本文為陳曉歐先生在2024觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨(dú)立董事）：謝謝觀點(diǎn)，再次來到觀點(diǎn)下午的論壇，我談的是關(guān)于REITs和房地產(chǎn)的一個(gè)新生態(tài)。簡單介紹一下我的背景，我是F.O.G富尚資產(chǎn)的董事長，富尚資產(chǎn)是源自于美國的一家企業(yè)，同時(shí)也是香港上市企業(yè)越秀REITs的獨(dú)立董事，F(xiàn).O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動(dòng)產(chǎn)投融資與資產(chǎn)管理服務(wù)的國際性企業(yè)。

越秀REITs是2005年在香港上市的，全球第一家以100%中國資產(chǎn)的REITs，當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)規(guī)模是46億港幣，現(xiàn)在發(fā)展到了約470億港幣。

今天我想先談一下宏觀經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境，長江商學(xué)院課程體系就是以術(shù)、道、勢作為設(shè)計(jì)的底層，現(xiàn)在大勢到底是什么？我上周正好在新加坡，由新交所和新加坡的亞太不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)辦了一個(gè)活動(dòng)，當(dāng)時(shí)請到了全球大部分REITs界知名的領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)，包括了新加坡一些大的REITs，包括美國北美REITs協(xié)會(huì)主席，包括歐洲的REITs協(xié)會(huì)、澳大利亞、印度等國的代表，我當(dāng)時(shí)講了C-REITs（China-REITs）。

我去講C-REITs，談到中國的C-REITs，所有投資機(jī)構(gòu)都很感興趣。談到整個(gè)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的看法，這是我們現(xiàn)在比較關(guān)心的，對(duì)于C-REITs市場大家都普遍表達(dá)了深度的關(guān)注。

對(duì)全球投資分析了一下，全球投資市場第一位是在美國，美國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于一個(gè)高位的狀態(tài)，除了美國以外，歐洲市場并不是大家長期看好的一個(gè)市場，因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭，加上整個(gè)歐洲成長的緩慢。東南亞市場、印度是一個(gè)新興市場，但本身屬于萌芽階段，如基礎(chǔ)設(shè)施等都有待大幅提升。

而越南、印尼、馬來西亞等等這些新興市場，從地域來看是隔離的，文化、宗教、法律體系都不一樣，所以中國就在邏輯上變成了第二順位的投資市場，它本身就是一個(gè)完整的自我循環(huán)的大型投資市場，但是目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢的不明，所以大家都在觀望，一旦政策和經(jīng)濟(jì)走勢趨穩(wěn)明朗，中國對(duì)國際資本還是有很大的吸引力。其中我對(duì)國際投資機(jī)構(gòu)力推的就是C-REITs，我們是矢志不渝的有這個(gè)信念去推這個(gè)REITs市場。

講到REITs可以把房地產(chǎn)（Real Estate）這個(gè)詞做一些更正，在中國來講，房地產(chǎn)偏向于拿地開發(fā)銷售這樣一種概念下的，也包括持有型的不動(dòng)產(chǎn)，但實(shí)際上從Real Estate的字面角度看，它是一個(gè)"實(shí)物"資產(chǎn)概念，不僅包括房地產(chǎn)，它也包括能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括森林，美國有森林REITs，美國還有很多樣式的REITs，比如是通信基站型的REITs等等，這些都不是傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)，但它是能產(chǎn)生實(shí)物現(xiàn)金流的資產(chǎn)。所以我們REITs應(yīng)該是泛不動(dòng)產(chǎn)，這樣我們對(duì)于地產(chǎn)的理解，應(yīng)該過渡到更廣義的理解，在座的各位見識(shí)面應(yīng)該拓展。

國內(nèi)如果聚焦到不動(dòng)產(chǎn)投資，整個(gè)市場發(fā)生了一系列的變化，從最早的開發(fā)商、銀行開發(fā)融資到類REITs、CMBS到公募REITs，已經(jīng)做了比較強(qiáng)化的迭代。

這是一張關(guān)于全球REITs的演進(jìn)圖，簡單的分析，從1960年代美國發(fā)明REITs這樣一個(gè)金融產(chǎn)品以后，一路走過來，其實(shí)美國是直到1990年代才真正催生了REITs現(xiàn)在這樣一個(gè)市場底座，1990年代也是經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)周期低谷的情況下，倒逼REITs市場出現(xiàn)的，資產(chǎn)盤活、稅務(wù)改革等等。

發(fā)展一路走來，2003年、2002年、2001年當(dāng)時(shí)是日本、新加坡相繼開發(fā)了REITs，2005年的時(shí)候，香港領(lǐng)展、越秀和置地變成頭一批上市的REITs。2014年、2015年的時(shí)候印度也出現(xiàn)了REITs，在新加坡的討論，印度REITs風(fēng)頭也是很高的，印度REITs市值規(guī)模跟我們差不多，一千多億，但是印度REITs只有不到10只，而且它們?nèi)际撬綘I企業(yè)和外資的，上午發(fā)言的博楓有一只REITs就在印度，好像黑石還有一只。

這樣的一個(gè)市場，在2014年、2015年的時(shí)候，印度已經(jīng)催生了，而中國直到2021年才開始，但中國的速度膨脹的相對(duì)還是快的，雖然比原始預(yù)期是慢的，現(xiàn)在也已經(jīng)到了35只和一千多億的規(guī)模，這是我們看到的中國C-REITs的道路，從2005年開始到現(xiàn)在。

回顧一下當(dāng)時(shí)中信啟航這一單類REITs，我認(rèn)為是具備劃時(shí)代的意義，當(dāng)時(shí)我們投了它的資管產(chǎn)品，可惜的是它最終以ABS的形式收尾了，而且比預(yù)期的發(fā)行期要短，我記得是在2017年就收掉了，三年就收掉了。

在這個(gè)狀態(tài)下，到現(xiàn)在中國這個(gè)市場，發(fā)展到今天，可以從各種各樣的聲音，包括根據(jù)看到的圓桌論壇也提到了，這個(gè)規(guī)模是在不斷地增長，速度不如預(yù)期，現(xiàn)在愿意上REITs的越來越多了，一級(jí)市場發(fā)行的熱度有所下降，因?yàn)槎?jí)市場的表現(xiàn)并不盡如人意，但越來越多的市場玩家意識(shí)到了發(fā)行公募REITs的好處。而二級(jí)市場近期從去年的跌幅已經(jīng)開始逐漸收窄，大家已經(jīng)看到了REITs別的投資意向，等一下會(huì)講到。

我特意舉一個(gè)例子，就是我們團(tuán)隊(duì)簡單的計(jì)算了一下分派率的問題，我們知道REITs二級(jí)市場的變動(dòng)，只是REITs投資價(jià)值的一個(gè)部分，我們千萬不能忘記REITs本身的一個(gè)資產(chǎn)屬性，就是它有現(xiàn)金流，它的分派率在國內(nèi)是以4%作為一個(gè)上市門檻，逐漸過渡到后面的3.8%，但是隨著市值的縮水，它的分派率會(huì)提升，所以REITs也一個(gè)很重要的原理，是很巧妙的原理，就是這樣一個(gè)平衡或者叫杠桿原理。

因?yàn)镽EITs分派率的底座，它的分母是市值，市值一旦變小，分派率就增加，高到一定程度以后，很多人就會(huì)買你的股票，股票就會(huì)增加，股票一旦市值增長以后，分派率就會(huì)下降，所以它會(huì)不斷地進(jìn)行自我修正和平衡。

中國現(xiàn)在這個(gè)市場目前還沒有達(dá)到這樣一種境界，大家看的還是一個(gè)市值的增長，因?yàn)楹芏嗤顿Y人是以市值增長來看投資的回報(bào)。但是REITs不應(yīng)該看短期回報(bào)，看的是中長期回報(bào)，所以看到現(xiàn)在市值萎縮了以后，產(chǎn)權(quán)類可以達(dá)到4%到7%的回報(bào)率，可以逐漸吸引投資人的進(jìn)入，趨向于比較成熟的REITs市場。

這樣一個(gè)情況下，我們認(rèn)為隨著REITs的發(fā)展，在中國C-REITs市場形成一個(gè)全新的生態(tài)系統(tǒng)，這里簡單列了一下美國資產(chǎn)類別的生態(tài)系統(tǒng)，美國從60年代到現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展了六十多年的REITs了，這么多年下來，已經(jīng)有各種各樣門類的REITs，但大的類別只有這幾個(gè)，零售類、消費(fèi)類、長租公寓、工業(yè)類等等，在這樣的情況下中國的類別會(huì)日益發(fā)展壯大，包括林業(yè)類，這也是美國早期的一個(gè)比較重要的門類，醫(yī)療保健類等等。

中國的REITs生態(tài)系統(tǒng)，從中長期來看，現(xiàn)在商業(yè)已經(jīng)上去了，寫字樓、酒店這種傳統(tǒng)型地產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)還沒有上，這是一個(gè)巨無霸的水池。另外這次觀察到在美國的市場，在疫情期間的三年，從2021年到2023年這三年期間，美國的REITs均有所縮水，但一個(gè)門類是以年化30%的規(guī)模在增長，哪一類呢？數(shù)據(jù)中心類，中國還沒有一單數(shù)據(jù)中心的REITs上市，包括基站等等，這些統(tǒng)稱為新經(jīng)濟(jì)模式下的REITs主體，它可能具有巨大的增長潛力，這些玩法逐漸會(huì)形成更大的生態(tài)系統(tǒng)。

我們來看看越秀，越秀在2005年上市的時(shí)候，它本身是一個(gè)把資產(chǎn)退出作為主要目的的操作，當(dāng)時(shí)拿了廣州的四個(gè)資產(chǎn)，發(fā)展到今天，已經(jīng)全國有比較大的布局，資產(chǎn)總的規(guī)模增長率是年化14.5%，這個(gè)增長速率是很高的。這是講到了去年的一個(gè)業(yè)績，2023年整個(gè)業(yè)績比2022年收入總額增加了11.4%，已經(jīng)出現(xiàn)了比較好的反彈，這也從側(cè)面表現(xiàn)了REITs的韌勁。

第一我們是降低融資成本，因?yàn)槊涝酉⒁院?，?duì)于越秀這樣一個(gè)在中國收人民幣租金，在香港發(fā)港幣分紅的這種企業(yè)是極大的挑戰(zhàn)，所以融資各種形式的對(duì)沖是我們比較強(qiáng)的一種應(yīng)對(duì)措施。另外酒店公寓的增長是超出我們預(yù)期的，像去年整個(gè)廣州越秀持有的四季酒店和雅詩閣公寓的反彈，看到了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。

當(dāng)然寫字樓市場還有巨大的壓力，但去年漲了11.4%的收入。就驗(yàn)證了現(xiàn)在地產(chǎn)它從原始的開發(fā)，應(yīng)該過渡到更新的更大的生態(tài)系統(tǒng)，就是開運(yùn)金聯(lián)動(dòng)模式，所以開發(fā)商的出路應(yīng)該考慮開運(yùn)金，越秀在19年以前就開始布局這個(gè)事情。

再談一個(gè)案例，就是今年的1月12號(hào)，我們和上海城投合作的寬庭保租房REITs，是長三角第一單保租房REITs，上市發(fā)行的規(guī)模達(dá)到了30.5億人民幣，這一單REITs最早在2019年開始籌劃，作為一個(gè)長租公寓品牌寬庭誕生，逐漸過渡到了現(xiàn)在市場上的保租房的納保發(fā)展。

簡單列舉了我們從最早的精細(xì)化資產(chǎn)管理，引入了國際上大量的管理品牌以及管理體系給到寬庭，最終發(fā)展成一個(gè)相對(duì)完備的社區(qū)運(yùn)營體系，然后過渡到REITs的策劃到上市這樣一個(gè)過程這個(gè)過程經(jīng)歷了國內(nèi)可以說它的利潤率比較低的賽道的上市。

在整個(gè)過程中確保這樣一個(gè)運(yùn)作，首先在法律、財(cái)務(wù)、風(fēng)控方面，達(dá)到REITs的上市要求。

另外就是考慮它的健康和可持續(xù)性，而它上市后的健康和可持續(xù)性又帶出我們對(duì)REITs生態(tài)的另外一個(gè)理解，從這張圖可以看到，現(xiàn)在國內(nèi)已經(jīng)形成了一個(gè)REITs的生態(tài)，從Pre-REITs，Pre-REITs現(xiàn)在正處于爆發(fā)前夜，CMBS和類REITs，2014年就開始了，公募REITs上市從2021年開始，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入35只REITs的Post-REITs上市后的管理，包括市值、風(fēng)控、擴(kuò)募、處置等等，所以已經(jīng)看見我們的C-REITs形成了這樣一個(gè)比較小的，但是相對(duì)開始完善的生態(tài)系統(tǒng)。

Pre-REITs，剛才講到私募股權(quán)基金，確實(shí)是一個(gè)具備極大發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?，更何況它可以從PERE和純的PE風(fēng)險(xiǎn)投資或者股權(quán)投資進(jìn)行聯(lián)手，發(fā)展成這樣一個(gè)Pre-REITs的巨大市場，它應(yīng)該是聯(lián)動(dòng)的，因?yàn)镽EITs很多底層需要產(chǎn)業(yè)去支撐。

當(dāng)然對(duì)于Pre-REITs基金來講，我們最重要的一個(gè)做法還是依托地產(chǎn)PERE的打法，先把底層資產(chǎn)照顧好，照顧到資產(chǎn)投資回報(bào)，再發(fā)展到上面的產(chǎn)業(yè)，最近我們也和一些國資在組建Pre-REITs基金。這里簡單講了Pre-REITs的基金優(yōu)勢和合作價(jià)值，我就不重復(fù)了，在這樣的狀態(tài)下，我們認(rèn)為這樣一個(gè)Pre-REITs的激活，不僅僅對(duì)REITs有后續(xù)擴(kuò)募的幫助，也對(duì)中國的不動(dòng)產(chǎn)市場、房地產(chǎn)市場有極大的專業(yè)上的提升，包括項(xiàng)目投資的精確度拓展、投后體系的建立、資產(chǎn)價(jià)值如何提升這些題目，都會(huì)讓我們能夠逐漸實(shí)現(xiàn)這種精細(xì)化的管理。

然后在Post-REITs上市后的管理，我們認(rèn)為現(xiàn)在又是一個(gè)中國市場面臨的巨大挑戰(zhàn)，現(xiàn)在我們看到的僅僅是表面市值的波動(dòng)和分紅的波動(dòng)，沒有人去詳細(xì)的講上市后REITs應(yīng)該怎么樣做好，而精細(xì)化的管理，我們現(xiàn)在已經(jīng)開始跟上海城投合作，最抓的就是對(duì)于REITs資產(chǎn)管理組合的經(jīng)驗(yàn)，需要從一個(gè)組合層面，眾多資產(chǎn)的層面去控制它的指標(biāo)。

我們簡單的把它歸納成兩大指標(biāo)，一個(gè)是財(cái)務(wù)指標(biāo)，一個(gè)是經(jīng)營指標(biāo)，列舉了它的指標(biāo)經(jīng)緯度，這還不是一個(gè)最細(xì)的經(jīng)緯度，這是我列了第一級(jí)大綱，以及對(duì)它的監(jiān)管，資產(chǎn)運(yùn)營評(píng)估的監(jiān)管，大多數(shù)的資產(chǎn)是委托給運(yùn)營商去做的，不是REITs的資產(chǎn)管理人自己做的，怎么樣從REITs層面去管理好底層的操盤團(tuán)隊(duì)，包括招商、租賃、物業(yè)管理的表現(xiàn)呢，這又是一大挑戰(zhàn)。

另外REITs上市以后，它要不斷地進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)整，也就是平常講的有進(jìn)有出，REITs不應(yīng)該是一潭死水，擴(kuò)募和資產(chǎn)處置應(yīng)該并行，不僅僅要收納資產(chǎn)，還要賣掉資產(chǎn)，這是越秀的原則，我們經(jīng)常會(huì)出售一些資產(chǎn)。

另外就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和應(yīng)急事件的處理和預(yù)測體系的建立，就是應(yīng)急預(yù)案的建立，不僅僅是長租公寓，以后會(huì)遇到大量的應(yīng)急預(yù)案的問題，包括媒體，包括事件事故的處理。我們本身有一套完整的資產(chǎn)管理體系和標(biāo)準(zhǔn)叫GAM，這套體系是從八個(gè)維度來覆蓋REITs到Pre-REITs到Post-REITs上市的管理體系，我們認(rèn)為這是REITs資產(chǎn)管理的一個(gè)立體化覆蓋。

除了這些關(guān)于REITs運(yùn)營方面的生態(tài)體系以外，我們認(rèn)為REITs未來會(huì)帶入大量的上下游玩家和參與者，從政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)到主權(quán)基金、養(yǎng)老基金，現(xiàn)在保險(xiǎn)公司已經(jīng)進(jìn)來了，到地產(chǎn)基金、資產(chǎn)管理公司到REITs，公募REITs、私募REITs，以及開發(fā)商、運(yùn)營方、服務(wù)方，會(huì)形成另外一個(gè)更廣闊的參與者生態(tài)系統(tǒng)，像美國的BOMA是美國最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，囊括了美國大部分的資產(chǎn)管理甲乙雙方，以及APREA-亞太不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)，以REITs為主的協(xié)會(huì)，等等，這個(gè)生態(tài)體系估計(jì)在中國也會(huì)出現(xiàn)。

所以未來我們期待看到REITs的一些改進(jìn)，我認(rèn)為有四點(diǎn)中國目前的REITs市場是有待改進(jìn)的。公募REITs的架構(gòu)問題，稅收問題，杠桿比率問題和估值定價(jià)的方式問題，目前整個(gè)中國的C-REITs架構(gòu)是一個(gè)雙層公募基金嵌套資產(chǎn)的架構(gòu)，太繁瑣了。

第二稅收政策是我們急需改善的方面，因?yàn)橥顿Y人不能接受過低的回報(bào)，而稅收恰恰削薄了這個(gè)回報(bào)。第二杠桿更加合理，香港是50%，新加坡已經(jīng)放寬到55%，倒算一下中國的杠桿只有27%左右，太低的杠桿，本身REITs就是重資產(chǎn)，不應(yīng)該放這么低的杠桿，至少要到50%，美國完全放開杠桿，整體市場調(diào)節(jié)后杠桿也會(huì)在60%以下。

以及對(duì)于定價(jià)的合理性，現(xiàn)在的REITs基本上以現(xiàn)金流折現(xiàn)法來定的，這種方法跟國際主流市場的NOI并不是很相吻合，因?yàn)槭袌鲈诓▌?dòng)，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法不太精準(zhǔn)。

以上就是我對(duì)REITs生態(tài)系統(tǒng)的理解，謝謝大家。