蔡穗聲 宿命論者曰：命中注定。命乎？非也。條件論者曰：時(shí)運(yùn)不濟(jì)。運(yùn)乎？亦非也。竊以為，謀事在人，成事在天。天時(shí)地利人和，成事者缺一不可也。

【次貸危機(jī)】

美國(guó)“次貸危機(jī)”的全稱(chēng)是“次級(jí)住房抵押貸款證券化危機(jī)”。危機(jī)在2006年春季開(kāi)始顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國(guó)、歐洲和日本等世界主要金融市場(chǎng)。2008年9月美國(guó)投行雷曼兄弟公司倒下，引發(fā)了金融體系中更大范圍的擠兌，最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)，金融風(fēng)暴席卷全球。

“次貸”即“次級(jí)抵押貸款”（SubprimeMortgageLoan），金融機(jī)構(gòu)向收入不高、信用程度低的買(mǎi)房人提供貸款，收取高利率。“次貸”在美國(guó)證券化，其衍生產(chǎn)品復(fù)雜，是高杠杠、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)。

1990年代末以來(lái)美國(guó)利率走低，“次貸”市場(chǎng)迅速發(fā)展，大量不具備還款能力的購(gòu)房者通過(guò)“次貸”進(jìn)入住房市場(chǎng)。

進(jìn)入2004年，兩年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)17次加息至5.25%，住房市場(chǎng)降溫，房?jī)r(jià)呈兩位數(shù)下降，“次貸”借款人陷入財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致房屋止贖。銀行出售止贖住房也無(wú)法彌補(bǔ)貸款額，金融界大面積虧損。這是“次貸”危機(jī)爆發(fā)的直接原因。

在“次貸危機(jī)”中，華爾街五大投資銀行中排名第三、第四和第五的美林集團(tuán)、雷曼兄弟公司和貝爾斯登公司遭受重創(chuàng)，走到申請(qǐng)破產(chǎn)的絕路，終因美國(guó)政府區(qū)別對(duì)待有不同的結(jié)局。

【貝爾斯登公司】

成立于1923年，擁有員工超過(guò)1.5萬(wàn)人，為全球企業(yè)機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)和個(gè)人提供股票、債券、固定收益、資產(chǎn)管理等投行業(yè)務(wù)。它在2003年的抵押保證證券銷(xiāo)售額超過(guò)1萬(wàn)億美元，是2000年的5倍。其稅前利潤(rùn)超過(guò)五大投行排名第一、二的高盛和摩根士丹利，成為全球贏利最高的投行。

2007年抵押貸款市場(chǎng)疲軟，貝爾斯登的業(yè)績(jī)大幅度滑坡，其旗下兩只投資“次貸”證券化產(chǎn)品的基金倒閉，投資人損失超過(guò)15億美元。投資者和交易對(duì)家懷疑它的履約能力，提走170億現(xiàn)金，使其一夜之間滑到破產(chǎn)邊緣，引發(fā)了標(biāo)普下調(diào)債信評(píng)級(jí)、CEO引咎辭職、投資者起訴以及股價(jià)暴跌等連鎖反應(yīng)。

2028年2月23日，貝爾斯登向聯(lián)邦破產(chǎn)法院提出破產(chǎn)申請(qǐng)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為其破產(chǎn)具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，3月14日決定通過(guò)摩根大通公司向貝爾斯登提供應(yīng)急資金,以緩解該公司的流動(dòng)性短缺危機(jī)。3月17日布什總統(tǒng)與保爾森財(cái)政部長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)開(kāi)會(huì)后，保爾森對(duì)媒體表示，確保美國(guó)金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行是當(dāng)前首要任務(wù)，與其讓這家美國(guó)第五大投行破產(chǎn)，不如安排其被并購(gòu)。

為促進(jìn)摩根大通收購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)承諾將為貝爾斯登“流動(dòng)性較差的資產(chǎn)”提供不超過(guò)300億美元的特別融資。具體安排是：由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行接管及控制貝爾斯登價(jià)值300億美元的資產(chǎn)組合，其收益歸聯(lián)儲(chǔ)局。而上述資產(chǎn)的任何損失之中，首10億美元由摩根大通承擔(dān)，剩余290億美元由聯(lián)儲(chǔ)局按當(dāng)時(shí)2.5%的貼現(xiàn)率提供融資予摩根大通。

在美國(guó)政府斡旋下，3月24日摩根大通與貝爾斯登達(dá)成股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，收購(gòu)價(jià)為10美元/股，股東損失慘重，但其債權(quán)人權(quán)益得到了全額保護(hù)。摩根大通承擔(dān)其全部債務(wù)，保留貝爾斯登的人員架構(gòu)，兩公司合為一體。從2010年起，摩根大通不再使用貝爾斯登的名稱(chēng)。

【美林集團(tuán)】

成立于1885年，在37個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)置有分公司和代表處，有6萬(wàn)雇員，為40多個(gè)國(guó)家個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者和政府客戶(hù)提供共同基金、保險(xiǎn)、信托、年金等投資銀行服務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾及穆迪兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別授予AA-和Aa3的信用評(píng)級(jí)。

1990年代美林效仿雷曼兄弟積極進(jìn)軍“次貸”市場(chǎng)。旗下所管理的客戶(hù)資產(chǎn)總值1.7萬(wàn)億美元，為全球規(guī)模最大的財(cái)富管理公司之一。2006年收購(gòu)主營(yíng)“次貸”業(yè)務(wù)的第一富蘭克林金融公司。受“次貸危機(jī)”影響，2007年第三季度虧損79億美元。2008第一季度虧損大于預(yù)期達(dá)19.6億美元，且為連續(xù)三季虧損。第一季度資產(chǎn)減記總額超過(guò)了65億美元，再裁員3000人。到了6月，公司在前一年抵押貸款相關(guān)業(yè)務(wù)凈損失約190億美元，股價(jià)暴跌80%，負(fù)債權(quán)益比率超過(guò)了20倍，負(fù)債遠(yuǎn)超自有資產(chǎn)。7月26日董事會(huì)提交破產(chǎn)申請(qǐng)。此時(shí)美國(guó)政府先是為其擔(dān)保貸款，接著到世界各地游說(shuō)主權(quán)財(cái)富基金和跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)為美林集團(tuán)注資，改善其資產(chǎn)負(fù)債率。9月15日在政府的撮合下美林與美國(guó)銀行達(dá)成協(xié)議，以每股約29美元、合計(jì)約500億美元的價(jià)格出售，成為美國(guó)銀行的投行部門(mén)，但是獲得獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和80%人員保留的“善終”待遇。

【雷曼兄弟公司】

成立于1850年，是為全球公司、機(jī)構(gòu)、政府和投資者的金融需求提供服務(wù)的全方位、多元化的投資銀行。它的雇員人數(shù)1.2萬(wàn)人，員工持股比例達(dá)30%，連續(xù)40年在美國(guó)抵押貸款債券業(yè)務(wù)上獨(dú)占鰲頭。

1990年代“次貸”剛誕生不久，雷曼兄弟便是嘗“頭啖湯”的首家投行。進(jìn)入21世紀(jì)，雷曼兄弟的“次貸”規(guī)模從2003年的4000億美元增至2005年的1.4萬(wàn)億美元。2004年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率，住宅市場(chǎng)降溫，危機(jī)浮出水面。在吸收發(fā)放抵押貸款證券方面領(lǐng)先于其他投行的雷曼兄弟受到的沖擊最大。

2008年7月11日，市場(chǎng)傳言雷曼兄弟可能會(huì)受房利美和房地美事件影響而步貝爾斯登后塵，其股價(jià)大跌16%。第二季度虧損28.7億美元。此時(shí)雷曼兄弟以最快速度清理次級(jí)債券。但到了8月份，其賬上仍有500億美元“毒藥資產(chǎn)”—抵押貸款相關(guān)證券。三季度虧損39億美元。在“次貸危機(jī)”持續(xù)沖擊下，“毒藥資產(chǎn)”價(jià)值暴跌，壓垮公司，股價(jià)在九個(gè)月內(nèi)狂瀉近90%，市值僅剩約60億美元，負(fù)債6130億美元，總資產(chǎn)為6390億美元。

為拯救雷曼兄弟公司以阻止“次貸危機(jī)”惡化，保爾森財(cái)長(zhǎng)與各大金融巨頭開(kāi)會(huì)三天。會(huì)后的9月12日保爾森宣稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)援助雷曼兄弟公司。9月14日，英國(guó)第三大銀行巴克萊銀行在美國(guó)政府拒絕提供融資擔(dān)保后退出拯救行動(dòng)。3小時(shí)后美國(guó)銀行也宣布退出拯救行動(dòng)，轉(zhuǎn)而收購(gòu)美林公司。

9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。當(dāng)天，美林在政府撮合下出售給美國(guó)銀行；半年前，貝爾斯登在政府救助下被摩根大通收購(gòu)。

【災(zāi)難后果】

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

當(dāng)天，華爾街迎來(lái)“黑色星期一”。美股暴跌，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)“9.11”事件以來(lái)單日最大下跌點(diǎn)數(shù)與跌幅，全球股市一瀉千里。“雷曼時(shí)刻”形成蝴蝶效應(yīng)，“次貸危機(jī)”升級(jí)為全球金融風(fēng)暴，市場(chǎng)信心崩潰，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮時(shí)代。該年美國(guó)GDP增長(zhǎng)0.12%，2009年負(fù)增長(zhǎng)-2.60%。直至政府加大干預(yù)力度，才使得2010年恢復(fù)正增長(zhǎng)。

【政府后續(xù)行動(dòng)】

9月20日，布什政府提交了總額為7000億美元的金融救援法案，并在10月3日獲國(guó)會(huì)通過(guò)。該法案的核心內(nèi)容是“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TARP），授權(quán)財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)和擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)，以穩(wěn)定金融系統(tǒng)，并為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供信貸支持。11月上臺(tái)的奧巴馬政府將TARP調(diào)整為一攬子救助計(jì)劃，包括銀行支持計(jì)劃、信貸市場(chǎng)計(jì)劃、住房市場(chǎng)計(jì)劃等，實(shí)施“先救助、再處置”策略，有效地維護(hù)了銀行業(yè)的穩(wěn)定。

截至2015年，財(cái)政部成功收回了2750億美元，凈回報(bào)為299億美元（預(yù)估年化收益率2%）。政府還實(shí)施了公私合作投資計(jì)劃，財(cái)政部與私人投資公司按照1：1的出資比例成立了基金，用于購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行的不良貸款。

“次貸危機(jī)”后美國(guó)政府重拾凱恩斯主義，重回經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心舞臺(tái)，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，加強(qiáng)資本管制，增加社會(huì)福利。

【爭(zhēng)議】

美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)助挽救貝爾斯登和美林，拒絕出手拯救雷曼兄弟，該做法引發(fā)爭(zhēng)議。

賓夕法尼亞州哈沃福特獨(dú)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總裁西恩·艾根（Sean Egan）稱(chēng)：“最理想的情況是聯(lián)邦儲(chǔ)備提供一個(gè)為期48小時(shí)的暫時(shí)交易凍結(jié)，在流動(dòng)資金方面為雷曼兄弟提供直接支持，進(jìn)而為其它競(jìng)標(biāo)者出現(xiàn)或者其它此前對(duì)收購(gòu)感興趣的公司重新考慮爭(zhēng)取時(shí)間。最壞的情形就是破產(chǎn)。”

美國(guó)國(guó)會(huì)成立了金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）。該委員會(huì)主席菲爾·安吉里德斯（Phil Angelides）2010年9月1日表示，美國(guó)官員似乎從一開(kāi)始便不打算拯救雷曼兄弟：“在我看來(lái)，似乎幾個(gè)月下來(lái)，大家自覺(jué)作出了不救援雷曼兄弟的政策決定。這其中似乎還有政治因素在作祟。”

雷曼兄弟總裁理查德·福爾德（Richard Fuld）對(duì)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)表示，他不知道為什么聯(lián)儲(chǔ)局可以借錢(qián)給其他機(jī)構(gòu)，卻不能一視同仁地借錢(qián)給雷曼兄弟。他當(dāng)時(shí)從該局得到答復(fù)是：“我們確實(shí)在借錢(qián)給更多機(jī)構(gòu)……但雷曼兄弟不在其中。”他說(shuō)，在2008年9月雷曼破產(chǎn)前的那個(gè)周末，聯(lián)儲(chǔ)局向更多機(jī)構(gòu)開(kāi)放了信貸安排工具，“只有雷曼兄弟未能享受擴(kuò)容后的信貸安排”。

聯(lián)儲(chǔ)局首席法律顧問(wèn)斯科特·阿爾瓦雷斯（Scott Alvarez）向金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)表示，如果當(dāng)時(shí)向雷曼兄弟開(kāi)放信貸安排，聯(lián)儲(chǔ)局對(duì)能否得到償付沒(méi)有信心：“我認(rèn)為，雷曼破產(chǎn)不是因?yàn)檎辉敢馍斐鲈郑且驗(yàn)?，它是大環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況和一些糟糕決定的受害者。在危機(jī)爆發(fā)前的數(shù)年時(shí)間里，雷曼做出了一些糟糕決定，而它們沒(méi)有足夠的時(shí)間撤銷(xiāo)這些決定或擺脫其影響。”

另有一種說(shuō)法：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱形救助協(xié)議激發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提供援助的預(yù)期非常一致，因此債權(quán)人敢于繼續(xù)放錢(qián)給投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)決定選擇一家影響力足夠震懾市場(chǎng)的魯莽機(jī)構(gòu)開(kāi)刀，借以警示市場(chǎng)參與者放棄幻想，切斷風(fēng)險(xiǎn)源頭。美聯(lián)儲(chǔ)判斷雷曼兄弟即便倒閉也不至引發(fā)金融系統(tǒng)崩潰。尤其是，在已遭受沉重打擊的諸多機(jī)構(gòu)中間，雷曼兄弟是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例最高以及損失最慘重的。

【啟示】

救市的關(guān)鍵是迅速介入。政策的傳導(dǎo)具有時(shí)滯性，政策出臺(tái)節(jié)奏不能遲緩，因此救助措施的實(shí)施到位是市場(chǎng)恢復(fù)的基礎(chǔ)。救市如救人，救助延宕有死亡的危險(xiǎn)。

出發(fā)點(diǎn)是避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在“次貸危機(jī)”中政府援助困難企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)在于避免引發(fā)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。美國(guó)的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是金融系統(tǒng)崩潰，中國(guó)的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”主要表現(xiàn)為投資、消費(fèi)崩盤(pán)，宏觀經(jīng)濟(jì)全面衰退。

需要央行（美聯(lián)儲(chǔ)）和政府財(cái)政出手。在經(jīng)濟(jì)衰退中銀行業(yè)謀求自保，依靠銀行向困難企業(yè)輸血是不現(xiàn)實(shí)的。需要?jiǎng)佑醚胄校缆?lián)儲(chǔ)）和政府財(cái)政資源。

為資產(chǎn)價(jià)格托底。用央行（美聯(lián)儲(chǔ)）、政府以及商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源購(gòu)買(mǎi)急速跌價(jià)的資產(chǎn)，避免其賤價(jià)流入市場(chǎng)，是穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)定市場(chǎng)信心的必要舉措。

救市須遵循商業(yè)原則。除了動(dòng)用央行（美聯(lián)儲(chǔ)）和政府財(cái)政資源外，政府的援助要盡量使用社會(huì)資源，遵循商業(yè)原則，并設(shè)計(jì)好退出機(jī)制。

2024年4月18日

蔡穗聲 廣東省房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng) 觀點(diǎn)新媒體專(zhuān)欄作者

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點(diǎn)根據(jù)公開(kāi)信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。