杜麗虹（金融分析家、清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士）：我今天跟大家交流的題目是租售并舉的資金平衡策略?，F(xiàn)在很多地產(chǎn)企業(yè)都轉(zhuǎn)向了商業(yè)地產(chǎn)，像海爾企業(yè)等都提到了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，當(dāng)一個國家或者一個城市人均GDP達到一個水平的時候商業(yè)地產(chǎn)就步入了一個發(fā)展的階段。

　　2010年，中國的人均GDP是突破了4千美元，像北京、上海、深圳包括廈門這樣的城市人均GDP突破了1萬美元，所以在這樣一個城市增大供給的空間并不大，隨著商業(yè)和物業(yè)的發(fā)展，商業(yè)和物業(yè)都占到了資產(chǎn)中越來越重要的位置。在香港上市的一家內(nèi)地企業(yè)更加看中出租物業(yè)的發(fā)展，比重達到了20%到25%的水平。像富力等一些企業(yè)持有投資性的物業(yè)達到了很高的水平。從全球來看，真正能夠做到租售并舉的企業(yè)僅活躍于亞洲市場，在歐美國家尤其是在美國它的投資性物業(yè)是被分拆出來的，它的地產(chǎn)企業(yè)是專注于開發(fā)物業(yè)的，但是在亞洲尤其是在香港和新加坡確實是踴躍了一批比較優(yōu)秀的租售并舉的企業(yè)，其實像香港和新加坡兩家的房地產(chǎn)企業(yè)是走兩條完全不同的道路，實際上像我們大陸萬達走過的是香港的模式就是以售養(yǎng)租的形勢，像在我們國家，更多的是借助商業(yè)地產(chǎn)來完成租售并舉的拓展。香港強調(diào)的重資產(chǎn)下的模式，要取決于市場環(huán)境，還有企業(yè)客觀需求。

　　我們今天主要交流的是香港的房地產(chǎn)發(fā)展。新鴻基的發(fā)展經(jīng)歷了四個階段，第一個階段是成立1963到1967年，這個階段主要是專注于物業(yè)的開發(fā)。1977到1987年，仍然是以物業(yè)為主，嘗試了參與投資物業(yè)，探索商業(yè)地產(chǎn)模式。1988到1991年，集中轉(zhuǎn)型時期，開發(fā)物業(yè)零增長，集中拓展投資物業(yè)，一直到今天都是租售并舉。新鴻基于1977年提出租售并舉的戰(zhàn)略，但此后11年間一直以銷售物業(yè)為主，1988年到1991年這四年在投資物業(yè)上積累現(xiàn)金支出96億港元，4年累計產(chǎn)出凈經(jīng)營現(xiàn)金流是95億港元。我們做地產(chǎn)的都知道，現(xiàn)金流都是負的，但這個負是因為我們要擴張，就導(dǎo)致現(xiàn)金流是負的，如果是不擴張的時候，現(xiàn)金流是正的。如果我們現(xiàn)在停止了開發(fā)物業(yè)，全力去做我們的投資物業(yè)，用四到五年的時間進行轉(zhuǎn)型，可以支撐10到20億的規(guī)模。如果我們停下腳步進行集中轉(zhuǎn)型要高度依賴于外部的資源，比如銀行的債務(wù)融資等。就會出現(xiàn)一個問題，如果在轉(zhuǎn)型過程中遭遇到現(xiàn)在類似調(diào)控時期，使得資本市場股票融資基本上是停滯的，在這樣一個情況下就會很容易出現(xiàn)一個很大的資金缺口，這個也是為什么新鴻基從1977年就提出做轉(zhuǎn)型到1988才進行轉(zhuǎn)型，要等開發(fā)物業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流每年達到20億港元的時候才敢去做轉(zhuǎn)型，這樣它可以通過自身的物業(yè)支撐70%的物業(yè)擴張。一個強大的現(xiàn)金流平臺是轉(zhuǎn)型的一個基礎(chǔ)。

　　除了現(xiàn)金流的平臺，當(dāng)然管理能力的積累和模式的探索也很重要，實際上從1963年創(chuàng)立到1988年集中轉(zhuǎn)型，這期間已經(jīng)積累了25年的地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗和十多年的地產(chǎn)投資經(jīng)驗，在這個期間，完成了三個非常大的項目，新鴻基中心、酒店等。新鴻基在轉(zhuǎn)型整個過程中，它是處于香港戰(zhàn)后最長的一個地產(chǎn)時期，第二個是在這個期間，香港的商業(yè)、物業(yè)估值是比較合理的，有相對合理的租金回報。當(dāng)然進入90年代以后，隨著香港樓價的攀升，現(xiàn)在的投資回報率只有6%，凈資產(chǎn)回報率只有8%。

　　第三點是資本市場的支持，盡管在整個轉(zhuǎn)型過程中，新鴻基都有非常龐大的內(nèi)部現(xiàn)金流，但是在整個轉(zhuǎn)型過程中，資本市場的支撐仍然是不可忽視的，在1988-1989年，1993-1994年、1996年進行了3次股權(quán)融資。撇開我們說的外部條件，就內(nèi)部的客觀條件，現(xiàn)金流的規(guī)模來說，今天在內(nèi)地如果要做一個規(guī)?；耐顿Y物業(yè)的轉(zhuǎn)型的話，這個轉(zhuǎn)型的門檻至少在一、二線城市至少是100億，未來隨著土地成本的上升，這個轉(zhuǎn)型的門檻會進一步的提高，這100億的投資如果分攤到集中轉(zhuǎn)型期就意味著你每年的自由現(xiàn)金流要達到20億以上，目前A股的上市公司能夠達到這個自由現(xiàn)金流能力的只有像萬科、保利，加上香港的中海等企業(yè)總共不超過10家，其他的大多數(shù)的企業(yè)都還處在我們說的新鴻基的轉(zhuǎn)型前期。

　　在這個階段，新鴻基做了什么？我們看這一階段累計在開發(fā)物業(yè)上的支出大概是59億港元，同時在投資物業(yè)上的累計支出為23億美元，兩者比例約為7：3。20%的營運資金和分拆資金的支持，新鴻基用十年時間，完成了新鴻基中心、帝苑酒店和沙田新城市廣場三個大型項目，并最終選定以新城市廣場為模板，在其他新市鎮(zhèn)核心新區(qū)復(fù)制區(qū)域性MALL。在當(dāng)時的香港，這是一種創(chuàng)新的模式，因為當(dāng)時的香港還跟我們的主流的百貨公司的模式是一樣的，新鴻基的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型非常成功。

　　在整個過程中，新鴻基都把它的負債率維持在最低的水平，新鴻基從1983年以來都是低于20%，20%對國內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)來說，應(yīng)該說是一個非常保守的水平，因為地產(chǎn)上市公司中期平均的資產(chǎn)比是6%，即使地產(chǎn)企業(yè)錯誤判斷了宏觀形勢和中期的形勢也能夠安全的完成轉(zhuǎn)型，新鴻基在1997年的時候有一個比較大的錯誤判斷失誤，這是新鴻基從成立到當(dāng)時唯一一次沒有股票融資支持下就大規(guī)模擴張的經(jīng)歷，因為他當(dāng)時是非常看好1997年香港回歸的發(fā)展，但很不幸遭遇了香港很長的一次房地產(chǎn)形勢，長達6到7年。這就使得他雖然錯誤判斷了形勢但仍然安全的度過了整個金融危機。

　　財務(wù)保守也有它的代價，就是降低了它的增長速度。剛才我們提到，在轉(zhuǎn)型前期是80%的金融資源都用于開發(fā)物業(yè)的擴張，在集中轉(zhuǎn)型期是把80%的資金都用于投資物業(yè)的拓展，只有20%的用于維持物業(yè)的開發(fā)規(guī)模和必要現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)，我們就會發(fā)現(xiàn)新鴻基的土地儲備規(guī)模是不升反降的。其實如果這個時候，新鴻基也大量的增加負債的話是可以同時實行投資物業(yè)和開發(fā)物業(yè)增長的，我們內(nèi)地也通常選擇這兩個同時增長的，之所以新鴻基放棄了開發(fā)物業(yè)的高增長，根本目的就是要降低外部融資的依賴度，這樣可以應(yīng)對外部沖擊。所以你過度依賴外部融資的話就容易出現(xiàn)資金的缺口。

　　在這個階段另外一個非常有特點的策略就是“貨如輪轉(zhuǎn)”的戰(zhàn)略。隨著規(guī)模的擴張，租售并舉的拓展，到了中后期就開始堅持一個叫“貨如輪轉(zhuǎn)”的戰(zhàn)略，無論什么時候都要保持一定的推盤量，當(dāng)時香港的房價跌六成的時候，但新鴻基一樣要推了很多的盤。一年內(nèi)完成80%以上的銷售率，為此，是不惜大幅降價，其實貨如輪轉(zhuǎn)是現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)，這樣才可以支持投資物業(yè)的擴張。在完成集中轉(zhuǎn)型之后，從1992年開始，新鴻基就進入平衡發(fā)展的階段，在這個階段，實際上大概是把一半的資金投在了物業(yè)上，一半是在開發(fā)物業(yè)上，累計在投資物業(yè)上投入了651億港元。這樣的平衡投資結(jié)構(gòu)也就形成了相對平衡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，目前投資物業(yè)在它的總資產(chǎn)占比大概是達到40%到50%的水平，這也就使得投資物業(yè)每年的租金收益，凈租金收益從零增長到83億美元，每年有80多億的凈租金收益就可以應(yīng)對各式各樣的沖擊。

　　新鴻基這樣的轉(zhuǎn)型期對內(nèi)地企業(yè)有什么啟示，第一點就是目前大多數(shù)企業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型前期，需要嚴(yán)格控制投資物業(yè)上的資金沉淀。還有就是探索商業(yè)地產(chǎn)新模式，所謂的租售并舉，目的就絕不僅僅是獲取投資物業(yè)的升值收益，在提高對抗沖擊能力方面，投資物業(yè)的租金收益貢獻遠比資金收益貢獻更加重要。所以創(chuàng)新模式就顯得更加重要了。第三點就是貨如輪轉(zhuǎn)，新鴻基貨如輪轉(zhuǎn)與租售并舉的結(jié)合并非歐洲，它提示著我們租售并舉的企業(yè)需要更嚴(yán)格控制屯地規(guī)模。第四個就是如果你的投資物業(yè)隨著你的擴張比重越來越高的話，你的財務(wù)就需要越來越保守，10%的投資物業(yè)占比將使有息負債空間縮小18%，每個企業(yè)都有一個能確保自己“抵御持續(xù)調(diào)控風(fēng)險的安全底線”，對于租售并舉的企業(yè)來說，這條安全底線更高，負債空間更小。最后一點就是不能一口吃成大胖子。這個是我給大家介紹的新鴻基的經(jīng)驗，謝謝大家！