2013年底正式開業(yè)，定位城市中高端消費人群，與春熙店定位形成互補，今年寫字樓部分將完工并對外出租；九眼橋項目今年將正式開建；另外公司將繼續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)物業(yè)拓展門店網(wǎng)絡(luò)布局，并對茂業(yè)百貨春熙店和綿陽興達店進行升級改造；茂業(yè)中心項目外立面工程已經(jīng)完成，但由于整體商業(yè)規(guī)劃調(diào)整內(nèi)裝工程暫停。

　　下調(diào)14-15年EPS預(yù)測至0.32/0.37元(原為0.46/0.50)，“中性”評級

　　考慮到春熙路店收回后將由公司獨資運營，重新招商后尚需經(jīng)歷培育期，我們預(yù)計14年實現(xiàn)凈利潤約3000萬元?？紤]到老店內(nèi)生增長乏力、新店培育期增加費用壓力，短期公司經(jīng)營杠桿可能繼續(xù)面臨壓力，預(yù)計14-15年公司(包含春熙路店)EPS為0.32/0.37元，現(xiàn)價對應(yīng)14年P(guān)E=15.3X，“中性”評級。

　　風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇進程緩慢；春熙路店重裝開業(yè)后仍需經(jīng)歷培育期；新店培育期超預(yù)期。

　　平安證券-成商集團：4Q毛利大幅下滑致業(yè)績低于預(yù)期