（2024年4月24日星期三·上海）2024年，經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵗^續(xù)進(jìn)行，與房地產(chǎn)相關(guān)的住房租賃、基礎(chǔ)消費(fèi)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)及物流園區(qū)都是熱點(diǎn)。

房地產(chǎn)住宅開發(fā)在3月初開始有更多支持政策的落地，目前房地產(chǎn)行業(yè)雖然還沒走出陰霾，但資產(chǎn)的投資價(jià)值依然吸引著不少機(jī)構(gòu)的關(guān)注，私募基金、REITs、Pre-REITs、保險(xiǎn)資管等在過(guò)去一年依舊活躍，以資產(chǎn)為基，資管為抓手，實(shí)現(xiàn)各自的投資目標(biāo)。

2024觀點(diǎn)資本圓桌于4月24日下午在上海維璟中心舉辦，這座建面達(dá)20萬(wàn)平方米的大型商業(yè)建筑與會(huì)議相得益彰，因?yàn)樯虾＞S璟中心地理位置優(yōu)越、配套設(shè)施完善，自2018年起便由國(guó)際知名資管機(jī)構(gòu)黑石持有。

在這里，諸多投資機(jī)構(gòu)、行業(yè)標(biāo)桿匯聚一堂，以穩(wěn)定的新機(jī)會(huì)為焦點(diǎn)，探討地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)該如何順流破局，逆流找尋新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

地產(chǎn)投資新趨勢(shì)

面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的變革，私募基金無(wú)疑需要更加審慎地選擇投資領(lǐng)域和合作伙伴，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。

“總結(jié)來(lái)看，我們覺得地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)再像前兩輪一樣，在周期尾部回升，會(huì)進(jìn)入一個(gè)持續(xù)微幅下降的新常態(tài)。”惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)董事石露露在演講時(shí)表示。

石露露還表示，房企未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)是國(guó)企和國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)企和頭部民營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)，尤其在融資方面，進(jìn)一步預(yù)期國(guó)企會(huì)優(yōu)于一般的民營(yíng)企業(yè)。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)董事 石露露

她表示，即使是產(chǎn)品力較好的頭部民企，他們?cè)谡w市場(chǎng)環(huán)境下行的時(shí)候，融資端也會(huì)出現(xiàn)一些比較緊的趨勢(shì)，相反一些自身經(jīng)營(yíng)比較弱的國(guó)企，沒有遇到這樣的情況。

高和資本資產(chǎn)管理平臺(tái)高級(jí)副總裁鄭萍則剖析了國(guó)內(nèi)商業(yè)未來(lái)可能的變化趨勢(shì)與現(xiàn)象，她表示，從資管的角度來(lái)講，能夠有投資價(jià)值的主要就是這一類小體量集中式商業(yè)和重大型的購(gòu)物中心。

高和資本資產(chǎn)管理平臺(tái)高級(jí)副總裁 鄭萍

“當(dāng)前由于整體商業(yè)的供應(yīng)過(guò)量，很多中大型購(gòu)物中心里面，已經(jīng)產(chǎn)生了很多社區(qū)商業(yè)類的業(yè)態(tài)。相信未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)變成所謂的中大型購(gòu)物中心在未來(lái)一定會(huì)有一個(gè)區(qū)域絕對(duì)頭部的狀態(tài)。”

在隨后圓桌主題討論中，嘉賓們繼續(xù)就“政策變化中的地產(chǎn)與投資轉(zhuǎn)向”進(jìn)行探討。

上海市國(guó)際股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)兼不動(dòng)產(chǎn)分會(huì)秘書長(zhǎng)鳳曉龍表示，從去年拿地的排行榜可以看出，保利、中海、華潤(rùn)、建發(fā)、綠城、招商、中鐵建、萬(wàn)科、越秀、華發(fā)位居前十，基本上是央國(guó)企為主，過(guò)去主力的房企退出TOP10。原有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局被打破，這將影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資格局。

合凡資產(chǎn)總經(jīng)理姜海也指出，鑒于當(dāng)前市場(chǎng)整體環(huán)境普遍呈現(xiàn)收縮或下滑態(tài)勢(shì)，他們出于對(duì)與民營(yíng)企業(yè)合作可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，更傾向于選擇與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行合作。

除了在選擇合作伙伴時(shí)更為審慎外，投資領(lǐng)域方面也面臨著全新的轉(zhuǎn)折與嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

保利資本董事總經(jīng)理朱峰表示，保利資本作為央企管理的平臺(tái)，除了更注重與地方的結(jié)合外，新時(shí)代背景下，建筑科技、新能源、消費(fèi)投資等領(lǐng)域已成為他們進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金投資部執(zhí)行董事兼鹽田港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理江南分享了自己對(duì)項(xiàng)目投資趨勢(shì)的看法，他提出真正能為大家?guī)?lái)回報(bào)的實(shí)際上還是有租金增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)，包括部分城市、區(qū)域的物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)、工業(yè)廠房資產(chǎn)等。

“從投資標(biāo)的的范圍上，我們要具體分析項(xiàng)目所在的城市、區(qū)域，要么是有一些的供應(yīng)，但是需求有爆發(fā)性的增長(zhǎng)，要么是沒什么供應(yīng)，需求在增長(zhǎng)，這些類型的資產(chǎn)都存在租金增長(zhǎng)潛力。”

“另外一個(gè)方面是，國(guó)內(nèi)國(guó)際利率環(huán)境的變化給我們做不動(dòng)產(chǎn)投資也提供了很好的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在利率水平很低，投一個(gè)資本化率有5%、6%這種水平的資產(chǎn)，在現(xiàn)在的正杠桿下，每年能給投資人有一個(gè)很高的分配水平。同時(shí)，在利率下行的周期里面，理論上整體的資本化率按理說(shuō)是往下走的，只要在市場(chǎng)中挖掘出有租金增長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)我們?nèi)嗣駧呕饋?lái)說(shuō)是一個(gè)挺好的機(jī)會(huì)。”

國(guó)泰君安投行部執(zhí)行董事趙陽(yáng)指出，對(duì)產(chǎn)權(quán)類REITs而言，市場(chǎng)逐步形成了自身的價(jià)格中樞（收益權(quán)類REITs因需判斷IRR暫不考慮）。產(chǎn)權(quán)類REITs二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)中樞處于5%-6%的分派率。

雖然目前看，一些前幾年一級(jí)投的項(xiàng)目的回報(bào)率和當(dāng)下二級(jí)市場(chǎng)REITs的回報(bào)率出現(xiàn)倒掛，但也會(huì)倒逼一級(jí)去尋找更具性價(jià)比的投資，或者隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，REITs二級(jí)市場(chǎng)的分派率也會(huì)下降，仍然會(huì)給一級(jí)投資留有空間。

喆安投資總經(jīng)理車陽(yáng)頷首示意，REITs就是二級(jí)很低，一級(jí)很難。REITs的發(fā)展需要降低其成長(zhǎng)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)性，目前的高資本化率包含了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和制度不完善的因素。

主題討論會(huì)：“政策變化中的地產(chǎn)與投資轉(zhuǎn)向”

主持嘉賓：車　陽(yáng) 喆安投資總經(jīng)理

討論嘉賓：朱　峰 保利資本董事總經(jīng)理

江　南 深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金投資部 執(zhí)行董事、鹽田港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理

趙　陽(yáng) 國(guó)泰君安投行部執(zhí)行董事

姜　海 合凡資產(chǎn)總經(jīng)理

石露露 惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)董事

鳳曉龍 上海市國(guó)際股權(quán)投資基金協(xié)會(huì) 副秘書長(zhǎng)兼不動(dòng)產(chǎn)分會(huì)秘書長(zhǎng)

資產(chǎn)變現(xiàn)的選題與通道

關(guān)于中國(guó)REITs的發(fā)展，仍有許多內(nèi)容值得梳理與研究。

嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、公募REITs業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人王藝軍就認(rèn)為，中國(guó)版的公募REITs有兩個(gè)重要的中國(guó)特色，也是兩個(gè)創(chuàng)新。從全球范圍來(lái)看，首先是它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，用公募基金作為載體，結(jié)合同一實(shí)控人向下的ABS資產(chǎn)管理計(jì)劃，疊加出來(lái)一個(gè)SPV，從形式上在全世界是獨(dú)樹一幟的；此外，把除了不動(dòng)產(chǎn)以外的傳統(tǒng)的基建，即經(jīng)營(yíng)權(quán)的這一類資產(chǎn)，也納入了中國(guó)的C-REITs資產(chǎn)圖譜，這個(gè)在全世界也是獨(dú)樹一幟的，該特點(diǎn)決定了中國(guó)的公募REITs長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前景。

嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、公募REITs業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人 王藝軍

F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長(zhǎng)、香港越秀REITs獨(dú)立董事陳曉歐認(rèn)為，中國(guó)目前的REITs市場(chǎng)有四點(diǎn)是有待改進(jìn)的，包括公募REITs的架構(gòu)問(wèn)題，稅收問(wèn)題，杠桿比率問(wèn)題和估值定價(jià)的方式問(wèn)題。目前整個(gè)中國(guó)的C-REITs架構(gòu)是一個(gè)雙層公募基金嵌套資產(chǎn)的架構(gòu)。

無(wú)論是大宗交易這類老路，還是公募REITs這些新途，都彌漫著種種不確定因素。

F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長(zhǎng)、香港越秀REITs獨(dú)立董事 陳曉歐

朗詩(shī)青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理方旭東表示，資產(chǎn)退出也是他們最近兩三年工作的一個(gè)主軸，商辦業(yè)態(tài)、外資基金、自用買家這三類退出的成功率相對(duì)高一些。

同時(shí)，他感概道：“現(xiàn)在大宗交易其實(shí)蠻困難的，碰到一些買家也是值得珍惜的，我們有一單是買賣雙方都已經(jīng)談得蠻深入，要簽約了，卡在了園區(qū)，卡在一些招商的政策上。”

吉寶城市發(fā)展中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展負(fù)責(zé)人周云鵬指出，所有投資的目的就是為了退出。去年，吉寶募到了一個(gè)16億人民幣左右專門針對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的外幣基金 。

瑞威資管副總裁兼特殊資產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理趙永華認(rèn)為，未來(lái)整個(gè)資產(chǎn)證券化，將成為資產(chǎn)變現(xiàn)的主要通道。

安獅資產(chǎn)首席投資官陳零強(qiáng)調(diào)，退出環(huán)節(jié)是很重要的，因?yàn)橹挥谐晒ν顺霾拍鼙ＷC源源不斷新增的投資，但REITs的退出有三點(diǎn)障礙。他指出，第一點(diǎn)障礙在于資產(chǎn)的品類還沒打開，有長(zhǎng)租公寓、有新基建、有商業(yè)，但機(jī)構(gòu)喜歡的投資品類商辦，還沒有打開，這是實(shí)際的障礙。

第二點(diǎn)障礙在于，REITs要求有20%的資金沉淀在里面，而對(duì)于任何一個(gè)干干凈凈的投資機(jī)構(gòu)，都希望干干凈凈地投資，也希望干干凈凈地退出。第三點(diǎn)障礙在于，對(duì)于剩余的80%資金，也需要擔(dān)保同一類資產(chǎn)的投資，每個(gè)項(xiàng)目背后的投資人是不一樣的，無(wú)法讓另外一個(gè)投資人為新的投資人做擔(dān)保。

對(duì)此，大成律師事務(wù)所合伙人劉唯翔深有感觸，并表示，一年以來(lái)他有一項(xiàng)的主要工作就是跟所有人解釋剛剛說(shuō)到的三個(gè)問(wèn)題現(xiàn)實(shí)當(dāng)中有沒有合規(guī)的解決方法。

主題討論會(huì)：“資產(chǎn)變現(xiàn)的選題與通道”

主持嘉賓：劉唯翔 大成律師事務(wù)所合伙人

討論嘉賓：方旭東 朗詩(shī)青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理

周云鵬 吉寶城市發(fā)展中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展負(fù)責(zé)人

趙永華 瑞威資管副總裁兼特殊資產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理

陳　零 安獅資產(chǎn)首席投資官

王海山 上海央地禾新董事總經(jīng)理

王超逸 元聯(lián)基金副總經(jīng)理

元聯(lián)基金副總經(jīng)理王超逸則提出一個(gè)新的通道——Pre-REITs。“在資產(chǎn)還沒有完全成熟的時(shí)候，我們會(huì)組一只基金把這個(gè)資產(chǎn)裝進(jìn)來(lái)，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)表外培育，并且實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金流的回流，在資產(chǎn)逐漸成熟以后，再由企業(yè)回表實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)之后發(fā)行REITs產(chǎn)品，在這個(gè)過(guò)程中資產(chǎn)存在運(yùn)營(yíng)上的倒逼機(jī)制，在自己的體系內(nèi)孵化就沒有市場(chǎng)倒逼，只有放在市場(chǎng)上才會(huì)根據(jù)市場(chǎng)化的要求去完成退出這個(gè)行為。”

上海央地禾新董事總經(jīng)理王海山則提出，相對(duì)于Pre-REITs直接退給REITs，通過(guò)擴(kuò)募的通道來(lái)退出會(huì)更為容易一些。同時(shí)，由于市場(chǎng)上對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求仍然較大，因此擴(kuò)募的需求也相對(duì)旺盛。這種方式能避免私募基金直接發(fā)行REITs時(shí)可能面臨的不成熟問(wèn)題。