本文為華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)歐陽紅兵教授在2024觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

歐陽紅兵（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、教授）：非常感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，當(dāng)時(shí)邀請(qǐng)我的時(shí)候說請(qǐng)我分享一下內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)互通的話題，我最終就把這個(gè)題目演變成今天這個(gè)樣子——資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制發(fā)展與展望。

原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覐?0多年以前在香港城市大學(xué)做博士的時(shí)候，當(dāng)時(shí)就開始關(guān)注和研究香港的資本市場(chǎng)，那時(shí)候香港的資本市場(chǎng)和內(nèi)地的關(guān)聯(lián)就是一些H股，但是在今天，香港的地位以及它的金融市場(chǎng)所發(fā)生的變化，可能都是源于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐步的開放，所以和內(nèi)地的資本市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)就變得非常密切，香港在這個(gè)過程中也深度融入了大灣區(qū)。

我們要講的大背景，就是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制逐步建立以后，以及香港在其中所發(fā)揮的作用和未來的展望。

首先我們用一張圖就能大概給大家解釋，互聯(lián)互通機(jī)制是怎么樣一步一步的發(fā)展過來的。在本世紀(jì)初的時(shí)候，我們知道最開始國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)的開放，就是QFII和QDII，我們都記得，最開始的時(shí)候額度還是比較小的，慢慢地放大了數(shù)倍，大概現(xiàn)在是千億規(guī)模。

但是這樣一個(gè)階段，在我們看來都還是一個(gè)單向開放的階段，真正的有互聯(lián)互通，今天作為標(biāo)志性機(jī)制的，就是滬港通和深港通的推出以及不斷地深化，今天我們?nèi)绻驹趦?nèi)地的角度去看每天A股市場(chǎng)的動(dòng)向，滬港通和深港通的指標(biāo)意義是非常明顯的，這對(duì)內(nèi)地的資本市場(chǎng)發(fā)展起到了非常大的補(bǔ)充和促進(jìn)作用，最明顯的效果就體現(xiàn)在資本市場(chǎng)的信息效率是大幅度提升的，這是來自于海外資本的功勞。

縱觀整個(gè)歷程，今天我們發(fā)展到債券通，國(guó)內(nèi)和英國(guó)資本市場(chǎng)之間的滬倫通，盡管關(guān)注的不是很多，但是它也是具有很強(qiáng)的指標(biāo)性意義的。一直到去年推出的互換通，第一次有了金融衍生產(chǎn)品的互聯(lián)互通，也一直到內(nèi)地最新頒布的關(guān)于支持與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的五項(xiàng)政策，對(duì)市場(chǎng)起到了極大的提振作用。

這20多年的發(fā)展歷程簡(jiǎn)單來說，是中國(guó)大陸改革開放過程中一以貫之的，漸進(jìn)式的改革邏輯，而這種改革邏輯，包括農(nóng)業(yè)改革、城市改革，在這樣的過程中間，都已經(jīng)證明了它是一個(gè)比較有效的方式，把這種方式再用到資本市場(chǎng)逐步開放的過程中，我們看到更多的應(yīng)該還是成功的。

這里面大約分兩個(gè)階段，時(shí)間關(guān)系我們就稍微簡(jiǎn)略一點(diǎn)。在2002年啟動(dòng)QFII，那是資本市場(chǎng)第一次進(jìn)入了單向開放的階段，一直到2010年，銀行間債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制發(fā)展，再到人民幣QFII和人民幣QDII的出現(xiàn)，最大的作用是一方面漸進(jìn)式的開放了國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，同時(shí)更重要的意義是為進(jìn)一步開放做了一些實(shí)踐、制度上的探索和基礎(chǔ)設(shè)施的準(zhǔn)備。

在這樣一個(gè)開放的過程中，我們還是看到政策主管和監(jiān)管部門，在其中很好地把握了開放的節(jié)奏，就像我們這個(gè)圖上所展示的樣子，在今天逐步的也形成了一個(gè)看起來還是比較全面的，也充分發(fā)揮了香港資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放的基本意圖，比如說債券通的推出，原油期貨、互換通，我們覺得它的出現(xiàn)也是具有指標(biāo)性意義的。

總結(jié)來說，在這樣一個(gè)過程中間，我們能夠感覺到的是內(nèi)地資本市場(chǎng)開放的路徑或者特色，其實(shí)就是四個(gè)：一是先點(diǎn)后面，這是改革開放的經(jīng)驗(yàn)，以點(diǎn)帶面，逐步開放是穩(wěn)妥的、謹(jǐn)慎的，但是又是有一定明確步伐的開放。而其中有一個(gè)重要的特點(diǎn)，我想資本市場(chǎng)人士都應(yīng)該看得到，它是堅(jiān)持了以我為主，這就是第二點(diǎn)，先進(jìn)后出。

當(dāng)然基本的思路還是首先要引進(jìn)境外市場(chǎng)上的先進(jìn)機(jī)構(gòu)，拓寬國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資渠道，最典型的莫過于南向的額度，就是說對(duì)外的開放，它一般都會(huì)小于對(duì)內(nèi)的開放。比如說債券通，北向是先開放的，南向晚了好幾年。債券通對(duì)于國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的連接，起到了很重要的作用。

第三是先長(zhǎng)后短，首先是鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本的投資，同時(shí)對(duì)于長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者給予更多的便利。這個(gè)道理當(dāng)然是很簡(jiǎn)單的，就是盡量避免短期資本流動(dòng)所帶來的沖擊或者波動(dòng)?，F(xiàn)引入的是機(jī)構(gòu)投資者，然后各種“通”在里面，我們就看到了更多的普通投資者、散戶參與的機(jī)會(huì)。

四是先基礎(chǔ)產(chǎn)品后衍生品，首先是開放更為成熟、市場(chǎng)更為需要的基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，而衍生品是內(nèi)地資本市場(chǎng)一直以來的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，同時(shí)又是資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必不可少的機(jī)制，也就是說風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制在內(nèi)地資本市場(chǎng)都還是不夠健全的。

當(dāng)然，現(xiàn)在的互換通，目前僅僅局限在利率互換領(lǐng)域，我認(rèn)為開放的范圍應(yīng)該很寬闊，因?yàn)閮?nèi)地資本市場(chǎng)相當(dāng)缺乏這樣一些衍生產(chǎn)品。

簡(jiǎn)要來講，這種互聯(lián)互通機(jī)制的逐步探索和建立，以漸進(jìn)式的方式，在現(xiàn)有的制度框架下，我們都知道資本項(xiàng)目的開放恐怕是遙遙無期的，所以在這樣一個(gè)背景底下發(fā)展出來的互聯(lián)互通機(jī)制，既是權(quán)宜之計(jì)，也是必不可少的，也體現(xiàn)了中國(guó)金融市場(chǎng)逐步的，甚至于發(fā)展到高水平對(duì)外開放的一個(gè)必然的路徑，對(duì)于香港市場(chǎng)的意義當(dāng)然是非常重大的。

同時(shí)，他是在更大背景下的人民幣國(guó)際化的一部分。因?yàn)橄愀凼亲钪匾幕ヂ?lián)互通的基地，所以也極大地強(qiáng)化了香港金融市場(chǎng)與內(nèi)地連接，或者說作為內(nèi)地資本市場(chǎng)窗口的地位和作用。

既為內(nèi)地市場(chǎng)也為香港市場(chǎng)帶來了一定程度的流動(dòng)性，從我研究香港的資本市場(chǎng)開始，盡管完全面對(duì)國(guó)際開放，但是流動(dòng)性一直是這個(gè)市場(chǎng)很大的問題，如果能夠把互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)一步推向深入，也許在一定程度上能夠解決一些香港資本市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。

就像剛才所說，效率其實(shí)就是來自于引入國(guó)際先進(jìn)的投資者、機(jī)構(gòu)，為內(nèi)地的資本市場(chǎng)注入活力，這種效果也是能夠逐步體現(xiàn)出來的。

在南向和北向的額度得到提升以后，截至到今年，港股通累計(jì)買入已經(jīng)達(dá)到2.5萬億，而北向資金的累計(jì)買入波動(dòng)很大，去年下半年的波動(dòng)是非常大的，北向資金在當(dāng)中起到了推波助瀾的作用，累計(jì)到今年1月，它的凈買入還有1.7萬億。

債券通的效果很好，境外機(jī)構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.67萬億，這個(gè)規(guī)模說大也不大，但是確實(shí)起到了一個(gè)顯著的作用。這里面的跨境理財(cái)通，是一個(gè)很好的服務(wù)普通投資者的工具，很可惜的是，目前的范圍還局限在大灣區(qū)，而正是因?yàn)樗窒拊诖鬄硡^(qū)，所以這樣一個(gè)規(guī)模是很難滿足內(nèi)地廣大投資者的需要的，對(duì)于境外投資者的吸引力，似乎也不太夠。

所以這一塊還有很大的空間，至少在內(nèi)地的市場(chǎng)上，還局限在銀行間，但是市場(chǎng)的需要是非常大的，如果有一定的制度突破，這個(gè)空間就會(huì)非常大。

更重要的是為人民幣國(guó)際化提供了非常廣泛的發(fā)展空間，例如這中間有相當(dāng)多的人民幣結(jié)算的需要，同時(shí)它本身就是人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要的交易場(chǎng)景或者平臺(tái)，但是非常綜合性的，這一點(diǎn)也展示了內(nèi)地金融開放的決心和姿態(tài)，正是因?yàn)檫@樣的原因，所以目前在SWIFT里面，結(jié)算所占的份額已經(jīng)是第四名，這也在一定程度上反映了今天人民幣的國(guó)際地位，互聯(lián)互通機(jī)制在中間顯然是起到了很重要的作用。

互聯(lián)互通機(jī)制必然強(qiáng)化了內(nèi)地與國(guó)際市場(chǎng)的橋梁作用，也就是說香港在其中發(fā)揮的作用，我認(rèn)為是不可替代的，而且今天有可能成為香港金融市場(chǎng)未來發(fā)展的一個(gè)重要的支撐。

為什么有那5項(xiàng)措施出臺(tái)，我覺得未來我們可以期待，有更多的政策支持，這對(duì)香港市場(chǎng)來說，某種程度上還是一定的利好。這幾天指數(shù)的上升比較快，有些媒體報(bào)道說已經(jīng)進(jìn)入牛市，跟這5項(xiàng)政策有一定的關(guān)系?；谙愀圻@樣一個(gè)特殊的地位，以及它在大灣區(qū)中不可替代的作用，我們應(yīng)該期待兩地之間的互動(dòng)和協(xié)同有更多的發(fā)展。

互聯(lián)互通機(jī)制的不足，體現(xiàn)在市場(chǎng)參與還有諸多的限制，同時(shí)交易和審批流程還相當(dāng)繁瑣，信息披露方面內(nèi)外的規(guī)則不太一致，依然存在著很多的流動(dòng)性的限制，以及清算結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。

在研究者看來，最關(guān)注的是對(duì)于國(guó)家外匯政策，它會(huì)有一定的甚至是越來越多的影響，既然是聯(lián)通了，它會(huì)受到更多的全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，這種機(jī)制設(shè)計(jì)上的不對(duì)稱，也更多的在制約著內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)去獲得更多國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

我始終在觀察，今天這種局面下，內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)在香港市場(chǎng)上，未來到底能夠發(fā)揮多大的作用，我想各位可能都比我要更清楚。至于說服務(wù)水平亟待提升，主要是指內(nèi)地金融市場(chǎng)相對(duì)來說可能還處在一個(gè)不太成熟的階段。

最后談幾點(diǎn)對(duì)未來的展望。一是頂層設(shè)計(jì)需要進(jìn)一步完善，比如金融法律體系、金融業(yè)治理、某些金融基礎(chǔ)設(shè)施的短板，同時(shí)我們需要極大地加強(qiáng)兩地以及和其它的國(guó)際市場(chǎng)的監(jiān)管者之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，內(nèi)地的監(jiān)管框架跟國(guó)際其實(shí)是比較接軌的，但是這個(gè)中間比如說政策風(fēng)險(xiǎn)，我們剛才也提到了，所謂良法善治，這是金融業(yè)的期待，政策風(fēng)險(xiǎn)也是金融業(yè)最不愿意看到的，所以這些方面可能都還是有一些值得改善的地方。

至于提升上市公司質(zhì)量，這肯定是金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本，沒有這一點(diǎn)，金融市場(chǎng)的發(fā)展肯定是無源之水。而這當(dāng)中最重要的就是加強(qiáng)兩地的協(xié)調(diào)，比如說擴(kuò)大互聯(lián)互通的范圍，強(qiáng)化互聯(lián)互通的功能。

非常抱歉，內(nèi)容有點(diǎn)多，時(shí)間還是不太夠，我就簡(jiǎn)要地跟各位分享到這里，不當(dāng)之處請(qǐng)各位批評(píng)指正。