本文為招銀國(guó)際金融有限公司結(jié)構(gòu)融資部副主管、執(zhí)行董事宋亮先生在2024觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

宋亮（招銀國(guó)際金融有限公司結(jié)構(gòu)融資部副主管、執(zhí)行董事）：首先感謝觀點(diǎn)給我這個(gè)機(jī)會(huì)分享，作為一個(gè)銀行系的投資銀行，我們立足于商業(yè)銀行，橫跨深港兩地，不同的時(shí)段、不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)代在做不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)融資的工作，算是一線的既作為投資方也作為融資方，參與到整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中來(lái)。

我上次參加觀點(diǎn)的活動(dòng)是2019年，相比那時(shí)候現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，今天我也就這些方面的問(wèn)題做一個(gè)簡(jiǎn)單的分享。

宏觀數(shù)據(jù)前面的專家們已經(jīng)講得非常多了，我們作為融資人或者投資人，更多的感受到的無(wú)論是境內(nèi)還是在香港市場(chǎng)，現(xiàn)在越來(lái)越多的股權(quán)投融資已經(jīng)從之前的傳統(tǒng)信用融資轉(zhuǎn)變成為了重資產(chǎn)、輕信用的整體融資。

核心原因是雖然現(xiàn)在GDP還在增長(zhǎng)，房地產(chǎn)到今天為止出臺(tái)了多種刺激政策，包括今天杭州已經(jīng)出臺(tái)了全面放開(kāi)限購(gòu)的政策，但是整體市場(chǎng)上房企的違約還是在不停出現(xiàn)，繼續(xù)拖累了整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們覺(jué)得在2024年底，市場(chǎng)層面會(huì)產(chǎn)生筑底，并且在2024年到2026年之間完成筑底，實(shí)現(xiàn)價(jià)格上的反彈。

這里提到的提振消費(fèi)，這一塊是我們明顯感覺(jué)到的，特別是最近的五一假期，可以看到各地的酒店、餐飲以及旅游服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)都是非常強(qiáng)勁的。市場(chǎng)上整體的消費(fèi)支出，除了不動(dòng)產(chǎn)大類的固定資產(chǎn)投資以外的消費(fèi)支出，增長(zhǎng)還是非常迅猛的。

現(xiàn)在的ESG表現(xiàn)在整個(gè)大中華地區(qū)的產(chǎn)業(yè)中，我們認(rèn)為這也越來(lái)越重要，在我們參與的投資或者融資的項(xiàng)目中，越來(lái)越多的租戶或者項(xiàng)目方擁有了更強(qiáng)的環(huán)保意識(shí)，對(duì)應(yīng)的租戶和消費(fèi)者也愿意為此支付一些溢價(jià)，這也涉及到后面會(huì)談到的一些投資的方向。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們關(guān)注內(nèi)地四個(gè)大的方向，分別是零售市場(chǎng)、物流市場(chǎng)、辦公市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

零售市場(chǎng)核心還是中國(guó)內(nèi)地的消費(fèi)者已經(jīng)不再愿意為過(guò)高的品牌溢價(jià)買(mǎi)單，更重視產(chǎn)品本身的品質(zhì)和性價(jià)比。

辦公方面，無(wú)論是內(nèi)地市場(chǎng)還是香港市場(chǎng)，我們都會(huì)感覺(jué)到疫情之后的混合辦公已經(jīng)越來(lái)越得到更多企業(yè)和員工的青睞，加上現(xiàn)在整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)盈利能力的下降，同時(shí)疊加中國(guó)內(nèi)地大部分城市迎來(lái)越來(lái)越多的辦公市場(chǎng)新出現(xiàn)的供應(yīng)，導(dǎo)致整體的優(yōu)質(zhì)辦公市場(chǎng)的空間在進(jìn)一步增加，導(dǎo)致我們的租金有一定的下調(diào)，城市間的分化是非常明顯的。

物流市場(chǎng)方面，我們看到它的需求還是不斷上升的，工業(yè)物流領(lǐng)域相較于零售物流行業(yè)發(fā)展更加迅猛。

資本市場(chǎng)方面，我們也看到越來(lái)越多的內(nèi)資百家更多的主導(dǎo)不動(dòng)產(chǎn)交易，主要包括保險(xiǎn)、基金、銀行、信托，以及我們現(xiàn)在看到新出現(xiàn)的政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，核心資產(chǎn)也就是所謂的核心區(qū)位擁有優(yōu)質(zhì)配套的資產(chǎn)，還是得到了非常好的追捧。在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者近期也加大了這類資產(chǎn)的配置，同時(shí)也尋求更多長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，來(lái)應(yīng)對(duì)現(xiàn)在各種各樣不確定的環(huán)境。

香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)是比較接近的，這里我就不再做過(guò)多的贅述。

不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，特別是內(nèi)地現(xiàn)在面對(duì)的挑戰(zhàn)，還是市場(chǎng)投資乏力，住宅市場(chǎng)庫(kù)存壓力日益凸顯，其實(shí)中央政府也非常明確地意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以在最近新的政策中，很多城市已經(jīng)不再提供新增的住宅用地供應(yīng)，其實(shí)就是為了盡可能地去化現(xiàn)在新近入市的普通住宅。持有型物業(yè)的出租率，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致制造類企業(yè)、產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，包括它的REITs表現(xiàn)相對(duì)比較弱，整體租金收入和出租率都呈現(xiàn)了比較大的下滑。

企業(yè)的融資和償債能力也面臨比較大的壓力，紓困政策由救項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榫绕髽I(yè)，整體市場(chǎng)的融資環(huán)境還是比較嚴(yán)峻的，民營(yíng)企業(yè)的公開(kāi)市場(chǎng)融資仍然處于半停滯的狀態(tài)，包括之前財(cái)務(wù)比較穩(wěn)健的房地產(chǎn)企業(yè)也面臨資金的問(wèn)題。

現(xiàn)在看到的機(jī)會(huì)是政府還在積極地協(xié)調(diào)和調(diào)整整體的不動(dòng)產(chǎn)，特別是住宅的政策，在這里我們可以看到更多的機(jī)會(huì)會(huì)體現(xiàn)在紓困基金或者特殊機(jī)遇層面，針對(duì)底層資產(chǎn)更多的是住宅類的資產(chǎn)。

經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)和并購(gòu)機(jī)會(huì)，至少在我們投資機(jī)構(gòu)來(lái)看，它的機(jī)會(huì)是高度涌現(xiàn)的，之前很難出現(xiàn)的核心資產(chǎn)，現(xiàn)在都逐步在市場(chǎng)上可以供投資者或者融資者進(jìn)行選擇。

得益于很多資產(chǎn)是可以掛鉤公募REITs作為整體退出渠道之一，市場(chǎng)的關(guān)注度是很高的，其實(shí)也切合這個(gè)環(huán)節(jié)的主題，就是我們的C-REITs，境外資金或者離岸資金如何參與到其中，后面我們也會(huì)講到。

現(xiàn)在看來(lái)是可以參與到這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的近10年的特大的機(jī)遇，還有特大城市的舊城改造等等項(xiàng)目，也是投資的重要方向，這部分還是綁定了各地政府的比較強(qiáng)的信用，所以大家都會(huì)紛紛參與進(jìn)來(lái)。

外延的機(jī)遇就不過(guò)多贅述，它主要還是傳統(tǒng)住宅和商業(yè)地產(chǎn)之外的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，更多體現(xiàn)在物流、IDC和長(zhǎng)租公寓并購(gòu)的機(jī)會(huì)。

招銀國(guó)際本身既作為商業(yè)銀行的境外子公司，也作為一家投行，所以我們一直以來(lái)都是積極參與了中資企業(yè)在境外發(fā)美元債特別是離岸債的工作。

在2023年的中資離岸債券發(fā)行總規(guī)模有1767億美金，相較于2022年有所增長(zhǎng)，其中地產(chǎn)債大概是164億美元。2024年1-4月份地產(chǎn)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過(guò)50億美金，當(dāng)然中間很多都是發(fā)行新的債券去承接之前舊的債券，這個(gè)占比比較大。

通過(guò)這一點(diǎn)可以看到，中資美元債仍然在整體的離岸債券市場(chǎng)上還是占有主體的，下降趨勢(shì)還是比較明顯的，中間特別發(fā)現(xiàn)中資離岸人民幣債券的發(fā)展是特別迅猛的?，F(xiàn)在這個(gè)階段下，債權(quán)融資市場(chǎng)的中資離岸地產(chǎn)債，或者是不動(dòng)產(chǎn)類債券還是以國(guó)央企主體發(fā)行的債券和債券重組為主，純信用債券邏輯下，發(fā)行難度很大，價(jià)格也是有所提升的，都是比較貴的。

還有一類是私募類的融資，傳統(tǒng)的境外夾縫債權(quán)更多的是以境外強(qiáng)信用為基礎(chǔ)，穿透進(jìn)入到境內(nèi)，但是很多境外的機(jī)構(gòu)現(xiàn)在在經(jīng)歷了這幾年之后發(fā)現(xiàn)，出險(xiǎn)的問(wèn)題往往集中于純粹的依賴信用，而不穿透到底層資產(chǎn)，到今天我們會(huì)發(fā)現(xiàn)更多的機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)各種各樣的載體，直接穿透或者控制底層的資產(chǎn)。

由之前的信用轉(zhuǎn)為資產(chǎn)抵押，作為一個(gè)核心的主要條件，配合一定的主體信用來(lái)做債券的融資?，F(xiàn)在的資產(chǎn)更多集中在優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓、零售物業(yè)和優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流，包括夾層的基金，目標(biāo)也是核心的辦公物業(yè)、零售物業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)。股權(quán)融資可能會(huì)考慮特殊基金領(lǐng)域，就是被低估的資產(chǎn)物業(yè)的并購(gòu)，或者是已經(jīng)被需要處置、需要盤(pán)活的資產(chǎn)里面的股權(quán)投資機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在我們會(huì)看到境內(nèi)有越來(lái)越多不動(dòng)產(chǎn)私募基金的投資機(jī)會(huì)，而且越來(lái)越多的項(xiàng)目涌現(xiàn)出來(lái)，招銀國(guó)際在2023年6月份拿到了基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布的不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)管理人的資格，監(jiān)管頒布這個(gè)資格也是希望不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理人發(fā)行的私募基金，可以作為未來(lái)公募基金擴(kuò)募資產(chǎn)補(bǔ)充的資源。

可以看到通過(guò)私募基金，可以和產(chǎn)業(yè)方、機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行深度合作，發(fā)起這些合資的基金，通過(guò)這些下設(shè)的SPV帶動(dòng)商業(yè)銀行資源，并購(gòu)或者收購(gòu)這些具體的項(xiàng)目公司，收購(gòu)這些資產(chǎn)，同時(shí)最終以REITs或者是類REITs、大宗交易轉(zhuǎn)讓的形式退出。

依照監(jiān)管的要求，現(xiàn)在獲得了不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)管理人的主體，它可以投資的重點(diǎn)領(lǐng)域包括傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中心等等，在所有在公募市場(chǎng)已經(jīng)可以發(fā)行公募REITs的底層資產(chǎn)以外，還包含了辦公和酒店資產(chǎn)，所以私募REITs相較于公募來(lái)講范圍更廣，也更靈活。

我們這里提到的不動(dòng)產(chǎn)私募基金的原因，也是結(jié)合今天的主題，看境外資金可以如何和人民幣資金一樣，介入到不動(dòng)產(chǎn)私募基金領(lǐng)域的投資中來(lái)。

它的核心方式就是通過(guò)QFLP的形式參與到現(xiàn)在境內(nèi)的人民幣不動(dòng)產(chǎn)私募基金中來(lái)，獲取投資境內(nèi)這些優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。通常我們會(huì)通過(guò)下設(shè)兩個(gè)SPV公司的形式，認(rèn)購(gòu)境內(nèi)發(fā)起設(shè)立的QFLP不動(dòng)產(chǎn)私募基金，進(jìn)而穿透進(jìn)入到具體的項(xiàng)目公司，獲取資產(chǎn)，最終退出以擴(kuò)募或者是轉(zhuǎn)讓給第三方的形式實(shí)現(xiàn)，來(lái)參與到公募REITs中去。

這里面的融資案例是相對(duì)比較多的，我們談一個(gè)跨境QFLP不動(dòng)產(chǎn)基金的融資，這里面的內(nèi)容比較詳細(xì)，可能是一些銀行或者是投行通過(guò)下設(shè)公司的形式認(rèn)購(gòu)境內(nèi)QFLP不動(dòng)產(chǎn)私募基金，通過(guò)與原始權(quán)益人（合作方），包括招銀國(guó)際發(fā)行的私募基金，聯(lián)合投資于私募基金，再加上商業(yè)銀行的并購(gòu)貸款，投資于這些具體的標(biāo)的，來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。這是目前投資的主要的機(jī)會(huì)，具體的方向投資者會(huì)青睞于北京或者上海的核心地段的核心資產(chǎn)，我們通過(guò)QFLP基金和REITs形式退出，可以給投資者帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定和可觀的期間回報(bào)。

招銀國(guó)際是招商銀行設(shè)立在香港的一家全資子公司，我們這兩年也在新加坡和迪拜分別設(shè)的代表處，也配合招商銀行境內(nèi)境外的業(yè)務(wù)，可以為潛在的合作方提供境內(nèi)境外多種多樣的金融服務(wù)，也期待有機(jī)會(huì)和各位參與方共同創(chuàng)設(shè)我們這些不動(dòng)產(chǎn)基金，為大家提供更多更好的融資服務(wù)。