本文為陳曉歐先生在2024觀點(diǎn)住房租賃大會發(fā)表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨(dú)立董事）：感謝觀點(diǎn)再次邀請來到這個(gè)會場，看到很多的老朋友，也有很多新朋友。我今天講的題目是講從上市REITs看Post-REITs管理，Post-REITs指的是上市以后，對一個(gè)上市公司的治理和未來的一個(gè)延展，是這樣的一個(gè)題目。

簡單介紹一下，我是F.O.G富尚資產(chǎn)的董事長，富尚資產(chǎn)是源自于美國的一家企業(yè)，同時(shí)也是香港上市企業(yè)越秀REITs的獨(dú)立董事，F(xiàn).O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動產(chǎn)投融資與資產(chǎn)管理服務(wù)的國際性企業(yè)。越秀REITs是2005年在香港上市的，距今快二十年了。

中國的C-REITs，我剛剛從新加坡回來，上周在新加坡，大多對C-REITs都很關(guān)注，因?yàn)樵谥袊蔷薮蟮乃{(lán)海市場，C-REITs在中國經(jīng)歷了三個(gè)階段，2005年國務(wù)院發(fā)布的一個(gè)文件中已經(jīng)提到了關(guān)于公募REITs的說法，在當(dāng)時(shí)廣州的越秀集團(tuán)借著東風(fēng)在香港做了全球第一單REITs，然后這個(gè)事情就沉寂下來了。

因?yàn)橹袊康禺a(chǎn)市場進(jìn)入了高歌猛進(jìn)的時(shí)代，2014年、2015年的時(shí)候中國又提了REITs，是從類REITs開始的，當(dāng)時(shí)發(fā)了一單就是中信啟航REITs，然后到了2020年、2021年的時(shí)候，講到了關(guān)于REITs的實(shí)行草案，開始發(fā)行了公募REITs，從2005年到2021年前后經(jīng)歷了這么長的時(shí)間。

可以反過來看REITs的催生和中國的經(jīng)濟(jì)，和中國房地產(chǎn)的走勢，恰恰是極大相關(guān)的，很多國家的REITs都是產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，也正好是房地產(chǎn)的下行階段，政府推出了REITs。剛才很多的嘉賓已經(jīng)講到了，已經(jīng)有35只REITs在市場上公開發(fā)行了，其中保租房的REITs是5只，我今天重點(diǎn)談的是第5只，指的是上海城投寬庭REITs。

黑石在近期做了一起很大手筆的收購，在目前歐美房產(chǎn)處于高位的情況下做的收購，這個(gè)投資相當(dāng)大，是一百億美元，當(dāng)然我們也關(guān)注到之前我們在美國的一個(gè)合作伙伴EQR， EQR是1969年就成立了，1993年的時(shí)候上市，它的創(chuàng)始人叫山姆澤爾，就是美國REITs的創(chuàng)始之父，去年剛剛?cè)ナ懒?，他?dāng)時(shí)創(chuàng)立的EQR是全美最大的公寓型REITs，也創(chuàng)辦了全美最大的寫字樓型REITs，最后賣給黑石成功套現(xiàn)。

EQR增長曲線我們是很關(guān)注的，從全美發(fā)散型的經(jīng)營，收縮到了美國的一些核心城市，以及對于資產(chǎn)的成本控制，剛才有嘉賓提到的關(guān)于租金定價(jià)的策略，已經(jīng)進(jìn)入到了很精細(xì)化的成熟管理階段。這是我們總結(jié)的關(guān)于EQR在四個(gè)方面的一些特點(diǎn)，我就不詳細(xì)念它了，可以給大家作為借鑒。

為什么要提它呢？因?yàn)槲覀兙褪前褔獾南冗M(jìn)經(jīng)驗(yàn)搬給了我們的合作伙伴，目前在國內(nèi)廣泛的展開關(guān)于長租公寓精細(xì)化的投融管退的合作。

越秀最早在2005年上市的時(shí)候，可以看到這張圖表中是46億的資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)展到今天已經(jīng)發(fā)展到約470億港幣的規(guī)模，翻了10倍左右，它的模式是開運(yùn)金聯(lián)動。就是因?yàn)樗呀?jīng)達(dá)成了這樣一個(gè)大的開發(fā)運(yùn)營金融的大循環(huán)，所以它開發(fā)的地塊中存量的資產(chǎn)，可以退出到REITs，這個(gè)模式越秀很早就實(shí)現(xiàn)了，所以今天開始發(fā)力。

在去年的年報(bào)中可以看到越秀REITs收入總額比前一年增加了11.4%，這11.4%中有一個(gè)比較重要的信息，就是酒店公寓是領(lǐng)先復(fù)蘇的一個(gè)比較重要的業(yè)態(tài)，這個(gè)酒店公寓成為了我們?nèi)ツ甑牧咙c(diǎn)，這也帶出來了酒店公寓這種特殊業(yè)態(tài)的理解，因?yàn)槲覀兺顿Y做基金化，對酒店是比較敏感的。

最近看見一些信息，市場上現(xiàn)在存量的酒店太多了，上海很多酒店賣不掉等等，但是這個(gè)資產(chǎn)居然在REITs中是一個(gè)領(lǐng)先復(fù)蘇的業(yè)態(tài)，可以多方面的角度去看業(yè)態(tài)的投資。酒店主要是廣州的四季酒店，這是廣州最貴的酒店之一，同時(shí)也經(jīng)營著雅詩閣公寓。

倒過來看中國的保租房政策，從2010年到2023年是一個(gè)比較有歷史的話題，13年的時(shí)間不斷地演變，當(dāng)然現(xiàn)在這個(gè)保租房的定位，我覺得很有前瞻性，它叫青年人和新市民的政策性租賃住房，主要為了城市的人才和城市的未來去設(shè)計(jì)的，這樣的設(shè)計(jì)對市場定位有一定的發(fā)展空間。

現(xiàn)在簡單列了一下五只保租房REITs的信息，這是當(dāng)時(shí)上市那一刻的資產(chǎn)規(guī)模，城投的寬庭是在今年1月12號在上交所上市，這一單是規(guī)模最大的一單，上市的時(shí)候基金規(guī)模是30.5億，整個(gè)經(jīng)歷是從2019年開始樹立品牌，2019年8月8號正式頒布寬庭這個(gè)品牌，當(dāng)時(shí)的口號是居于寬處，庭放美好。

發(fā)展到2023年，這個(gè)REITs已經(jīng)有一定的資產(chǎn)積累，在2024年策劃成功上市。對于我們來講，跟城投和跟其他有大量的合作伙伴，現(xiàn)在有四五家合作伙伴在做這個(gè)上市的籌劃和上市前的并購等等這些業(yè)務(wù)，我們合作的業(yè)務(wù)模型主要就是這樣一個(gè)操盤思路，就是金融+地產(chǎn)，一般來講我們會在第一個(gè)階段幫助我們的原始權(quán)益人，或者開發(fā)商，從資本的角度去梳理開發(fā)模式、開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品，重新評估一個(gè)開發(fā)產(chǎn)品資本運(yùn)作的可行性，所以我們叫資本規(guī)劃和資產(chǎn)規(guī)劃。

第二階段我們會協(xié)助整個(gè)原始權(quán)益人去搭建這樣一個(gè)平臺，這個(gè)平臺不再是開發(fā)平臺，也不再是公寓運(yùn)營平臺，它應(yīng)該是一個(gè)公寓的資產(chǎn)管理平臺，它是為了上市做準(zhǔn)備的。所以它包括了對于資產(chǎn)組合管理的能級，對于整個(gè)開發(fā)成本的控制、產(chǎn)品的控制，對于整個(gè)社區(qū)物業(yè)運(yùn)營管理、設(shè)備運(yùn)營管理的標(biāo)準(zhǔn)和體系，以及客服體系、招商體系、租賃體系的搭建，這個(gè)階段我認(rèn)為是特別重要的第二階段。

第三階段是資本化的運(yùn)作，水到渠成，所以我們一般是這樣一個(gè)三步的操盤。所以在這個(gè)項(xiàng)目上，我們也采用了這樣一種方式，來賦能給這個(gè)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)是從無到有建立起來的，讓他能夠從最早的開發(fā)商變成一個(gè)運(yùn)營商，最終變成一個(gè)資管專業(yè)的經(jīng)理。

第一步就是全周期的提升，第二步就是制定REITs方案，第三步就是公募REITs的實(shí)施，我簡單的把幾個(gè)階段做一個(gè)解析。

第一階段我們當(dāng)時(shí)是從開發(fā)轉(zhuǎn)運(yùn)營這樣一個(gè)過渡，或者邊開發(fā)邊做運(yùn)營這樣一個(gè)階段的精細(xì)化提升，就包括了對于團(tuán)隊(duì)體系的搭建，包括開發(fā)、籌開、運(yùn)營等等精細(xì)化的布局，所有的東西都實(shí)現(xiàn)了SOP流程的管理，成本的模型、數(shù)字化體系、輕資產(chǎn)體系的建立等等。

第二階段就開始籌劃怎么去上REITs，因?yàn)檫@個(gè)REITs也是一個(gè)新題目，當(dāng)時(shí)我們對于整個(gè)國內(nèi)外的REITs市場相對比較了解，因?yàn)樽钤缭叫阋苍谧鰢鴥?nèi)做了C-REITs，做了高速公路REITs等等，所以我們對于市場的現(xiàn)狀，對估值的原理做了詳細(xì)的分析，最終擇取核心資產(chǎn)進(jìn)行它的一個(gè)規(guī)劃，然后開始對于整個(gè)這個(gè)REITs中長期的測算模型建立起來，讓整個(gè)原始權(quán)益人的領(lǐng)導(dǎo)有一個(gè)更全面深入的專業(yè)認(rèn)知度，因?yàn)镽EITs它是一個(gè)很專業(yè)的未來發(fā)展方向。

這樣一個(gè)情況下，我們甚至也比較了CMBS，就是類REITs和不出表的CMBS這種方式，對于公募REITs資本運(yùn)作的比較，還提出了Pre-REITs基金的思路。

第三個(gè)階段就是上市后管理，REITs成功上市以后只是整個(gè)城投寬庭千里之行的剛剛起步，因?yàn)镽EITs上市以后，它應(yīng)該是一個(gè)百年企業(yè)，越秀經(jīng)歷了二十年的時(shí)間，經(jīng)驗(yàn)太多了，所以我們講到的是治理架構(gòu)，還有參與方權(quán)責(zé)梳理，包括底層資產(chǎn)的資管、監(jiān)管，包括風(fēng)控、應(yīng)急預(yù)案，包括對于整個(gè)REITs上市的節(jié)點(diǎn)成果的梳理、審核，包括各項(xiàng)合約實(shí)施落地的精確度和糾偏，以及關(guān)于擴(kuò)募和估值。這些都是上市后Post-REITs管理的要點(diǎn)。

這里大概列了一下從整個(gè)發(fā)行的早期到現(xiàn)在擴(kuò)募籌備這樣一個(gè)階段中，我們所做的一些細(xì)節(jié)性的工作，以及我們在一些重點(diǎn)上的突破，包括對于REITs運(yùn)作效果模型的分析，講到了融資的預(yù)測，不同運(yùn)營變量下因?yàn)檫\(yùn)營團(tuán)隊(duì)和整個(gè)REITs上市公司的市值有極大的影響，我們不能說運(yùn)營團(tuán)隊(duì)很小的情況下去托起一個(gè)大型的上市REITs，這是很有風(fēng)險(xiǎn)的。

外部負(fù)債的分析等等，包括對于參與方權(quán)責(zé)架構(gòu)的梳理，因?yàn)槲覀冎勒麄€(gè)REITs參與方很復(fù)雜，包括了公募基金，包括了資產(chǎn)管理的產(chǎn)品，還包括了原始權(quán)益人的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，在中國是非常復(fù)雜的，所以各個(gè)參與方的權(quán)責(zé)要很精密的進(jìn)行劃分和協(xié)同。

另外就是對于估值體系和運(yùn)營的聯(lián)動，這里講到了對于估值的每天跟蹤，這個(gè)每天跟蹤到底能不能起到效果，我們正在觀察，因?yàn)橹袊腞EITs市場是比較特別的。我們采用的原理就是我們自己有知識產(chǎn)權(quán)的一套GAM綜合資產(chǎn)運(yùn)營管理體系，寬庭有一萬七千套長租公寓，我們還服務(wù)于城投另外一個(gè)項(xiàng)目，就是上海中心，也是用的這個(gè)體系，從戰(zhàn)略規(guī)劃開始到財(cái)務(wù)到人力資源，這頂端的三項(xiàng)是屬于頂層架構(gòu)。底層基本上是操盤，從投融資、開發(fā)建設(shè)、招商租賃、樓宇運(yùn)營和市場營銷，這是我們的核心競爭力。

我們也借用很多境外的資源，因?yàn)檫@個(gè)畢竟資產(chǎn)管理在境外是一個(gè)相對成熟的行業(yè)，在中國是屬于正在蓬勃發(fā)展的行業(yè)，我們看到房地產(chǎn)處于哀鴻遍野的情況下，反而是資管的世界了，所以我們借用了很多的資源，這是其中之一。

簡單提一下關(guān)于Post-REITs，就是上市后精細(xì)化管理的思路，這里列了五項(xiàng)，這五項(xiàng)只是我認(rèn)為比較重要的要點(diǎn)，我們除了這五項(xiàng)以外還有十幾項(xiàng)精細(xì)化內(nèi)容，就不詳細(xì)講了，風(fēng)控、市值、資產(chǎn)組合、資產(chǎn)價(jià)值、運(yùn)營品質(zhì)，在這樣的階段下我們對于營收、成本、資管指標(biāo)、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)的綜合性評估和KPI的制定，同時(shí)它跟整個(gè)運(yùn)營評估中，關(guān)于監(jiān)管，關(guān)于整個(gè)一套完整的報(bào)告體系。

不要小看報(bào)告，報(bào)告中的數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)很多的問題，我們會通過這樣一個(gè)經(jīng)緯度，把剛才講的KPI編織進(jìn)去。以及我們在整個(gè)Post-REITs階段最重要的一個(gè)策略叫資產(chǎn)組合的調(diào)整策略，或者叫動態(tài)管理策略，也就是說我們要對于REITs整體的進(jìn)和出開始進(jìn)行策劃，我不認(rèn)為一個(gè)REITs應(yīng)該永遠(yuǎn)的持有它上市時(shí)候持有的資產(chǎn)，它可能在一定階段會把老的資產(chǎn)賣掉，也有可能在一定階段會并購新的資產(chǎn)，而且擴(kuò)募是證監(jiān)會的強(qiáng)制性要求，越秀這方面是做的很精到。

當(dāng)然對于風(fēng)險(xiǎn)識別和應(yīng)急事件處理，也是我們現(xiàn)在一個(gè)重點(diǎn)，現(xiàn)在我們建立了應(yīng)該是市場上最詳細(xì)的一套關(guān)于上市REITs風(fēng)控和應(yīng)急預(yù)案的方案，因?yàn)槲覀冎篱L租公寓它的風(fēng)控跟我們做寫字樓，做超高層綜合體是不一樣的，有很多很細(xì)碎的風(fēng)控，但關(guān)于到國計(jì)民生的應(yīng)急措施，很可能影響到REITs的市值和整個(gè)品牌。

另外我們進(jìn)入到擴(kuò)募的籌備和Pre-REITs基金的建立，這是我們一個(gè)比較拿手的另外一個(gè)專業(yè)。這是我們在城投一個(gè)大概的策略，就是在城投設(shè)立一個(gè)Pre-REITs基金，為它將來擴(kuò)募的產(chǎn)品進(jìn)行孵化，Pre-REITs基金就是早期投入到一些并購和資產(chǎn)的開發(fā)，最終為REITs提供彈藥進(jìn)行擴(kuò)募。

我最后提一句，“ 千里之行，始于足下”，現(xiàn)在我們做的東西全部是在國外和香港等國際市場實(shí)踐過的，“他山之石，可以攻玉”，這些都可以成為國際市場的指南針。

我們致力于國內(nèi)不動產(chǎn)資產(chǎn)與資本的高度專業(yè)化聯(lián)動，這就是我們房地產(chǎn)的希望所在，謝謝大家。