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杜麗虹：混合產(chǎn)品線的金融資源配置
作者: 杜麗虹     時(shí)間: 2010-08-13 15:20:25    來源: [ 觀點(diǎn)網(wǎng) ]

未來的市場(chǎng)比拼的絕對(duì)不是勇氣，因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)從買地到賣房子，之間至少要間隔一到兩年時(shí)間。

　　2010年8月11日-14日，觀點(diǎn)新媒體主辦的“2010博鰲房地產(chǎn)論壇”在海南博鰲開幕。論壇邀請(qǐng)了樊綱、周其仁、陳淮、巴曙松、陳啟宗、任志強(qiáng)、劉曉光、施永青、凌克等學(xué)者和企業(yè)精英參會(huì)，共議“新政下的中國(guó)房地產(chǎn)”。

　　以下內(nèi)容為金融分析家、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士杜麗虹女士13日下午的現(xiàn)場(chǎng)演講實(shí)錄：

　　杜麗虹：今天下午和大家交流的一個(gè)話題就是混合產(chǎn)品線金融資源配置。因?yàn)橐呀?jīng)到了會(huì)議最后半天了，所以也希望講的東西不會(huì)耽誤大家的時(shí)間。
 
 
　　昨天我們已經(jīng)討論了很多關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)問題。雖然對(duì)這個(gè)趨勢(shì)個(gè)人有不同的判斷，但是應(yīng)該說總體發(fā)展方向應(yīng)該是地產(chǎn)行業(yè)是充滿憂慮與不確定性的。還是我昨天一句話，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)十年的長(zhǎng)期繁榮已經(jīng)結(jié)束了，未來將會(huì)進(jìn)入一個(gè)調(diào)控的常態(tài)，頻出的調(diào)控政策會(huì)為中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)掀開一個(gè)短周期時(shí)代。 
 
　　未來的市場(chǎng)比拼的絕對(duì)不是勇氣，因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)從買地到賣房子，之間至少要間隔一到兩年時(shí)間。比如說如果你在09年買的地王的地，到2011年推出的時(shí)候很可能趕上行業(yè)的低谷，因此現(xiàn)代地產(chǎn)企業(yè)要比以往更加謹(jǐn)慎對(duì)待周期的波動(dòng)，也就是精細(xì)化的生存之道。
 
　　這精細(xì)化生存之道的基礎(chǔ)就是地產(chǎn)企業(yè)要遵守財(cái)務(wù)安全底線。美國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)也有這樣一個(gè)財(cái)務(wù)安全底線，一般來說分析師會(huì)把地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債資本比，這個(gè)指標(biāo)跟我們一般說的負(fù)債率不一樣，它指有息負(fù)債減去手中的現(xiàn)金比上權(quán)益資本金，在美國(guó)這個(gè)比例應(yīng)該控制在40%以內(nèi)。
 
　　在香港會(huì)更低，一般控制在20%以內(nèi)。因?yàn)橄愀鄣牡禺a(chǎn)企業(yè)大家知道很多是采用租售并舉，它有很多持有型的商業(yè)物業(yè)，它的周轉(zhuǎn)速度更慢，所以香港的企業(yè)一般是更保守的。
 
　　國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)我們測(cè)算了一個(gè)結(jié)果，如果要應(yīng)對(duì)兩年的宏觀調(diào)控的話，平均來說，地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債資本比應(yīng)該控制在44%以內(nèi)，跟美國(guó)水平比較接近的，但是不同企業(yè)差異很明顯。
 
　　一些大眾化定位的企業(yè)，負(fù)債的上限可以達(dá)到 70%以上。但是一些高端定位的企業(yè)就需要控制在30%以內(nèi)。為什么這么說呢？因?yàn)楦叨说淖≌a(chǎn)品有這樣一些特點(diǎn)：1、對(duì)周期波動(dòng)更加明顯。
 
　　這是日本六大城市地價(jià)圖，紫色那條線是六大城市最高地價(jià)，在它最繁榮的十年，最高地價(jià)漲了5倍，平均地價(jià)漲了2.2倍，跌下來的十年，最高地價(jià)跌了84%，平均地價(jià)跌了56%。
 
　　中國(guó)也是如此，08年全國(guó)住宅平均銷售面積下降15%，銷售金額下降17%，但是別墅和高檔住宅的銷售面積和銷售金額都下降了37%。像廣州這些地區(qū)別墅和高檔公寓的銷售是下降了80%。所以說高端產(chǎn)品對(duì)周期波動(dòng)更加敏感。高端產(chǎn)品另外一個(gè)特點(diǎn)，通常它的周轉(zhuǎn)速度更慢。
 
　　其實(shí)在中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。比如說在地價(jià)上升過程中，囤地企業(yè)肯定可以獲得更多利潤(rùn)率，但是周轉(zhuǎn)率下降。國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的高端地產(chǎn)企業(yè)，繁榮期的時(shí)候它的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，銷售額比上年初的總資產(chǎn)是0.5到0.6倍，低谷的時(shí)候會(huì)下降到0.2到0.3倍。
 
　　規(guī)?；拈_發(fā)商，繁榮期的時(shí)候存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到0.7-0.9倍，有些以二三線城市為主的會(huì)達(dá)到1倍左右。低谷期也可以保持0.4-0.5倍周轉(zhuǎn)速度。
 
　　相對(duì)這種規(guī)?；髽I(yè)，高端企業(yè)周轉(zhuǎn)率更慢，資產(chǎn)變現(xiàn)期更長(zhǎng)，從而要求資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)有更多長(zhǎng)期資本來匹配。地產(chǎn)企業(yè)最大的資產(chǎn)就是存貨，存貨在財(cái)務(wù)上計(jì)入流動(dòng)資產(chǎn)，但是大部分存貨是不可能一年內(nèi)變現(xiàn)。
 
　　高端地產(chǎn)企業(yè)對(duì)周期波動(dòng)更敏感，低谷中降價(jià)促銷能力有限，所以這些都要求他有一個(gè)更保守的財(cái)務(wù)策略。平均來說高端地產(chǎn)企業(yè)凈短期借貸空間為零，長(zhǎng)期借貸空間不超過總資產(chǎn)10%，經(jīng)借貸資本不超過30%，總負(fù)債50%左右。 
 
　　規(guī)?；瘮U(kuò)張的企業(yè)一般會(huì)強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化和工廠化的制造，因此利潤(rùn)率稍低，但周轉(zhuǎn)速度很快，高周轉(zhuǎn)也是這類企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。他們?cè)诜睒s期可以達(dá)到0.9到1倍的周轉(zhuǎn)速度，低谷期在0.4到0.5倍。這就使得他們負(fù)債上限可以放松到70%以上，顯著高于行業(yè)平均水平。
 
　　而且高負(fù)債也可以支持一個(gè)更快速的增長(zhǎng)。但是這類企業(yè)一旦它的低谷周轉(zhuǎn)速度跌下去，跌到0.2-0.3倍水平，負(fù)債上限從70%以上下降到30%左右。這也是為什么每次低谷中率先降價(jià)的都是規(guī)?；瘮U(kuò)張的企業(yè)，因?yàn)樗欢ㄒ阎苻D(zhuǎn)速度維持在相對(duì)合理的水平上。
 
　　我們談了高端企業(yè)和規(guī)模化企業(yè)各自財(cái)務(wù)安全的底線。但是現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)是，一線城市和部分二三線城市地價(jià)上升都很快。這迫使很多規(guī)模化企業(yè)也必須要開發(fā)一些高端化的產(chǎn)品，否則很高價(jià)拿的地就不值了。
 
　　同時(shí)在調(diào)控背景下，大量推出的保障性住房也吸引著一些中高端定位的企業(yè)進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品的領(lǐng)域，所以這種產(chǎn)品定位的融合就成為一種新的趨勢(shì)，也因此很多企業(yè)都面臨著混合產(chǎn)品線的管理問題。
 
　　這里說的管理不僅僅是我們通常意義上品牌的管理，其實(shí)更重要的是金融資源配置問題。很多企業(yè)都覺得，原來我定位規(guī)模化，我可以做高端化?；蛘咦龈叨嘶奈铱梢暂p易進(jìn)入規(guī)?；I(lǐng)域，但其實(shí)這并不簡(jiǎn)單。
 
　　昨天有兩位嘉賓都談到做住宅開發(fā)企業(yè)和做商業(yè)地產(chǎn)這是兩類產(chǎn)品，這兩類產(chǎn)品，高端住宅和大眾化住宅也是兩類產(chǎn)品，他們的金融屬性完全不同。盡管他們都是房子，盡管都是鋼筋水泥結(jié)構(gòu)，但是金融屬性有很大差異。所以對(duì)企業(yè)資源配置能力就提出了更高的要求。
 
　　舉一個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)企業(yè)有資本金100億，其中在高端項(xiàng)目上投入50億，根據(jù)高端產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)和周期特性來測(cè)算，這50億能夠翹動(dòng)的合理資產(chǎn)規(guī)模大概是100億，但是如果是一個(gè)規(guī)模化的企業(yè)，他可以翹動(dòng)的資產(chǎn)規(guī)模大概在150億左右。這也就意味著企業(yè)如果在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和金融資源配置上不去區(qū)分高端項(xiàng)目、低端項(xiàng)目，就很有可能出現(xiàn)在高端項(xiàng)目超速擴(kuò)張和低谷中巨額資金缺口情況。

　　如何避免混合產(chǎn)品線擴(kuò)張失衡問題？今天跟大家當(dāng)做一個(gè)參考，介紹兩家國(guó)外的地產(chǎn)公司的做法。一家就是一個(gè)英國(guó)的地產(chǎn)公司，叫做柿子公司，是英國(guó)三大地產(chǎn)商之一，因?yàn)橛?guó)地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)飽和，主要采取并購(gòu)方式，在01年收購(gòu)了一家地產(chǎn)公司，成為當(dāng)時(shí)英國(guó)歷史上最大的并購(gòu)案。
 
　　但是也給柿子公司帶來一個(gè)問題，柿子除了大眾化品牌之外，還有一個(gè)著名的高端品牌，他旗下平均售價(jià)26.5萬英鎊，比當(dāng)時(shí)柿子公司高出117%，比行業(yè)平均水平高出 160%，平均成本是8.1萬英鎊/塊。
 
　　這樣一個(gè)成本比柿子公司平均土地成本高出2.5倍，這樣一個(gè)土地成本在這家公司占比30%，但是柿子平均成本占比是19%，所以這兩種定位存在售價(jià)和土地成本都存在很大差異。
 
　　收購(gòu)了這家公司后，柿子決定注銷主品牌，但是保留它的高端品牌，以實(shí)現(xiàn)對(duì)高端品牌拓展。為了適應(yīng)新的架構(gòu)，也在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整。06年公司又收購(gòu)了另外一家公司，成為英國(guó)當(dāng)時(shí)最大的地產(chǎn)企業(yè)。
 
　　這家公司主品牌和柿子品牌一致，柿子公司進(jìn)行了整合，使得01-06財(cái)年，交付量大幅上升。同時(shí)也為柿子公司開拓了一個(gè)經(jīng)濟(jì)型品牌。英國(guó)房?jī)r(jià)從2001年經(jīng)過多年上漲，超過多數(shù)人支付能力，這個(gè)時(shí)候柿子公司決定把產(chǎn)品線向兩極拓展。一方面強(qiáng)化高端品牌，分享市場(chǎng)繁榮。另一方面，拓展經(jīng)濟(jì)型的品牌應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的市場(chǎng)轉(zhuǎn)折。
 
　　為了拓展經(jīng)濟(jì)型住房領(lǐng)域，柿子公司還保留了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化房屋建造工廠，這個(gè)工廠在國(guó)內(nèi)比較少見，他主要在工廠里生產(chǎn)木制結(jié)構(gòu)房?jī)r(jià)，然后現(xiàn)場(chǎng)組裝的房屋。這類房屋好處是建造成本很低，非常適合經(jīng)濟(jì)型住房建造。此外由于現(xiàn)場(chǎng)只是一個(gè)組裝，所以可以低碳建設(shè)來吸引政府的補(bǔ)貼支持。截至06財(cái)年底，柿子形成了三個(gè)品牌分布。
 
　　到07年的時(shí)候隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，英國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，柿子大眾化品牌、高端品牌銷量分別下降8%、13%，但是經(jīng)濟(jì)型住房交付量逆勢(shì)上升40%，08 年在金融海嘯沖擊下，大眾化品牌和高端品牌利潤(rùn)率都下降了10個(gè)百分點(diǎn)。大眾化品牌銷量下降的46%，但經(jīng)濟(jì)型住房銷量逆勢(shì)上升22%。結(jié)果到08財(cái)年底，柿子公司旗下高端品牌銷量占16%，經(jīng)濟(jì)型品牌占13%，大眾化占60%。土地儲(chǔ)備高端占11%，經(jīng)濟(jì)型占18%，大眾化占70%。 
 
　　柿子這樣一個(gè)分品牌策略除了通常理解的可以通過差異化定價(jià)保護(hù)高端品牌形象外，還有一個(gè)作用，就是有利于收購(gòu)中的整合。收購(gòu)過程中，優(yōu)勢(shì)好的品牌被保留，而重復(fù)的劣勢(shì)品牌被合并注銷，通過集中力量營(yíng)銷少數(shù)幾個(gè)品牌，降低營(yíng)銷和管理成本。同時(shí)在周期波動(dòng)中通過對(duì)不同品牌資源配置來平衡產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)，分享繁榮期收益的同時(shí)對(duì)沖低谷的風(fēng)險(xiǎn)。
 
　　但僅有品牌分化并不能確保產(chǎn)品線戰(zhàn)略的成功，柿子的核心是要在品牌間進(jìn)行資源配置的平衡，也就是要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)增加對(duì)高端、低端品牌投入比例，但是資源調(diào)動(dòng)缺乏紀(jì)律的話，可能演變更大風(fēng)險(xiǎn)。
 
　　所以多品牌就要求更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)制度，這里面一個(gè)更值得借鑒的公司也是一家英國(guó)的公司，這家公司和柿子不同，他擁有品牌達(dá)到10多個(gè)，與多品牌相對(duì)應(yīng)，每個(gè)品牌、每個(gè)地區(qū)分布都具有高度自治權(quán)，包括獨(dú)立土地買賣決策。
 
　　但是為了控制子公司過度膨脹的野心，集團(tuán)為每個(gè)子公司分派一定的權(quán)益資本金，每個(gè)子公司產(chǎn)品定位和經(jīng)營(yíng)情況設(shè)定一個(gè)負(fù)債率約束，通過負(fù)債紀(jì)律來控制子品牌擴(kuò)張速度此外對(duì)每個(gè)子公司考核也不是以凈資產(chǎn)回報(bào)率為核心指標(biāo)，而以投入資本回報(bào)率為核心指標(biāo)。
 
　　這樣一種考核可以抑制子公司過度使用杠桿的沖動(dòng)。在這種情況下，他們成為英國(guó)駕馭地產(chǎn)周期最成功的企業(yè)。在90年代初地產(chǎn)弱勢(shì)中重新入市，低價(jià)收購(gòu)了多個(gè)品牌這也就形成了后來十多個(gè)品牌。
 
　　這次金融海嘯中，他也是英國(guó)大型地產(chǎn)公司中受沖擊最小的。它的戰(zhàn)略概括為用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)原則平衡企業(yè)家能力的發(fā)揮，用金融上嚴(yán)格控制來?yè)Q取經(jīng)營(yíng)上的自由決策。
 
　　它的策略如果用一個(gè)示意圖來說就是這樣，他是一個(gè)矩陣式管理結(jié)構(gòu)，橫向上是品牌，根據(jù)每個(gè)品牌各自周轉(zhuǎn)和周期特性，總部會(huì)設(shè)定一個(gè)負(fù)債率約束，縱向是區(qū)域分布，區(qū)域分布會(huì)自主來選擇它的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)，總部對(duì)他進(jìn)行基于整體資本回報(bào)率的考核。
 
　　高端項(xiàng)目雖然利潤(rùn)率高，但是能夠使用的財(cái)務(wù)負(fù)債比較少，所以會(huì)占用比較多的資本金，但是經(jīng)濟(jì)型項(xiàng)目利潤(rùn)率低，但是周轉(zhuǎn)快，占用資本金比較少，最終結(jié)果是一個(gè)產(chǎn)品線權(quán)衡的結(jié)果。此外總部還會(huì)保留一定資源用于低谷中的并購(gòu)套利。
 
　　這一點(diǎn)像我們這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家就更重要。因?yàn)槲覀儾▌?dòng)更加頻繁，低估套利機(jī)會(huì)更多。如果你判斷是一個(gè)短周期頻繁波動(dòng)的話，這時(shí)候總部資源就會(huì)更有利于你，他能夠有更多套利機(jī)會(huì)。但是屬于判斷是一個(gè)長(zhǎng)周期繁榮情景，套利機(jī)會(huì)比較少，確保財(cái)務(wù)底線基礎(chǔ)上放手分布擴(kuò)張就成為一個(gè)最佳選擇。 
　　以上就是關(guān)于分類的一個(gè)安全底線和產(chǎn)品線管理的問題。最后用一分鐘說一下保障性住房。
 
　　保障性住房這里面有一點(diǎn)是關(guān)于廉租公寓的，孟曉蘇會(huì)長(zhǎng)也對(duì)這一點(diǎn)比較感興趣，實(shí)際上廉租公寓，當(dāng)然國(guó)內(nèi)沒有稅收優(yōu)惠，它的吸引力不夠。如果給予一定稅收優(yōu)惠，它的利潤(rùn)率可以做到7.5%到8%。
 
　　從保障性住房角度來講，這個(gè)市場(chǎng)很大，但是現(xiàn)在投資主體都是中央政府，但其實(shí)從國(guó)際上未來做法一定是政府給予少量的稅收優(yōu)惠和稅收補(bǔ)貼來翹動(dòng)一個(gè)更大的市場(chǎng)化資金參與，這樣才能解決保障房可持續(xù)發(fā)展問題。
 
　　總體上我同意樊綱昨天說的話，地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)是長(zhǎng)期的，波動(dòng)是短期的，但是這個(gè)波動(dòng)也許是致命的。謝謝大家！
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