本文為德勤中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國(guó)領(lǐng)導(dǎo)合伙人何國(guó)樑先生在2024觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

何國(guó)樑（德勤中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國(guó)領(lǐng)導(dǎo)合伙人）：大家好，我是德勤中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)的何國(guó)樑Glen，我們于13個(gè)德勤中國(guó)辦事處設(shè)有轉(zhuǎn)型、重組與破產(chǎn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，擁有逾400名專才，提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)、重組顧問(wèn)、管理人、清盤人、臨時(shí)清盤人、接管人、計(jì)劃管理人等。

今天給大家分享的題目是“內(nèi)房信用修復(fù)與價(jià)值重塑”。

首先給大家簡(jiǎn)要介紹我們對(duì)中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域的一些的觀察。從債務(wù)人的角度，大多數(shù)房企違約事件仍未解決并且仍不斷出現(xiàn)新增違約；房企被清盤、清算風(fēng)險(xiǎn)加??；盡管重組條款對(duì)債權(quán)人呈不利趨勢(shì)，更多重組仍選擇通過(guò)離岸法院以正式法定方式達(dá)成（債務(wù)重組安排計(jì)劃）。

從政策和消費(fèi)者的角度，地產(chǎn)行業(yè)供給過(guò)剩，境內(nèi)流動(dòng)性寬松有限，盡管部分一線城市出臺(tái)了某些刺激性政策以支持房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，但對(duì)消費(fèi)者信心提振不足，房屋銷售情況仍低迷，受地緣政治緊張局勢(shì)影響，境外直接投資減少。

房地產(chǎn)行業(yè)深陷困境，短期復(fù)蘇前景渺茫，然而房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)至關(guān)重要，根據(jù)IMF分析數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)一直占據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要地位，近幾十年來(lái)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，地產(chǎn)板塊（包含相關(guān)行業(yè)及上下游）占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約20%。

但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)第三年低迷，該行業(yè)在某些維度大幅縮減。與衰退前相比，新屋開工率下降了60%以上，在過(guò)去三十年，該衰退幅度僅在跨國(guó)性質(zhì)的地產(chǎn)大蕭條中可見。

同時(shí)，購(gòu)房者擔(dān)心開發(fā)商因融資限制導(dǎo)致資金不足以支持項(xiàng)目完成，以及預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格下跌，目前購(gòu)買動(dòng)力不足，銷售額持續(xù)低迷。目前，地產(chǎn)行業(yè)主要問(wèn)題尚未得到解決，以及未來(lái)短期內(nèi)得到大幅改善的可見度較低，地產(chǎn)行業(yè)或在較長(zhǎng)期間持續(xù)面臨發(fā)展壓力。

針對(duì)內(nèi)房面臨的清盤風(fēng)險(xiǎn)，從圖表中可以看出，包括嘉年華國(guó)際、天山發(fā)展、陽(yáng)光城嘉世、新力控股、佳源國(guó)際、中國(guó)地產(chǎn)、中國(guó)泛海和中國(guó)恒大已經(jīng)被頒令清盤，同時(shí)時(shí)代、大發(fā)、世茂、時(shí)代等面臨清盤呈請(qǐng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年境內(nèi)債務(wù)違約企業(yè)和金額達(dá)到最高峰，約2000億人民幣。

針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)重組進(jìn)行信用修復(fù)是目前市場(chǎng)的主流手段：房地產(chǎn)企業(yè)重組方案通常包含一系列展期/削債工具，以應(yīng)對(duì)目前行業(yè)所面臨前所未有的不確定性。

考慮到公司持續(xù)面臨的流動(dòng)性壓力等因素，為了確保重組方案通過(guò)及后續(xù)順利實(shí)施，僅有少量方案存在先付現(xiàn)金相關(guān)安排。

具體而言，削債、發(fā)行新票據(jù)、債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債是主要的幾類工具。

直接削債可以有效地減少整體債務(wù)規(guī)模，減輕公司償債壓力。但在債權(quán)人眼中，這是一個(gè)非常不利的條款，意味著直接的減值，可能面臨內(nèi)部投資決策限制而無(wú)法選擇。

作為債務(wù)重組普遍性工具，發(fā)新債基本被包含在所有方案中。通常新票據(jù)具有更長(zhǎng)的期限和更低的利率。利率水平維持較低(0%-8%)并且通常包含實(shí)物支付選項(xiàng)，也可能存在事件觸發(fā)強(qiáng)制兌付條款；票據(jù)展期期限通常與先付現(xiàn)金(~1%)成正比。

債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)格可能是最后交易價(jià)格的數(shù)倍，這意味著大幅的削債。債權(quán)人可能在完全攤薄基礎(chǔ)上獲得攤薄后股份的20%-50%。開發(fā)商物業(yè)管理服務(wù)公司/商業(yè)管理公司等下屬上市公司股票也常作為債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)股標(biāo)的出現(xiàn)在重組方案中。

可轉(zhuǎn)債是相比債轉(zhuǎn)股更為保守的工具，允許債權(quán)人在一段時(shí)間內(nèi)(通常為5-8年)保留對(duì)公司的追索權(quán)，同時(shí)以較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格擁有轉(zhuǎn)股權(quán)，給債權(quán)人一定的空間可以根據(jù)市場(chǎng)情況變化決定是否轉(zhuǎn)股。

通過(guò)重組進(jìn)行價(jià)值重塑，是目前市場(chǎng)的共識(shí)，然而如何通過(guò)發(fā)行新票據(jù)、債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金清掃和資金監(jiān)控在重組后真正起死回生，利用好債務(wù)協(xié)議安排計(jì)劃的法律工具，平衡選擇債務(wù)工具和權(quán)益工具，避免修復(fù)后的信用再次崩塌，對(duì)債務(wù)人、債權(quán)人都是一個(gè)考驗(yàn)。

有效通過(guò)重組確保“時(shí)間真能換空間”，給予內(nèi)房合適的回血空間，避免修復(fù)后的信用再次崩塌，也是重組計(jì)劃設(shè)定中的終極目標(biāo)和參與的市場(chǎng)專業(yè)人士的共同愿景。

謝謝大家！