觀點(diǎn)指數(shù) 新的一年，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期中，深受影響的各行各業(yè)對(duì)未來(lái)都有更多憧憬，期盼涅槃重生，成為增長(zhǎng)的一環(huán)。從地產(chǎn)、商業(yè)、物業(yè)，到產(chǎn)城、物流、租賃，再到文旅、康養(yǎng)、金融資管等領(lǐng)域，一時(shí)間盡顯“春風(fēng)吹拂，萬(wàn)物生長(zhǎng)”的美好希望。

我們知道，具體到行業(yè)、企業(yè)與個(gè)人則仍然會(huì)面對(duì)許許多多的不同問(wèn)題和挑戰(zhàn)。沒(méi)有人能預(yù)測(cè)疫情是否徹底遠(yuǎn)離，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各駕馬車又會(huì)在重啟過(guò)程中遭遇多少波折，但堅(jiān)定的信心是最重要的。我們相信，無(wú)論是科技產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)還是消費(fèi)領(lǐng)域，都將在新起點(diǎn)上以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)構(gòu)建出更多新的模式。

不舍晝夜，只為萬(wàn)物生長(zhǎng)的春天。

觀點(diǎn)指數(shù)長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)行業(yè)數(shù)據(jù)，關(guān)注重點(diǎn)企業(yè)，每年定期推出《卓越指數(shù) • 2023房地產(chǎn)年度卓越表現(xiàn)報(bào)告》，盤點(diǎn)這一年地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展走勢(shì)，從全面的視角解析行業(yè)未來(lái)。

以下為其中的《2023上市企業(yè)卓越表現(xiàn)(地產(chǎn)G30+)報(bào)告》及研究成果，更多請(qǐng)點(diǎn)擊2023觀點(diǎn)房地產(chǎn)卓越指數(shù) - 觀點(diǎn)網(wǎng) (guandian.cn)閱讀原文。

過(guò)去的2022年，迎來(lái)了房地產(chǎn)行業(yè)的大洗牌：行業(yè)融資受限，銷售承壓，極度依賴高周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流以及高杠桿的房企們，陷入了融資端與銷售端雙重承壓的窘境。

回顧全年房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，第一個(gè)關(guān)鍵詞是“低迷”。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-12月份商品房銷售面積121250萬(wàn)平方米，同比下降23.3%；商品房銷售額118648億元，下降26.6%，樓市基本面整體仍較為虛弱。從各月份表現(xiàn)來(lái)看，除6月交易量較高外，即使是傳統(tǒng)的“金九銀十”，也未見(jiàn)銷售端有起色。

第二個(gè)關(guān)鍵詞即是“流動(dòng)性危機(jī)”。銷售整體處于觸底階段，行業(yè)的債務(wù)壓力也隨之而來(lái)。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，包括融創(chuàng)中國(guó)、正榮地產(chǎn)、陽(yáng)光城等37家樣本房企發(fā)生債務(wù)違約事件，這直接導(dǎo)致地產(chǎn)板塊在二級(jí)市場(chǎng)的不佳表現(xiàn)。盡管2022年年末“三支箭”加速落地，但多偏向未有債務(wù)違約、經(jīng)營(yíng)安全性較好的優(yōu)質(zhì)房企，“蛋糕”依舊是“好學(xué)生”的。因此對(duì)于大部分房企來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性壓力并未減退，“展期后”的再融資能力依舊被投資者高度重視。

地產(chǎn)行業(yè)雖然壓力重重，但新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)的增值業(yè)務(wù)為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了無(wú)限遐想。從房企多元化布局的賽道來(lái)看，全產(chǎn)業(yè)鏈雛形已現(xiàn)：商業(yè)辦公、物業(yè)管理、產(chǎn)城、文旅、康養(yǎng)、租賃、物流成為傳統(tǒng)房企的主要布局領(lǐng)域，部分房企還將觸角伸向家裝、建筑建材、代建等上下游領(lǐng)域，還有少數(shù)房企涉足創(chuàng)投、新能源等非地產(chǎn)領(lǐng)域。

中國(guó)海外發(fā)展繼續(xù)問(wèn)鼎，恒隆地產(chǎn)和ESR分獲組別冠軍

觀點(diǎn)指數(shù)結(jié)合地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展，于2023年豐富地產(chǎn)G30的內(nèi)涵，除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)外，創(chuàng)新融合商業(yè)地產(chǎn)、新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)領(lǐng)域，推出全新的地產(chǎn)G30 Plus。最后，憑借著穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以及在行業(yè)下行期間所展現(xiàn)的抗風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力，中國(guó)海外發(fā)展連續(xù)三年蟬聯(lián)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)組別上市企業(yè)卓越表現(xiàn)榜首，恒隆地產(chǎn)和ESR的卓越表現(xiàn)同樣值得肯定，分獲商業(yè)地產(chǎn)、新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)組別的冠軍。

中國(guó)海外發(fā)展在行業(yè)格局重塑期逐漸展現(xiàn)出穩(wěn)扎穩(wěn)打戰(zhàn)略背后的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其在利潤(rùn)與現(xiàn)金流方面兼得，實(shí)屬可貴。如果想要了解中國(guó)海外發(fā)展，歷史與財(cái)務(wù)角度均不可失。

中國(guó)海外發(fā)展幾十年的底蘊(yùn)鑄造了今日的成果。曾經(jīng)的“保守”標(biāo)簽在如今卻是穩(wěn)健與安全的代名詞，其看起來(lái)“格格不入”的戰(zhàn)略從歷史角度來(lái)看逐漸體現(xiàn)價(jià)值。

如果將時(shí)針撥回到6、7年前，中國(guó)海外發(fā)展經(jīng)常被人提及的標(biāo)簽是“保守”與“規(guī)模掉隊(duì)”。仿佛從同一個(gè)時(shí)點(diǎn)出發(fā)，同量級(jí)的其他房企已經(jīng)跑起來(lái)了，而其卻在散步。然而，即便這樣，其在盈利方面依舊十分突出。2017年之前的14年里中國(guó)海外發(fā)展一直保持著行業(yè)毛利率超過(guò)30%。甚至在2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)449億港元；毛利率37.8%；凈利潤(rùn)率高達(dá)26.2%，超過(guò)約60%房企的凈利潤(rùn)率水平。

除了充足的利潤(rùn)空間，深耕主業(yè)也是中國(guó)海外發(fā)展的堅(jiān)持。隨著房地產(chǎn)行業(yè)下半場(chǎng)逐步來(lái)臨，整個(gè)企業(yè)群體不止?jié)M足于房開(kāi)這一條出路。2018年掀起的房企多元化轉(zhuǎn)型浪潮就是很好的證明。很多房企開(kāi)始嘗試文化娛樂(lè)、日常消費(fèi)、科技等多賽道模式。

中國(guó)海外發(fā)展在多元化部分一直比較慎重，選擇了開(kāi)發(fā)+運(yùn)營(yíng)這條最沒(méi)有“爆發(fā)力”的模式。其認(rèn)為，未來(lái)房企的戰(zhàn)略支點(diǎn)是圍繞地產(chǎn)本身，以開(kāi)發(fā)＋運(yùn)營(yíng)的基本手段，做連接人與空間的生意。這其實(shí)是植根于香港的中國(guó)海外發(fā)展地產(chǎn)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)本質(zhì)的深刻洞察：不管外界如何變幻，一直堅(jiān)持主業(yè)，不以短期的市場(chǎng)調(diào)整為轉(zhuǎn)移。

中國(guó)海外發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括物業(yè)開(kāi)發(fā)（住宅開(kāi)發(fā)）、物業(yè)投資（商業(yè)寫(xiě)字樓運(yùn)營(yíng)）和其他業(yè)務(wù)（養(yǎng)老、教育、物流等產(chǎn)業(yè)），房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)近五年的營(yíng)收貢獻(xiàn)均超過(guò)97%，物業(yè)投資板塊得益于商業(yè)物業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，營(yíng)收維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)海外發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率將維持在11%-11.5%的區(qū)間內(nèi)；毛利率在23%-24%的范圍；歸母凈利潤(rùn)將中斷下降趨勢(shì)，合理區(qū)間在405—410億元內(nèi)。這主要考慮到，2022嚴(yán)酷的銷售環(huán)境，公司的銷售金額預(yù)計(jì)會(huì)下降10%左右，但其物業(yè)開(kāi)發(fā)與物業(yè)投資方面的增速很大程度不會(huì)被影響。同時(shí)，其在選擇合作方上要求嚴(yán)格，權(quán)益銷售占比高，也是維持歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素。近年來(lái)，中國(guó)海外發(fā)展權(quán)益銷售比例在90%左右。其合作項(xiàng)目較少且主要挑選央國(guó)企作為合作方，合作方風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

行業(yè)與公司發(fā)展同理，在成熟期許多問(wèn)題會(huì)暴露出來(lái)，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定體量，放緩是必然結(jié)果。在看似充滿機(jī)會(huì)的行業(yè)前景面前，堅(jiān)守初心看似簡(jiǎn)單往往需要更高維度的戰(zhàn)略眼光。

房開(kāi)板塊收益質(zhì)量下降，償債能力連續(xù)3年下滑

房企的價(jià)值創(chuàng)造能力在2022年受挫嚴(yán)重，尤其在盈利端出現(xiàn)較大的落差。在權(quán)衡指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)后，觀點(diǎn)指數(shù)將結(jié)合ROE與ROIC一同對(duì)房企的盈利創(chuàng)造能力進(jìn)行評(píng)估，其中ROE代表凈資產(chǎn)收益率，ROIC代表投入資本回報(bào)率。下圖數(shù)據(jù)表明，隨著地產(chǎn)行業(yè)的融資杠桿逐漸剝離，房企ROE大幅下降，而剔除了融資杠桿的ROIC的波動(dòng)幅度，明顯較為平滑。

根據(jù)歷年樣本房企ROE的變化情況，觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率在2020年便停止了前進(jìn)的步伐，并且在逐年降低。觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，2022年樣本房企ROE將居于歷史低位。

盈利能力下滑似乎早有征兆，目前統(tǒng)計(jì)僅8家房企ROE超過(guò)10%。從2022年前三季度開(kāi)始，61家房企平均銷售毛利率只達(dá)到19.47%，較去年同期的23.96%下降約5個(gè)百分點(diǎn)；平均銷售凈利率為2.19%，較去年同期的6.31%下降超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)；平均ROE為0.56%，而去年同期為2.34%。

ROE（凈資產(chǎn)收益率）是觀點(diǎn)指數(shù)較為重視的指標(biāo)，因?yàn)槠淠芎芎玫胤从成獾谋举|(zhì)，尤其是對(duì)于房企這類杠桿程度較高且周轉(zhuǎn)率缺乏的企業(yè)。ROE的應(yīng)用杜邦分析法很好地貼合地產(chǎn)行業(yè)分析，將ROE的三個(gè)主要構(gòu)成因子進(jìn)行拆解：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿。但是觀點(diǎn)指數(shù)通過(guò)持續(xù)的跟蹤發(fā)現(xiàn)，ROE與房企的適配性逐漸減弱，簡(jiǎn)言之，只進(jìn)行ROE分析在一定程度上會(huì)低估房企的盈利能力。地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)在對(duì)融資的依靠，融資規(guī)模收縮的時(shí)代下，許多企業(yè)由于快速降杠桿而導(dǎo)致ROE驟降，僅關(guān)注ROE顯然會(huì)對(duì)房企的盈利創(chuàng)造能力產(chǎn)生誤解。

ROIC指標(biāo)是觀點(diǎn)指數(shù)選取的作為分析房企真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力的輔助性指標(biāo)。其相對(duì)于ROE補(bǔ)充了利息支出與公司總投入資本。從數(shù)據(jù)上看，該指標(biāo)在近5年內(nèi)并無(wú)較大程度的波動(dòng)，基本維持在2.8%-3.1%的區(qū)間內(nèi)。在房企持續(xù)縮表的情況下，加杠桿的空間進(jìn)一步被收緊，ROIC的穩(wěn)定可以理解為股東和債權(quán)人投入資金總和的回報(bào)率并無(wú)較大變化。簡(jiǎn)言之，整個(gè)行業(yè)的“蛋糕”規(guī)?？s小，但是部分龍頭企業(yè)分得的利益占比卻無(wú)較大減弱，這無(wú)疑會(huì)將部分出險(xiǎn)企業(yè)“擠出”行業(yè)。

另一方面，企業(yè)的償債能力逐步弱化，行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性下降嚴(yán)重，“現(xiàn)金”依舊是棘手問(wèn)題。

2022年現(xiàn)金短債比行業(yè)均值為1.24，不過(guò)依舊有部分企業(yè)該指標(biāo)低于0.5以下。而且根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2022年前三季度，有21家樣本房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正值，但若從增長(zhǎng)角度來(lái)看，僅有8家房企實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的同比正增長(zhǎng)，近60%房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)增長(zhǎng)。

不僅如此，絕大部分的現(xiàn)金流增長(zhǎng)來(lái)源不是靠“開(kāi)源”而是“節(jié)流”。以一家樣本企業(yè)為例，2022年前三季度的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為183.47億元，低于去年同期的219.29億元；而支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金為144.22億元，較去年同期的331.87億元有大幅下降。房企普遍的特性是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出和流入往往雙雙“腰斬”，但二者之間還是能夠產(chǎn)生一定規(guī)模的盈余。

不僅如此，觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為當(dāng)前房企的短期變現(xiàn)能力或許比預(yù)想的更加糟糕。從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前速動(dòng)比率的均值為0.57，但是速動(dòng)比率中的速動(dòng)資產(chǎn)作為償債的財(cái)力，并不完全等于企業(yè)現(xiàn)時(shí)的支付能力。因?yàn)楝F(xiàn)階段應(yīng)收賬款壞賬成為許多房企很難避免的事情。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，有近12家房企的壞賬準(zhǔn)備已經(jīng)達(dá)到不應(yīng)忽略的規(guī)模。地產(chǎn)行業(yè)的信用恢復(fù)之路還有很長(zhǎng)，變現(xiàn)能力與現(xiàn)金流問(wèn)題亟待解決。

商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)中韌性顯現(xiàn)

商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要集中在上游的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和中游的運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，這同樣是規(guī)模與資本市場(chǎng)較為看重的環(huán)節(jié)。目前，隨著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)正在逐步向多元化與輕資產(chǎn)化靠攏。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前樣本商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的收入構(gòu)成如下：物業(yè)投資占比在45%-70%區(qū)間；辦公樓租金收入約為10%—25%；零售物業(yè)收入方面，各企業(yè)間差的異較大，區(qū)間為10%-60%；酒店收入與物業(yè)買賣通常不足10%的貢獻(xiàn)額。

總的來(lái)講，商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)屬性并未改變，幾乎全部企業(yè)的主要收入來(lái)源依舊是物業(yè)收入。因此相對(duì)于傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，其在現(xiàn)金流穩(wěn)定、償債能力與收益質(zhì)量方面都具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

相較而言，商業(yè)地產(chǎn)在現(xiàn)金流層面具備更多的優(yōu)勢(shì)，其“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益”指標(biāo)均值為1.6，高于房開(kāi)業(yè)務(wù)的-0.1。另一方面，從樣本商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的區(qū)域收入的構(gòu)成來(lái)看，與2021年相差無(wú)幾，一二線級(jí)城市依舊是主要貢獻(xiàn)力量。

以香港太古地產(chǎn)為例，香港市場(chǎng)在2022上半年便開(kāi)始回升，雖然2022年的部分指標(biāo)有所下降，不過(guò)，和內(nèi)地市場(chǎng)相比，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。2022年，香港辦公樓物業(yè)組合租金收入錄入值為55.95億港元，較2021年減少3%；香港整體辦公樓租用率96%，無(wú)明顯變化趨勢(shì)；香港零售物業(yè)組合的租金收入總額為21.69億港元，較2021年增加1%。

相較而言，其在內(nèi)地投資物業(yè)組合的租金收入總額為33.24億港元，同比減少8%，下降幅度高于香港市場(chǎng)。內(nèi)地辦公樓方面，整體出租率依舊維持在90%以上，例如廣州太古匯辦公樓租用率94%，頤堤港一座租用率94%。

2022年，受疫情及經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素影響，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)活動(dòng)均受到較大沖擊。盡管商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商遭到前所未有的挑戰(zhàn)，但是相較于房開(kāi)板塊而言，各項(xiàng)收益指標(biāo)降幅可以控制在10%以內(nèi)，足以反映其較為可靠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)逐步擴(kuò)增，資本累計(jì)率正向發(fā)展

從當(dāng)前的資本市場(chǎng)角度來(lái)看，全球領(lǐng)先的私募股權(quán)、基金發(fā)行方、資產(chǎn)管理等投資機(jī)構(gòu)正在瞄準(zhǔn)以物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、生命科學(xué)園區(qū)和集中式公寓為代表的“新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)”領(lǐng)域。而且背后的資金規(guī)模正在不斷擴(kuò)增。

觀點(diǎn)指數(shù)以華平投資為例，闡釋當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)背后的發(fā)展與投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃。

通過(guò)觀察華平投資在中國(guó)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資歷史，不難看出其主要邏輯：先從房開(kāi)業(yè)務(wù)開(kāi)始，專注于中國(guó)核心城市；然后逐漸步入商業(yè)零售、連鎖等領(lǐng)域；隨后進(jìn)軍物流地產(chǎn)、科技園區(qū)以及數(shù)據(jù)中心等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，是地產(chǎn)行業(yè)逐漸多元化，多賽道的體現(xiàn)。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及數(shù)據(jù)中心所代表的新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)是適應(yīng)與匹配科技發(fā)展程度較高的領(lǐng)域。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)在資本累積方面展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，樣本企業(yè)中約80%的資本在增加。行業(yè)普遍認(rèn)為，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的資本積累越多，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，新經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)的凈資產(chǎn)在2022年平均增長(zhǎng)幅度約為7.2%。