主持嘉賓：

車　陽(yáng) 喆安投資總經(jīng)理

討論嘉賓：

朱　峰 保利資本董事總經(jīng)理

江　南 深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金投資部執(zhí)行董事、鹽田港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理

趙　陽(yáng) 國(guó)泰君安投行結(jié)構(gòu)金融部執(zhí)行董事

姜　海 合凡資產(chǎn)總經(jīng)理

石露露 惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)董事

鳳曉龍 上海市國(guó)際股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)兼不動(dòng)產(chǎn)分會(huì)秘書長(zhǎng)

車陽(yáng)：今天特別榮幸主持觀點(diǎn)在上海的圓桌，也都是一些新老朋友，又相聚一堂，來(lái)探討今天的主題，主題叫“政策變化中的地產(chǎn)與投資轉(zhuǎn)向”，言歸正傳，請(qǐng)每位嘉賓先用一分鐘左右的時(shí)間介紹一下自己平臺(tái)和自己的背景。

朱峰：各位大家好，我是保利資本的朱峰，我主要關(guān)注的領(lǐng)域是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，像新能源、地產(chǎn)科技，與地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)，還有創(chuàng)業(yè)公司的投資和相對(duì)成熟公司的投資。

保利資本有兩重的身份，第一是央企直接管理的平臺(tái)，第二是依托于保利發(fā)展的產(chǎn)業(yè)背景，一方面有注重風(fēng)控和合規(guī)的理念，另一方面也有產(chǎn)業(yè)背景，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行賦能。

作為央企管理的投資平臺(tái)，我們也會(huì)更加注重與地方的結(jié)合，不論是建筑科技、新能源、消費(fèi)投資。我們關(guān)心能不能與地方產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，這也是我們?cè)谛聲r(shí)代做產(chǎn)業(yè)投資的時(shí)候關(guān)注的一個(gè)方向。

江南：大家好，我們公司主要是深創(chuàng)投旗下的不動(dòng)產(chǎn)投資板塊，基本上是做持有型不動(dòng)產(chǎn)投資，包括物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保租房、工業(yè)廠房等等能夠產(chǎn)生租金的持有型不動(dòng)產(chǎn)投資。

同時(shí)我們也有自己的公募REITs業(yè)務(wù)板塊，所以也在不動(dòng)產(chǎn)投資這一塊和公募REITs板塊，有比較密切的投退關(guān)系。包括我們跟鹽田港也成立了一個(gè)合資公司，就是鹽田港深創(chuàng)投，也是這個(gè)大的投資邏輯具體實(shí)踐，通過(guò)我們的平臺(tái)去布局物流倉(cāng)儲(chǔ)的項(xiàng)目，最終再通過(guò)鹽田港的REITs來(lái)落地，我們?cè)趲讉€(gè)持有型不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)里面都是這樣的策略，也希望和大家有機(jī)會(huì)合作。

趙陽(yáng)：大家好，我是國(guó)泰君安證券的趙陽(yáng)。我現(xiàn)在所在的部門是公司專門成立的一個(gè)在集團(tuán)內(nèi)部牽頭REITs業(yè)務(wù)的部門，叫REITs業(yè)務(wù)部，我們現(xiàn)在主要以不動(dòng)產(chǎn)客群為主要服務(wù)對(duì)象，集團(tuán)內(nèi)還有創(chuàng)新投和另類投幾個(gè)平臺(tái)，從前端的不動(dòng)產(chǎn)Pre-REITs基金，到成熟期發(fā)行REITs，通過(guò)投行和兩個(gè)基金管理人子公司做公募REITs退出，提供不動(dòng)產(chǎn)全周期的服務(wù)。

姜海：大家好，我是合凡資產(chǎn)的姜海，我們公司是純民企，做房地產(chǎn)基金和投資已經(jīng)有十年的時(shí)間了，以前是以住宅為主，這些年資金收回來(lái)以后投住宅越來(lái)越少了，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的確是整體都在收縮或者是下滑，所以我們現(xiàn)在也開始全面的進(jìn)入持有類的物業(yè)，希望和在座的各位專家和同行多學(xué)習(xí)，也希望能和大家多合作，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在也是資金在賬，投不出去，希望大家能給我們創(chuàng)造更好的投資機(jī)會(huì)。

石露露：大家好，我是惠譽(yù)評(píng)級(jí)的石露露，我主要是看中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)，還有香港的一些持有型管理人的評(píng)級(jí)，我們團(tuán)隊(duì)除了做評(píng)級(jí)以外，定期還會(huì)有一些關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，還有租賃市場(chǎng)的研究，簡(jiǎn)單是這樣，沒(méi)有各位那么復(fù)雜。

鳳曉龍：因?yàn)槲覀冊(cè)谧慕裉煊泻芏嗾娴氖抢吓笥?，我現(xiàn)在新的身份是在上海國(guó)際股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，這個(gè)協(xié)會(huì)成立有二十年了，我們協(xié)會(huì)目前是產(chǎn)業(yè)投資跟不動(dòng)產(chǎn)投資都關(guān)注，在產(chǎn)業(yè)端集中看目前比較熱的方向，我們都關(guān)注，因?yàn)槭切袠I(yè)協(xié)會(huì)組織，重點(diǎn)為PEVC和不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)提供一些支持。

另外和監(jiān)管機(jī)構(gòu)互動(dòng)比較深，昨天討論了跟產(chǎn)業(yè)投資有關(guān)的，目前政府比較趨向于產(chǎn)業(yè)園區(qū)要招投聯(lián)動(dòng)，像我們協(xié)會(huì)做的工作，基本上還是能夠迎合政府目前要做的事情，為什么我們還有一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)？不動(dòng)產(chǎn)分會(huì)成立里有七八年的時(shí)間了，所以協(xié)會(huì)現(xiàn)在也專注在不動(dòng)產(chǎn)這一塊，也搭平臺(tái)，為我們的機(jī)構(gòu)提供支持。

車陽(yáng)：國(guó)企、民企、外資系的評(píng)級(jí)，包括代表協(xié)會(huì)、代表政府連通的，都挺全的，很期待今天這場(chǎng)對(duì)話。因?yàn)闀r(shí)間有限，我們分兩輪，結(jié)合各自的背景交流一下。

先從朱總開始，講到保利，大家原來(lái)的概念就是一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)，但現(xiàn)在也在謀求一些新的方向，我還是想回到主題，現(xiàn)在對(duì)地產(chǎn)有什么判斷？或者它的走向，主題也叫政策放松，咱們存量的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還做，還是做新的？您有什么想法？

朱峰：首先，我們?cè)谧龅倪@一塊，更多的是去配合集團(tuán)，尤其是保利發(fā)展，去打造低碳智慧人居，從資本的層面配合集團(tuán)的主業(yè)發(fā)展，協(xié)助主業(yè)更好的打造產(chǎn)業(yè)鏈。

回到您的問(wèn)題，保利發(fā)展剛發(fā)了年報(bào)，也剛發(fā)了2023-2024年不動(dòng)產(chǎn)白皮書，我們還是看好這個(gè)市場(chǎng)的。

我們看到的是房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展的品質(zhì)時(shí)代，所謂品質(zhì)就是更加的綠色低碳、智慧科技帶來(lái)舒適的品質(zhì)生活環(huán)境。我們也是在整個(gè)建筑，包括在住宅等方面，能夠降低能耗，包括去給業(yè)主更好的解決方案，比如充電、飲水等等，我們能夠提供一些幫助。

一方面我們看到了在建筑科技方面還是有增量的。保利還在持續(xù)地做一些新的項(xiàng)目，在整個(gè)建筑科技里面，不論是機(jī)器人，還是AI、大數(shù)據(jù)，智能建造，包括智能施工，我們也看到了一些項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)。

另外一方面在存量里，我們看到了以家為核心、以室內(nèi)為核心的消費(fèi)場(chǎng)景，包括我們?nèi)ツ晖顿Y了除甲醛的產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品是中國(guó)排名最靠前的。也看到了家居生活的改善，在未來(lái)，我們相信在整個(gè)室內(nèi)這個(gè)環(huán)境下，大家還是有改善的需求，要求更好的居住環(huán)境，有對(duì)美好生活的訴求，我們相信這里會(huì)有機(jī)會(huì)。

同時(shí)，包括養(yǎng)老等方面，我們都認(rèn)為在未來(lái)存在很大的發(fā)展空間，希望通過(guò)資本的力量，保利資本作為產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，配合主業(yè)打造低碳智慧人居的產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)。我們從行業(yè)整體發(fā)展認(rèn)為還是很有機(jī)會(huì)的，而且是從改善型、美好生活的角度去看品質(zhì)時(shí)代。

車陽(yáng)：沿著高質(zhì)量發(fā)展的路徑看待房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)，剛才也描繪了一個(gè)圖景，我聽起來(lái)反正也是市場(chǎng)空間和前景非常廣闊，可能只是要求大家不是原來(lái)的那種純開發(fā)式的增長(zhǎng)了，需要更多維的去服務(wù)、科技，增加綠色的品質(zhì)。

江總，深創(chuàng)投這邊還在做一些投資類的項(xiàng)目嗎？今年的不動(dòng)產(chǎn)投資，選咱們對(duì)選擇和趨勢(shì)有什么見解？

江南：從去年到現(xiàn)在為止，能看到整個(gè)市場(chǎng)有很多類型的資產(chǎn)，有租金的下滑，和之前供需結(jié)構(gòu)的差異，現(xiàn)在不同類型的資產(chǎn)租金出現(xiàn)了表現(xiàn)的差異。

真正能為大家?guī)?lái)回報(bào)的，是有租金增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)，包括有些地方的廠房資產(chǎn)、物流資產(chǎn)，從范圍上要具體的分析這些項(xiàng)目所在的城市，要么是雖然有很多的供應(yīng)，但需求有爆發(fā)式的增長(zhǎng)，要么是沒(méi)什么供應(yīng)了，或者現(xiàn)在沒(méi)什么供應(yīng)了，還要考察將來(lái)有沒(méi)有供應(yīng)的潛力，整個(gè)大方向比以前更保守了。

另外一個(gè)方面我們也看到國(guó)內(nèi)國(guó)際利率環(huán)境的變化，給我們做不動(dòng)產(chǎn)投資也提供了很好的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在利率水平很低，大家隨便投一個(gè)資本化率有5%、6%這種水平的資產(chǎn)，在現(xiàn)在的正杠桿下，每年能給投資人有一個(gè)很高的分配水平。

正常在利率下行的周期里面，整體的資本化率按理說(shuō)是往下走的，只不過(guò)現(xiàn)在的市場(chǎng)，因?yàn)閲?guó)際利率的水平變化，對(duì)我們?nèi)嗣駧呕饋?lái)說(shuō)是一個(gè)挺好的機(jī)會(huì)。

車陽(yáng)：姜總還是比較看好的。趙總，國(guó)泰君安也是上海本土做REITs領(lǐng)域的，幾個(gè)REITs都是咱們做的，非常有代表性，可以聊一聊有哪些新的機(jī)會(huì)？

趙陽(yáng)：通常大家比較關(guān)心的，還是REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，尤其是前段時(shí)間 REITs二級(jí)跌的比較多的時(shí)候，基本上一級(jí)看上去就沒(méi)有什么退出機(jī)會(huì)了。

最近REITs二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格又有一些回升，我就談幾個(gè)體會(huì)，因?yàn)椴惶澜裉靵?lái)參會(huì)的都是什么背景的嘉賓和觀眾，雖然這一兩年或者這兩三年是比較苦的，但我也看到了幾個(gè)中長(zhǎng)期其實(shí)是向好的現(xiàn)象。

我舉幾個(gè)例子，第一個(gè)是從監(jiān)管角度來(lái)講，不管是產(chǎn)業(yè)方還是國(guó)資，大家以往只能接受資產(chǎn)漲，不能接受資產(chǎn)跌，如果有朋友關(guān)注到一些產(chǎn)權(quán)類REITs的2023年年報(bào)，雖然看上去是一個(gè)小點(diǎn)，但實(shí)際是市場(chǎng)的一大步！最近年報(bào)出來(lái)，有幾只產(chǎn)權(quán)類REITs調(diào)低了底層資產(chǎn)的最新估值，足見監(jiān)管層的決心。

以前資本市場(chǎng)上很少見到調(diào)減的，都希望每年調(diào)增，這確實(shí)是資本市場(chǎng)的一個(gè)突破，相信做這個(gè)決定也很不容易。資產(chǎn)估值有升有降，與運(yùn)營(yíng)掛鉤，這在中長(zhǎng)期是好的現(xiàn)象。

第二個(gè)是2021年到現(xiàn)在三年多的這樣一個(gè)周期，產(chǎn)權(quán)類REITs市場(chǎng)通過(guò)交易逐步在尋找價(jià)值中樞。在分派率達(dá)到5%-6%之間，市場(chǎng)就出現(xiàn)了反彈。今年國(guó)債利率下行，REITs的分派率與國(guó)債的利差已經(jīng)和海外成熟市場(chǎng)趨于一致，是市場(chǎng)化交易出來(lái)的定價(jià)中樞。

現(xiàn)在看上去，短期之內(nèi)前幾年投的項(xiàng)目和目前的二級(jí)市場(chǎng)是倒掛的，但中長(zhǎng)期還是會(huì)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)尋求更高的回報(bào)率，或者說(shuō)隨著以后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，比如三年后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，還是會(huì)給一級(jí)留有空間，這個(gè)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制真正發(fā)揮了REITs定價(jià)錨的作用，

很多企業(yè)都很難接受REITs用收益法算出來(lái)的估值。我個(gè)人認(rèn)為，凡在REITs試點(diǎn)期間發(fā)REITs的企業(yè)都是非常值得敬佩的企業(yè)，比如工銀瑞信的河北高速REITs，公開信息披露了原始權(quán)益人賬面做了減值，非常值得敬佩。

國(guó)家一直在倡導(dǎo)國(guó)有企業(yè)要提質(zhì)增效，要盤活，如果不從投資效率的角度去看，只是比照總投去看，或者比照成本去看，沒(méi)有辦法真正提高效率。反而能接受減值，就是很大的進(jìn)步。

車陽(yáng)：謝謝，REITs就是二級(jí)很低，一級(jí)很難，剛才說(shuō)找到了一個(gè)價(jià)格中樞，比如5到6個(gè)點(diǎn)的Caprate，這個(gè)點(diǎn)的確把一級(jí)壓的很難受，因?yàn)槲乙彩顷P(guān)注REITs，我也投身這個(gè)領(lǐng)域這么多年，真正的發(fā)展還不是卡在價(jià)值中樞這兒，還是水大魚大，要把它的成長(zhǎng)性和發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)性降下來(lái)，那REITs正常的Caprate產(chǎn)權(quán)類的，也不需要這么高，現(xiàn)在這么高是包含了一些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的成分和制度不完善的成分，所以我覺(jué)得未來(lái)從這個(gè)方向，一二級(jí)市場(chǎng)還是會(huì)有一個(gè)空間，這樣的話一二級(jí)就能聯(lián)動(dòng)起來(lái)。前面都是國(guó)企，包括投行講的，我還是比較關(guān)注民營(yíng)的錢愿意投什么，對(duì)地產(chǎn)這個(gè)方向怎么看？因?yàn)檫@是自己的。

姜海：我們這幾年的感受，因?yàn)樽鲎≌龅谋容^多，之前跟民企合作怕暴雷，這兩年跟國(guó)企合作特別多，實(shí)際上從去年，特別是下半年來(lái)看，兩個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)就是搖號(hào)的地很多也是虧的，第二個(gè)就是老百姓買房子，一二級(jí)倒掛的房子，現(xiàn)在來(lái)看很多也是虧的。整體來(lái)看住宅這個(gè)市場(chǎng)，也是持續(xù)地在往下掉。

另外一個(gè)事情是整個(gè)固定資產(chǎn)都在往下掉，不光是住宅，其他的也是一樣的，我經(jīng)常說(shuō)中國(guó)的房地產(chǎn)還是要看中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，大的一個(gè)宏觀面，目前來(lái)看除了基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)家倡導(dǎo)的一些新產(chǎn)業(yè)以外，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)我看下來(lái)全部都在往下掉，這時(shí)候讓房地產(chǎn)起來(lái)，或者房地產(chǎn)投資有好的收益，很困難。

在大的周期下，只要能跑得過(guò)銀行，降息的中長(zhǎng)期周期都是蠻好的，現(xiàn)在要求也沒(méi)這么高了，以前最早要求10到12，甚至12以上，后來(lái)降到8，現(xiàn)在降到6，現(xiàn)在4到6都能接受了，只要不虧，因?yàn)槲磥?lái)長(zhǎng)期的利率是往下走的。

第二個(gè)事情我介紹一下現(xiàn)在不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，一定是中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期的趨勢(shì)和長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，不管是公募REITs，還是私募REITs。現(xiàn)在的問(wèn)題是投REITs本身不太想接受市場(chǎng)波動(dòng)性，也希望能夠維持高于基準(zhǔn)貸款利率的穩(wěn)定中長(zhǎng)期收益，但目前的市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格在下跌，包括租金收益這些整體來(lái)看，前幾年投的，目前來(lái)看都是跌的多、漲的少，幾乎都是跌的，除了高速路這些還能夠持平以外。

既然投REITs的資金方是為了基礎(chǔ)收益來(lái)的，可不可以能在投的時(shí)候，我們的資產(chǎn)價(jià)格還是考慮到未來(lái)三到五年的宏觀環(huán)境，不光光考慮能跑過(guò)貸款利率，這個(gè)問(wèn)題還是比較嚴(yán)重的。

既然這個(gè)機(jī)會(huì)這么大，賽道這么好，還是要讓前面幾批的LP獲得真實(shí)的收益，大家能夠嘗到甜頭，感覺(jué)這是一個(gè)資產(chǎn)安全的避風(fēng)港，真正有風(fēng)有雨的時(shí)候能避得了，不要有風(fēng)有雨的時(shí)候自己家也淹了，這樣市場(chǎng)就有問(wèn)題了。

車陽(yáng)：謝謝，多少錢不是首要的，先找到避雨的地方，這也是很好的啟發(fā)，其實(shí)大家把收益率的預(yù)期要求降低了，心態(tài)就平穩(wěn)一點(diǎn)，這可能也是未來(lái)大家要接受的一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況。

下面有請(qǐng)石總，惠譽(yù)評(píng)級(jí)是國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，赫赫有名，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)它的信用有一個(gè)重要的特點(diǎn)，就是國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，這個(gè)劃分是蠻明顯的，特別是現(xiàn)在一路暴雷的或者怎么樣的，民營(yíng)企業(yè)幾乎沒(méi)有不暴雷的，除了幾個(gè)個(gè)別的。從惠譽(yù)的角度或者您個(gè)人的角度，房地產(chǎn)的國(guó)企、民企從評(píng)級(jí)體系、信用角度，有什么專業(yè)的視角來(lái)看待？

石露露：前段時(shí)間萬(wàn)科受到很多輿論壓力的時(shí)候，也有很多投資人問(wèn)我們你們?cè)趺纯椿旄牡钠髽I(yè)，在我們內(nèi)部來(lái)說(shuō)萬(wàn)科是民企，和以前的綠地、遠(yuǎn)洋比較類似，最大的控股人是有國(guó)企背景的，但是股東的支持通常是市場(chǎng)化的操作，比如說(shuō)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不太有直接的流動(dòng)性支持。

民企通常會(huì)按照它的基本面，它自己獨(dú)立信用的情況去做這樣的評(píng)級(jí)，國(guó)企一般會(huì)考慮到母公司的支持，包括政府的支持能不能流過(guò)來(lái)。但國(guó)企我們也不是統(tǒng)一的說(shuō)只要是國(guó)企就加一級(jí)或者兩級(jí)的支持，這個(gè)里面我們也是會(huì)分類的。

比如像北京市國(guó)資委下面的一些國(guó)企，他們除了做一些市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)以外，還會(huì)承擔(dān)很多的保障房業(yè)務(wù)、一級(jí)土地開發(fā)等等的業(yè)務(wù)，像這些我們覺(jué)得是和民生、政策相關(guān)，所以和政府綁定更加緊密一些這種情況下，它的評(píng)級(jí)就會(huì)自上而下，從政府的評(píng)級(jí)往下推的。當(dāng)然這些公司他們的融資渠道更加暢通，相對(duì)來(lái)說(shuō)這些企業(yè)他們的評(píng)級(jí)穩(wěn)定性更高。

也有第二類的企業(yè)，像中國(guó)金茂，像保利也是屬于這一類，他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)和集團(tuán)不是一致的，像金茂的母公司是中化，是做化工的，保利母公司是軍工類的產(chǎn)業(yè)為主，像這一類我們還是從企業(yè)本身的獨(dú)立信用情況，再加上一到兩級(jí)的政府支持，這樣的一個(gè)體系來(lái)作為評(píng)級(jí)。

車陽(yáng)：謝謝，我想補(bǔ)充問(wèn)一下，如果從一個(gè)中期或者中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)，政策性負(fù)擔(dān)很重，國(guó)企在下一個(gè)三到五年會(huì)不會(huì)面臨比較大的壓力？

石露露：從兩方面看，融資這一端國(guó)企有天然的優(yōu)勢(shì)，銷售這一端來(lái)看，我們現(xiàn)在也越來(lái)越看到國(guó)企內(nèi)部他們也是有分化的，像頭部的一些中海，包括保利，還有華潤(rùn)，他們的銷售目前來(lái)看是優(yōu)于一般的國(guó)有企業(yè)，可能也是跟他們整體市場(chǎng)的名聲比較強(qiáng)，再加上他們產(chǎn)品力比較好有關(guān)系。

一些地方弱資質(zhì)的國(guó)企，我們確實(shí)看到他們的銷售也是遇到困難的，像這部分企業(yè)，我們覺(jué)得未來(lái)他們可能是會(huì)喪失掉一部分的市場(chǎng)份額。

當(dāng)然不至于會(huì)直接違約，因?yàn)樵诹鲃?dòng)性這一塊、融資這一塊，他們的國(guó)企背景還是有幫助的。

車陽(yáng)：就是供血的能力還是比較強(qiáng)的。曉龍這邊，跟政府領(lǐng)導(dǎo)們交流這么多，現(xiàn)在不動(dòng)產(chǎn)的形勢(shì)是什么狀態(tài)？

鳳曉龍：前面幾位從業(yè)務(wù)層面給大家做了一些分享，我結(jié)合地產(chǎn)投資增速放緩，和地產(chǎn)私募基金出現(xiàn)新的變化，談幾點(diǎn)觀察和看法：

第一，部分主力房企退出市場(chǎng)，新座次會(huì)演化新格局。從去年拿地的排行榜可以看出，保利、中海、華潤(rùn)、建發(fā)、綠城、招商、中鐵建、萬(wàn)科、越秀、華發(fā)位居前十，基本上是央國(guó)企為主，過(guò)去主力的房企退出TOP10。原有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局被打破，這將影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資格局。

第二，部分房地產(chǎn)私募股權(quán)基金也將退出舞臺(tái)，特別是底層資產(chǎn)投向住宅的，目前有非常大的處置壓力，地產(chǎn)基金將會(huì)“剩者為王”。

第三，地產(chǎn)基金投資邏輯正在重塑。以“債”的方式驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)基金發(fā)展，到“真”股權(quán)投資的改變。雖然在當(dāng)前外部環(huán)境下行情況下，有相當(dāng)大的轉(zhuǎn)型壓力，但對(duì)地產(chǎn)基金投資而言，迎來(lái)了行業(yè)發(fā)展新的機(jī)會(huì)點(diǎn)。

特別是2021年REITs試點(diǎn)，2023年不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，里程碑式的變革，對(duì)于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資的權(quán)益市場(chǎng)而言站到了新的起點(diǎn)。

對(duì)地產(chǎn)私募基金發(fā)展的趨勢(shì)：第一，地產(chǎn)私募基金大有可為。從海外市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，地產(chǎn)私募基金是不動(dòng)產(chǎn)地產(chǎn)市場(chǎng)的主力角色，REITs是實(shí)現(xiàn)規(guī)模提升的重要方式。美國(guó)房地產(chǎn)基金規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元，中基協(xié)披露備案的2022年房地產(chǎn)基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金規(guī)模1.2萬(wàn)億元，與美國(guó)市場(chǎng)相比有很大差距?？春弥袊?guó)房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)占可交易的市值一定會(huì)大幅提升。

第二，私募REITs、Pre-REITs目前推進(jìn)有點(diǎn)慢，是房地產(chǎn)基金接下來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)與突破方向。

第三，不動(dòng)產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)融合加深。不動(dòng)產(chǎn)基金的重倉(cāng)的方向，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、生命科學(xué)實(shí)驗(yàn)室，特別是紅杉、高瓴，還有產(chǎn)業(yè)投資者入局，會(huì)給地產(chǎn)基金投資帶來(lái)新的動(dòng)力。

第四，資管、商管、運(yùn)管，企業(yè)服務(wù)能力要求提升。不動(dòng)產(chǎn)投資人愈發(fā)會(huì)像產(chǎn)業(yè)投資人，會(huì)越來(lái)越重視投后服務(wù)能力。比如在管辦公樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，要更好的貼身服務(wù)租戶，不單單是提供租賃基本服務(wù)，還包括金融、甚至在業(yè)務(wù)發(fā)展、后續(xù)輪次融資層面的助力。

車陽(yáng)：謝謝曉龍，還是說(shuō)了一些趨勢(shì)，特別是開發(fā)商拿地的都是國(guó)企，好像民營(yíng)企業(yè)在退場(chǎng)。但是我記得幾年前還有一個(gè)規(guī)定，希望國(guó)企退出房地產(chǎn)行業(yè)，所以還有很多待解決的問(wèn)題，包括基金，上一波也暴了很多，剛才講到2024年之后，從運(yùn)勢(shì)來(lái)說(shuō)可能離火運(yùn)什么的，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，能不能開啟一個(gè)新的紀(jì)元，這也是蠻值得大家思考的。

因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，接下來(lái)一輪就速度稍微快一點(diǎn)，每位嘉賓控制一下時(shí)間，因?yàn)楹竺孢€有幾場(chǎng)。還是從朱總開始，因?yàn)楸＠Y本一定程度上也是基金，在中國(guó)做基金是挺有挑戰(zhàn)的一個(gè)事，特別是之前做的退出各方面，有些大浪淘沙一下，朱總您對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金的趨勢(shì)有什么想法和展望？

朱峰：我主要負(fù)責(zé)股權(quán)的，PEVC和并購(gòu)的，我對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金這一塊也聽聽各位專家的意見。

我自己看PEVC一級(jí)市場(chǎng)跟房地產(chǎn)行業(yè)差不多，大家的日子不太好過(guò)。我從2013年左右就開始做一級(jí)市場(chǎng)，其實(shí)是有幾波周期的，但從2021年開始，尤其一些企業(yè)的上市，美元的退出，會(huì)導(dǎo)致美元基金的流失，從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看也是需要新的一些方向，需要新的支持。

在這個(gè)節(jié)點(diǎn)下，我們看到必須要有一些轉(zhuǎn)向，之前我們投的還是早期TMT為主的互聯(lián)網(wǎng)，不補(bǔ)貼就不盈利。在之前投的時(shí)候圍繞的是搶額度、獨(dú)角獸、美股上市，從當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，更多的去看是不是有產(chǎn)業(yè)的背景，能夠得到產(chǎn)業(yè)的支持，或者說(shuō)我們作為產(chǎn)業(yè)方能夠給到支持。

另外一方面我們也會(huì)關(guān)心企業(yè)的盈利性，它是否足夠的安全。作為央企背景的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，我們也更多的關(guān)注能否與地方去結(jié)合。客觀來(lái)講，做一個(gè)基金，以前投資人會(huì)很多元化，現(xiàn)在不可避免的會(huì)關(guān)注到政府投資人，我們更希望能夠配合政府的投資人，去做好央地聯(lián)動(dòng)，能夠把企業(yè)引入到地方，通過(guò)產(chǎn)業(yè)、基金還有合資資金做業(yè)務(wù)的方式，能和地方更好的聯(lián)合。

有很多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府，也有在新業(yè)務(wù)上的探索。我們做基金投資的，以往就投資一個(gè)項(xiàng)目，搶一個(gè)額度，做好投就好?，F(xiàn)在更多強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)業(yè)賦能，要深入地方，這是未來(lái)在基金投資的時(shí)候需要更多關(guān)注的，因?yàn)檫@可能是未來(lái)新的方向，同時(shí)也要關(guān)注平衡投資人的訴求和收益，以及怎么保證安全的退出。

當(dāng)下客觀來(lái)講肯定不屬于一級(jí)市場(chǎng)很蓬勃、大規(guī)模去擴(kuò)充的階段，但就是大浪淘沙，現(xiàn)在還站著的很多企業(yè)，具備了資產(chǎn)價(jià)格、估值和業(yè)績(jī)，都可以去投資的，有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。不論從安全性、收益性還是到最后的產(chǎn)業(yè)賦能，我們覺(jué)得反而是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)點(diǎn)。

車陽(yáng)：分享的都很有啟發(fā)，是挑戰(zhàn)也是機(jī)會(huì)，只是說(shuō)結(jié)合了政府投資人的背景，在中國(guó)討論投資始終離不開政府的角色。江總，深創(chuàng)投也是很知名的私募投資機(jī)構(gòu)，也跟公募REITs這一塊有很緊密的連接，現(xiàn)在私募REITs也如火如荼，這一塊咱們這兒有什么觀點(diǎn)嗎？

江南：在我們看來(lái)大家都是投持有型的物業(yè)，只不過(guò)有私募基金、私募REITs、公募REITs，產(chǎn)品形式不一樣，我們也在推動(dòng)一些類似私募REITs的產(chǎn)品，可能給大家?guī)?lái)的流動(dòng)性不一樣，它的估值方式不一樣，包括很多投資人記賬的方式不一樣。

大家在投資過(guò)程中，比如說(shuō)貸款、結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上最終還是看這個(gè)資產(chǎn)是不是一個(gè)好的資產(chǎn)。所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，核心還是它的租金，現(xiàn)在展示出來(lái)的租金比實(shí)際市場(chǎng)租金高很多，資本化率看起來(lái)很高，實(shí)際沒(méi)有這么高。

我們其實(shí)也誤殺了真正好的資產(chǎn)，我們判斷將來(lái)租金有增長(zhǎng)的前景，供需平衡的情況下還有抗通脹的前景，這種好的資產(chǎn)在每個(gè)市場(chǎng)里面都有自己存在的價(jià)值，只不過(guò)公募REITs通過(guò)流動(dòng)性估值更高，但私募REITs和私募基金，在不同投資人的那兒，比如風(fēng)險(xiǎn)資本占用、貸款監(jiān)管條件有些差異，針對(duì)不同的投資人我們所提供的不同的金融產(chǎn)品，本質(zhì)上還是挖掘好的資產(chǎn)。

車陽(yáng)：私募REITs也是最近大家討論比較多的話題，正好是把公募和私募基金中間找到了一個(gè)結(jié)合點(diǎn)，江總的觀點(diǎn)很認(rèn)可，最終還是資產(chǎn)本身是否具有價(jià)值。

趙總，您會(huì)更看好公募REITs哪個(gè)大類？

趙陽(yáng)：我迅速回答一下這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)我想回答另外一個(gè)問(wèn)題。這兩年比較看好的還是新能源，如果從資產(chǎn)新涌現(xiàn)出來(lái)的角度，產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路，以及消費(fèi)，該做的都已經(jīng)做了，或者正在做的當(dāng)中，后續(xù)有新資產(chǎn)的出來(lái)，看上去不那么多了。

現(xiàn)在新能源應(yīng)該還有可挖掘的空間。我剛剛是想回答前面合凡姜總提到的REITs避風(fēng)港的問(wèn)題，雖然現(xiàn)在公募REITs市場(chǎng)定價(jià)中樞，看上去對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的從業(yè)者退出不是那么友好，但是對(duì)我們今天在座的個(gè)人去投資是很友好的，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在去銀行買理財(cái)，很難找到5%到6%分紅的穩(wěn)定收益產(chǎn)品，我是推薦個(gè)人投資者參與REITs。

最近印力在萬(wàn)科比較困難的時(shí)候，成功發(fā)行消費(fèi)REITs，印力是在全國(guó)五十多個(gè)商場(chǎng)，都設(shè)了財(cái)富專柜，向個(gè)人投資者推薦REITs。監(jiān)管層認(rèn)為這是進(jìn)行投資者教育，宣傳推廣REITs很好的案例。

當(dāng)然還要回答投資REITs到底會(huì)不會(huì)本金虧損，我來(lái)談一下我的觀點(diǎn)，我覺(jué)得現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，去年大跌的兩個(gè)主要條件，這一兩年都不大具備了，去年大跌我自己總結(jié)就兩個(gè)原因，第一個(gè)原因是流動(dòng)性，第二個(gè)原因是定價(jià)中樞，原來(lái)的定價(jià)中樞按照監(jiān)管規(guī)則的約定，并不是市場(chǎng)交易出來(lái)的，后來(lái)監(jiān)管規(guī)則把REITs上市的分派率要求降到了3.8%，但近期市場(chǎng)真正發(fā)出來(lái)的REITs的分派率都是4.5%左右。

像消費(fèi)這一類的，大家認(rèn)為彈性比較大的，分配率低于5%，上市后微跌，基本二級(jí)價(jià)格還是回到了5%-6%的定價(jià)中樞。

REITs收益率和國(guó)債利差，基本上需要2%到3%的利差，目前兩者中間的價(jià)差是足夠大的，這個(gè)符合國(guó)際慣例，而去年市場(chǎng)下跌時(shí)，比如首批REITs發(fā)行時(shí)REITs分配率是4%左右，當(dāng)時(shí)的國(guó)債利率3%左右，這是不夠的，現(xiàn)在回歸到了合理的價(jià)差空間，市場(chǎng)交易的定價(jià)中樞就在這兒。

第二點(diǎn)是講流動(dòng)性，去年前年的下跌，因?yàn)槭變膳鶵EITs是2021年上市，做預(yù)測(cè)的時(shí)候是2020年甚至更早，當(dāng)時(shí)做預(yù)測(cè)的時(shí)候大家對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)都是好的，都是按3%到5%增長(zhǎng)做的，那個(gè)時(shí)候沒(méi)有預(yù)見到現(xiàn)在租金或者高速費(fèi)會(huì)下跌，所以由華夏中交REIT業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而引發(fā)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了沖擊。

而早期REITs都是以銀行理財(cái)為代表的債券投資人為主，這對(duì)固定收益投資人看來(lái)是黑天鵝，一出現(xiàn)以后就會(huì)賣出，全市場(chǎng)日均只有四五個(gè)億的成交量，一賣了之后導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)到了止損線，就被動(dòng)減倉(cāng)。

現(xiàn)在的持有REITs的投資人較首發(fā)時(shí)已經(jīng)換了一批，他們?nèi)雸?chǎng)的價(jià)格是能夠承受一個(gè)正負(fù)10%左右的波動(dòng)區(qū)間，但在現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)上，如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌超過(guò)了10%，才會(huì)賣。

而再跟剛才談到的定價(jià)中樞結(jié)合在一起分析，若市場(chǎng)再跌10%，分派率就超過(guò)6%了，這樣的收益率必然會(huì)吸引新的資金進(jìn)場(chǎng)，所以不用過(guò)于擔(dān)心今年的二級(jí)市場(chǎng)再出現(xiàn)類似去年的持續(xù)下跌。

我個(gè)人認(rèn)為，可能導(dǎo)致REITs下跌最主要就是業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期這一個(gè)因素，這有可能對(duì)某些個(gè)券產(chǎn)生沖擊，如果業(yè)績(jī)能達(dá)到預(yù)期，不出現(xiàn)新的極端情況，目前我還沒(méi)有看到有特別大的影響因素能夠使市場(chǎng)大幅度下跌。

車陽(yáng)：趙總真是以極大的勇氣在維護(hù)中國(guó)REITs市場(chǎng)的基本面。

姜總，剛才也說(shuō)了資本，我們也是混改的，我感覺(jué)他們的要求挺高的，LP現(xiàn)在是什么樣的結(jié)構(gòu)，包括做一些時(shí)間合作？

姜海：我自己有十年的募資經(jīng)驗(yàn)，我覺(jué)得LP分兩類，一個(gè)是能夠與時(shí)俱進(jìn)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整自己預(yù)期的，還有一個(gè)是不與時(shí)俱進(jìn)的LP，基本上一兩個(gè)周期就喪失投資能力了，現(xiàn)在還有能力在市場(chǎng)上投資的，屬于與時(shí)俱進(jìn)的LP，非常能夠認(rèn)清楚經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，不斷地調(diào)整自己投資的方向和預(yù)期。

車陽(yáng)：謝謝，學(xué)到了，以后一定要找到與時(shí)俱進(jìn)的LP。石總，剛才也講到國(guó)企民企，政府也說(shuō)一視同仁的來(lái)對(duì)待，不能以所有制來(lái)對(duì)待企業(yè)，從您的觀察它的執(zhí)行怎么樣？

石露露：一視同仁主要有三方面的融資渠道，一個(gè)是銀行貸款，一個(gè)是發(fā)債，還有一個(gè)是股權(quán)融資。銀行貸款政府要求金融機(jī)構(gòu)是一視同仁，我們內(nèi)部也和銀行分析師溝通，得到的反饋是銀行基于本身的經(jīng)營(yíng)情況和盈利要求，內(nèi)部還是會(huì)有選擇性的，對(duì)企業(yè)的背景，對(duì)項(xiàng)目的位置和價(jià)值，還是會(huì)有一定的選擇性，所以目前來(lái)看還沒(méi)有達(dá)到真正的一視同仁，銀行貸款也是項(xiàng)目層面的，也體現(xiàn)了政府的主體思想，就是保項(xiàng)目保交樓，而不是救企業(yè)本身。

第二點(diǎn)債務(wù)方面的融資，這個(gè)差異就更大了，民營(yíng)很難在公開市場(chǎng)上發(fā)債了，國(guó)企境外也是不發(fā)的，因?yàn)槌杀镜年P(guān)系，境內(nèi)可以融到很便宜的錢。最后一條就是股權(quán)類的，基本上我們目前觀察這個(gè)金額還是比較小的，所以對(duì)整個(gè)流動(dòng)性來(lái)看幫助不會(huì)那么大。

車陽(yáng)：一視同仁還是任重道遠(yuǎn)。曉龍總總結(jié)一下、展望一下。

鳳曉龍：我簡(jiǎn)單說(shuō)一下，第一個(gè)我還是比較看好不動(dòng)產(chǎn)私募基金、私募投資，美國(guó)有一萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規(guī)模，我們中國(guó)才一點(diǎn)幾萬(wàn)億，所以說(shuō)從規(guī)模來(lái)講，我認(rèn)為有很大的空間，去年不動(dòng)產(chǎn)基金試點(diǎn)，目前數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)，現(xiàn)在有十家機(jī)構(gòu)做試點(diǎn)了，后面數(shù)據(jù)會(huì)出來(lái)，會(huì)有大的爆發(fā)。

第二個(gè)私募REITs、Pre-REITs都是非常好的趨勢(shì)，未來(lái)地產(chǎn)基金都會(huì)圍繞著像江南總、趙總，我們要緊密圍繞REITs做很多的業(yè)務(wù)開展，這是主力，因?yàn)楹谑l(fā)行的REITs也是在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益類市場(chǎng)占比是最多的。

第三個(gè)像保利，房地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)的互相融合是一個(gè)趨勢(shì)，保利已經(jīng)在做了，我們看到從產(chǎn)業(yè)類的PE，反過(guò)來(lái)保利是先做不動(dòng)產(chǎn)，再去做產(chǎn)業(yè)，但是有很多機(jī)構(gòu)做產(chǎn)業(yè)的又去做不動(dòng)產(chǎn)，除了大家耳熟能詳?shù)?，我們自己今年去調(diào)研看的一些產(chǎn)業(yè)類PE，也在跟我們說(shuō)，他們很關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)的投資。

最后就是資管商管的并駕齊驅(qū)，還是做好運(yùn)營(yíng)，運(yùn)管這一塊的能力提升還是很重要的。

車陽(yáng)：本場(chǎng)到此結(jié)束，謝謝大家。