本文為惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太企業(yè)評(píng)級(jí)部高級(jí)董事金泰倫先生在2024觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

金泰倫（惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太企業(yè)評(píng)級(jí)部高級(jí)董事）：各位專家、各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，大家好，我是惠譽(yù)評(píng)級(jí)的金泰倫，我和我的團(tuán)隊(duì)是主要覆蓋香港跟國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商以及房地產(chǎn)企業(yè)，今天非常榮幸受觀點(diǎn)邀請(qǐng)，可以有機(jī)會(huì)跟大家交流和分享我們對(duì)香港房地產(chǎn)最新的看法。

今天我們主要從評(píng)級(jí)的角度來談，大家對(duì)房地產(chǎn)市場的壓力還是比較熟悉的，從評(píng)級(jí)的角度來看看他們對(duì)受評(píng)企業(yè)往后的影響怎么樣。如果大家后續(xù)有問題，可以在會(huì)后跟我進(jìn)一步交流。

我今天的演講分為三個(gè)部分：第一部分是香港房地產(chǎn)板塊主要的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，就是高利率以及辦公樓市場低迷。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度來說，我們分享一下是怎么處理和看待那些風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)受評(píng)企業(yè)的影響怎樣。

另外我們也想分享一下在高利率和辦公樓市場低迷的情況下，還有沒有其它的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們的看法是怎么樣。最后我們簡單過一下受評(píng)企業(yè)其它的信用亮點(diǎn)。

大家也了解美元利率處于很高的位置已經(jīng)有比較長的時(shí)間，另外辦公樓市場短期內(nèi)又受到了比較大的壓力，怎么看待這方面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)呢？

我們?cè)诮衲?月份發(fā)表了一份報(bào)告，主要的內(nèi)容是做了一個(gè)壓力測試，那個(gè)壓力測試中有三個(gè)主要的情景，第一個(gè)情景是如果美元利率維持比較高的水平，維持到2025年底，對(duì)受評(píng)企業(yè)信用狀況的影響。第二個(gè)情景是如果我們看到香港辦公樓市場，它受的壓力比我們的預(yù)期還要大的時(shí)候，對(duì)受評(píng)企業(yè)信用狀況的影響。第三個(gè)假設(shè)是將前兩個(gè)因素合起來的影響是什么。

我們回顧一下現(xiàn)在對(duì)香港房地產(chǎn)企業(yè)的假設(shè)。我們對(duì)受評(píng)企業(yè)的利率預(yù)期是按全球的預(yù)期，今年下半年開始美國會(huì)降低利率，到年底達(dá)到4.75%的水平，到2025年底達(dá)到3.5%的水平。我們的壓力測試是不調(diào)整利率，到2025年還是維持到5.5%的假設(shè)下，做了一個(gè)壓力測試。

另外一個(gè)壓力測試指標(biāo)，現(xiàn)在寫字樓的出租率有2%下調(diào)的背景下，租金下調(diào)7.5%。一般在香港的租戶的租金合同到期每年是25%到35%，所以7.5%的投資組合租金下調(diào)，對(duì)他們的收入有30%的下調(diào)的預(yù)期，我們的壓力測試是調(diào)到5%的出租率下降，整個(gè)投資組合的租金收入有10%的下調(diào)。

綜合我們壓力測試的結(jié)果，我們看到受評(píng)企業(yè)的利息覆蓋率會(huì)從2023年的4.6倍進(jìn)一步下降到3.5倍，有一些受評(píng)企業(yè)，比如說希慎、新鴻基和興業(yè)，它們可能在某種情況下會(huì)碰到評(píng)價(jià)下調(diào)的指引。

剛才綜合了我們受評(píng)企業(yè)的影響，往后還有一些更詳細(xì)的數(shù)據(jù)。另外一個(gè)我們現(xiàn)在看的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也是我們比較關(guān)注的地方，就是零售板塊對(duì)受評(píng)企業(yè)的影響。

如果我們看到2023年年報(bào)的數(shù)據(jù)，可以看到大部分香港房企零售板塊的表現(xiàn)是比較穩(wěn)定，對(duì)他們的評(píng)級(jí)是有正面影響的。這也比較容易理解，從疫情解封之后，2023年是第一個(gè)年頭，所以表現(xiàn)是比較好的。

我們現(xiàn)在比較關(guān)注的是本地市民到內(nèi)地、到深圳消費(fèi)的趨勢還會(huì)持續(xù)，對(duì)他們的零售板塊下的表現(xiàn)帶來影響。另外就是旅客消費(fèi)復(fù)蘇的勢頭也沒有想象的那么強(qiáng)，在這種情況下，零售板塊公司往后有一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

剛才講的都是大家比較理解的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們?cè)谠u(píng)級(jí)上關(guān)注的還有其它部分，可能是大家在媒體上看得不多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

第一個(gè)是房企的房地產(chǎn)投資組合估值下行的風(fēng)險(xiǎn)，為什么我們會(huì)比其它的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更看重這一塊呢？因?yàn)榛葑u(yù)在評(píng)估香港房地產(chǎn)商的時(shí)候，我們看杠桿比較看重的是LTV，就是凈負(fù)債對(duì)比房地產(chǎn)估值的比例。在過往我們觀察到的是，香港房企在銀行端的融資是比較強(qiáng)勁的，銀行端觀察房地產(chǎn)商的指標(biāo)，不止是看它們的EBITDA，也會(huì)看他們的LTV，所以我們的方法論上還是比較看重LTV。

我們現(xiàn)在看到市場上有一些交易，它們的交易估值比現(xiàn)有的報(bào)表上看到的價(jià)值更低，所以我們?cè)?月份的報(bào)告里面也做了一些推算。

比較幸運(yùn)的是，我們現(xiàn)在受評(píng)的企業(yè)，他們?cè)诟軛U上的空間還是比較大的，只看他們寫字樓的組合有20%的下調(diào)，還是有足夠的空間，沒有觸碰到評(píng)級(jí)下調(diào)的指引。

另外一個(gè)關(guān)注指標(biāo)是它們的償債能力怎么樣，我們看到領(lǐng)展、新鴻基和太古，他們?cè)?024年到期的債務(wù)是12%到25%，他們有足夠的流動(dòng)性，以及融資渠道非常暢通。希慎2024年到期的債務(wù)只有1%，所以在他們強(qiáng)勁的現(xiàn)金流保障下，整體也是比較可控的。

現(xiàn)在看一下我們手頭上受評(píng)機(jī)構(gòu)的信用狀況，以及它們的亮點(diǎn)。

希慎興業(yè)的業(yè)務(wù)有一半是零售，46%的是辦公樓，它的利息覆蓋率也比較低，是1.7倍，它的評(píng)級(jí)下調(diào)的指引是要到2.5倍，相信它們?cè)?024年的表現(xiàn)會(huì)比想象的好，因?yàn)?023年的時(shí)候它的零售板塊有11%的出租樓面在裝修，它和一些高端的品牌合營，將它進(jìn)行一些改造，所以相信在2024年它會(huì)有一些復(fù)蘇。但是在我們的壓力測試指標(biāo)下，它跟評(píng)級(jí)下調(diào)的指引是非常接近的，所以這也可能是一個(gè)需要關(guān)注的點(diǎn)。

新鴻基的情況是比較注重零售業(yè)務(wù)，剛才我講了零售的風(fēng)險(xiǎn)，往后它的評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性，要看香港的零售表現(xiàn)情況。但是我們注意到它的利息覆蓋率在3.4倍，比希慎要稍好一點(diǎn)，目前的評(píng)級(jí)是A級(jí)，它的評(píng)級(jí)下調(diào)的指引是3.5倍，是比較接近指引的。

但是對(duì)新鴻基來講，我們推算它的利息覆蓋率的時(shí)候，主要看它的循環(huán)的EBITDA，另外就是它的利息覆蓋的利息部分，我們把它的房地產(chǎn)開發(fā)利息也算進(jìn)去了，所以其實(shí)它還是一個(gè)比較穩(wěn)定的狀況。

再看一下領(lǐng)展房托的情況，它會(huì)受到零售的影響比較大，但是它的表現(xiàn)還是比較強(qiáng)勁，主要我們關(guān)注的是它的收并購活動(dòng)，是否比我們想象的要活躍。

最后一個(gè)是太古地產(chǎn)，它和希慎是有非常類似的投資組合，它的評(píng)級(jí)比較穩(wěn)定的原因是它的杠桿和利息覆蓋率，跟它下調(diào)的指引距離比較大，所以在這種情況下，它在我們的壓力測試中，也不會(huì)受到太大的影響。

我今天的分享就到這里，相信大家可能有一些后續(xù)的問題，我們可以在會(huì)后再交流。