賀國良 過去三十年，房地產(chǎn)行業(yè)在起起落落中發(fā)展壯大，經(jīng)歷了金銀銅鐵四個時代，演化成高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”發(fā)展模式。“三道紅線”政策出臺并疊加多重因素，導(dǎo)致房企陷入融資難、銷售難、還款難的“三難”困境，并可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。相關(guān)部門由此逐步射出信貸、債券、股權(quán)等房地產(chǎn)融資政策的“三支箭”，進而形成了“保交樓、保銷售、保信用”的“三保”局面。而相關(guān)政策也再次提出支持涉房企業(yè)并購重組，或許意味著優(yōu)質(zhì)房企有可能迎來優(yōu)質(zhì)項目收并購的時間窗口期。然而，三十年為一世而道更，房地產(chǎn)項目收并購上半場的舊規(guī)則可能難以應(yīng)對下半場的新窘境。因此，我們結(jié)合多年的房地產(chǎn)項目收并購實操經(jīng)驗、相關(guān)政策等，探討目前優(yōu)質(zhì)房企如何在減重中實施收并購，輕其舟以前行。

一、收購之迷

2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合對金融機構(gòu)發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，其核心內(nèi)容包括收購對象是出現(xiàn)風(fēng)險和經(jīng)營困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目、收購主體是自身條件要好的優(yōu)質(zhì)房企。據(jù)媒體報道，鼓勵優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出險房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，是按照市場化方式出清風(fēng)險的有力舉措。而事實上，目前尚未構(gòu)建市場化房地產(chǎn)項目收并購的堅實基礎(chǔ)。

一方面，從收購方的角度看，根據(jù)過往的收并購經(jīng)驗，房企本身通常是市場化收購的主力軍。而困境房地產(chǎn)項目收并購面臨的首要困境是能夠?qū)嵤┦詹①彽膬?yōu)質(zhì)房企已經(jīng)變得極為稀缺。在本輪調(diào)控早期，出險房企出于流動性考慮，通常首選出售項目公司股權(quán)等方式以回血，尚有部分優(yōu)質(zhì)房企進行市場化的收購。但隨著越來越多頭部房企開始失血，此后發(fā)生的房地產(chǎn)項目收并購大都是項目合作方或者AMC、信托公司、資管公司、私募基金等主要資金來源方或者持股合作方。上述收購既有主動的但往往更多的是被動性，收購目的主要是防止暴雷導(dǎo)致虧損進一步擴大而非市場化并購以獲利。應(yīng)指出的是，雖然媒體紛紛報道外資抄底中國房地產(chǎn)，但其主收購標的大多為寫字樓、產(chǎn)業(yè)園、物流倉庫等，或者一手地，并非收購二手困境房地產(chǎn)項目。即使是“第三支箭”射出后的A股涉房并購重組第一案，也是上市房企收購控股股東股權(quán)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易。

而另一方面，從擁有優(yōu)質(zhì)項目的出售方角度看，其亦須睜大眼睛選擇優(yōu)質(zhì)收購方。實踐中，極少的房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓方會對收購方的資信狀況進行盡調(diào)，而收購方是否是真正的、優(yōu)質(zhì)的“白衣騎士”，不僅決定著并購的成敗及交易對價的支付，而且影響并購后項目開發(fā)銷售是否成功，更可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓方、項目公司是否卷入更大的收并購糾紛之中。

二、資金之緊

2022年11月11日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》提出十六條支持措施（“金融十六條”），其中包括鼓勵商業(yè)銀行穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款業(yè)務(wù)，支持符合條件的商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行房地產(chǎn)項目并購主題金融債券。11月23日，“工農(nóng)中建”及交行郵儲銀行等六大行，與多家房地產(chǎn)企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供意向性綜合授信額度，涵蓋并購貸款等多元化融資服務(wù)。可見，金融機構(gòu)等鼓勵房地產(chǎn)項目收并購遵循的還是“兵馬未動、糧草先行”的策略。

從收購資金看，即使部分優(yōu)質(zhì)房企有收購優(yōu)質(zhì)項目的意愿，但其在主動降負債以輕其舟的過程中，很難反過來又采取房地產(chǎn)并購貸款等提高負債的方式實行并購。

從實操技術(shù)層面講，無論是銀行并購貸還是信托并購貸、AMC重組類貸款，應(yīng)遵守《中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）、《關(guān)于進一步加強信托投資公司監(jiān)管的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2004]46號）、《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]25號）等規(guī)定的“四三二”條件，即四證齊全（項目同時具備《不動產(chǎn)權(quán)證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》）、項目已投入資金符合30%的自有資金最低比例要求、項目公司具有二級及以上的房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。而困境房地產(chǎn)項目往往存在前融或者四證不全、資質(zhì)不足或過期等情況，恐難獲得并購貸款支持。即使項目符合并購貸款要求，但當房地產(chǎn)進入低成長、低利潤的時代，若收購后的項目銷售回款及項目收益率可能難以跑贏貸款利率的情況下，則即使解決了并購資金來源之緊，也治不了資金成本之重。

三、貨值之惑

2022年11月28日證監(jiān)會以答記者問的方式發(fā)布“新五條”政策，優(yōu)化房企融資，允許房地產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)，募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價。但對于更多的民企來說，由于面臨缺乏有回報的、高貨值的募投項目問題，預(yù)計將更多地采取引入戰(zhàn)略合作方的方式發(fā)行再融資。

與此前房地產(chǎn)項目收并購“撿進籃子都是菜”以追求規(guī)模不同的是，目前的收購邏輯是“提著籃子去選菜”以獲得經(jīng)濟效益。但與稀缺的優(yōu)質(zhì)房企相對應(yīng)的是，優(yōu)質(zhì)房企可以收購的優(yōu)質(zhì)存量涉房項目亦出現(xiàn)越來越稀缺的情況。項目的剩余貨值是判斷項目是否優(yōu)質(zhì)的主要依據(jù)，影響整個項目價值的核心變量在于“銷售回款”。

剩余貨值不僅是交易雙方確定交易對價、設(shè)計交易條款的核心因素，也是金融機構(gòu)判斷項目在被收購后再次融資時其第一還款來源是否充足的依據(jù)。實操中，房地產(chǎn)項目貨值主要是預(yù)期可銷售房產(chǎn)的金額，影響因子主要包括未售面積、未建土地、預(yù)期售價等，而影響可銷售面積的因素包括但不限于土地及物業(yè)現(xiàn)狀、土地面積、土地性質(zhì)、容積率、限高、密度、綠化率、商住比、車位配比、配建要求，公租房、配套設(shè)施和自持要求等等。困境房地產(chǎn)項目中，由于其所面臨的問題各有不同，其貨值可能是主要包括未建貨值，在建貨值，待取證貨值，已取證未售貨值等等。若剩余貨值不足，優(yōu)質(zhì)房企難以實施市場化的收并購。

四、債務(wù)之霧

據(jù)媒體報告，銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三道紅線”相關(guān)指標。所謂承債式并購，是指收購方在股權(quán)并購中，承擔(dān)或清償目標公司的債務(wù)作為其購買股權(quán)對價的部分或全部。過往行業(yè)內(nèi)不少收購案例都是承債式收購。受讓方一旦成為項目公司股東，項目公司的債務(wù)都將影響受讓方的經(jīng)濟收益。因此，房地產(chǎn)收并購項目中的取得貨值與承擔(dān)負債是一體兩面，雖然并購貸款不計入“三道紅線”相關(guān)指標，但收購方在增加貨值儲備的同時也必然增加了負債。

而從項目公司層面看，房企陷入流動性危機，傳導(dǎo)到項目，導(dǎo)致項目債務(wù)及風(fēng)險情況愈加復(fù)雜，收購方捋清迷霧般的債權(quán)債務(wù)及各類風(fēng)險須耗費較長時間。在正常情況下，項目公司主要涉及其對金融機構(gòu)（包括銀行、信托、私募等）、民間借貸方、項目關(guān)聯(lián)方、總分包方及供應(yīng)商、購房者等等債務(wù)。實踐中，由于困境房地產(chǎn)項目的復(fù)雜性，項目公司不僅可能存在隱瞞債務(wù)、明股實債、未披露的對外擔(dān)保、潛在的合同違約、潛在的未支付款項、關(guān)聯(lián)債務(wù)、供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、未繳稅費等情形；還往往存在挪用預(yù)售監(jiān)管資金、挪用銀行貸款等情形。

因此，收購方在項目收并購中，厘清并量化相關(guān)債務(wù)及風(fēng)險，平衡各類債權(quán)人的不同利益訴求，極富有挑戰(zhàn)性。在目前情況下，相對于收并購，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于先解決自己的保交樓問題，并不失時機地以招拍掛方式儲備土地。

五、風(fēng)控之空 

通常上，房地產(chǎn)項目收并購是房企通過招拍掛拿地的補充方式，其與土拍競爭激烈程度、供地溢價率增降幅度等密切相關(guān)。當土拍競爭激烈時，收并購現(xiàn)象可能非常頻繁，屆時收購方對項目的風(fēng)險容忍度較高，新房市場售價可以覆蓋其風(fēng)險敞口。但相較于招拍掛，收并購困境房地產(chǎn)項目，該類項目通常歷史遺留問題復(fù)雜，面臨諸多商業(yè)風(fēng)險、法律風(fēng)險，對收購方的投資分析能力、法律及財務(wù)盡調(diào)能力、資產(chǎn)評估能力、風(fēng)險控制能力等提出較高的要求。目前，優(yōu)質(zhì)企業(yè)對房地產(chǎn)項目收并購的風(fēng)險容忍度非常低、而對風(fēng)險控制要求非常高。若項目風(fēng)險量化不全面不準確，項目風(fēng)控措施不到位不徹底，則會本著寧缺毋濫的原則放棄收購。

“金融十六條”鼓勵資產(chǎn)管理公司與律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等第三方機構(gòu)開展合作，提高資產(chǎn)處置效率，其目的是借助第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)在推進項目盡職調(diào)查、論證交易方案、設(shè)計交易條款、防范交易風(fēng)險等方面專業(yè)能力，使交易各方更理性看待相關(guān)交易風(fēng)險，避免提出當前情形下難以實施的風(fēng)控措施，如要求已暴雷并且躺平的轉(zhuǎn)讓方提供實物擔(dān)?；蛘哂善渌谌教峁┰鲂糯胧?、對資金如饑似渴的轉(zhuǎn)讓方提出附加各種先決條件的支付條款、要求限高的法定代表人及實際控制人（含近親屬）提供保證擔(dān)保等等。

六、交接之劫  

在房企資金鏈發(fā)生嚴重問題甚至斷裂后，大多數(shù)人的注意力都停留在房企和購房者身上時，建筑施工企業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心上游供應(yīng)商，其現(xiàn)金流及經(jīng)營活動也因此受到重大影響，一些知名建筑企業(yè)不得不申請破產(chǎn)。因此，“金融十六條”以及《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2022〕92號）等政策也開始關(guān)注建筑企業(yè)融資情況，要求金融機構(gòu)在風(fēng)險可控基礎(chǔ)上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建筑企業(yè)融資連續(xù)穩(wěn)定。但在“保交樓”原則下，建筑企業(yè)的工程款優(yōu)先權(quán)難以發(fā)揮作用，政府紓困資金對于工程款是“掛舊賬、算新賬”的做法，使得建筑企業(yè)追償對象仍然是項目公司。

房地產(chǎn)項目收并購中，項目公司往往已經(jīng)與施工企業(yè)陷入連環(huán)爭議或者互訴之中，爭議性質(zhì)涉及施工合同類糾紛、票據(jù)類糾紛等；爭議主體眾多，涉及總包、分包、轉(zhuǎn)包、實際施工人、掛靠等等；爭議點貫穿項目施工整個過程，如工期、質(zhì)量、結(jié)算、收款（保理、商票、抵房等）、優(yōu)先權(quán)、停工損失、質(zhì)保金、違約、工程資料等等。在建筑企業(yè)與項目公司劍拔弩張的緊張情形下，特別是在轉(zhuǎn)讓方以及項目公司熟悉項目的人員可能大都離職情況下，收購方如何清理和了結(jié)與建筑企業(yè)的各項糾紛、如何順利安排原施工方退場以及新施工方進場，度過“請神容易，送神難”這一劫，是收并購交接實操中的痛點。

七、政策之側(cè)

2022年5月15日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，宣布房貸降息。9月29日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，宣布階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。9月30日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，提出對符合條件的購房者在其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。“金融十六條”規(guī)定，支持個人住房貸款合理需求，支持差別化住房信貸政策。與此同時，各城市頻繁對政策進行逐步放松或?qū)⒗^續(xù)優(yōu)化“認房認貸”、限購、限價等政策。上述政策的側(cè)重點是降低需求端的購房成本。

實操中，判斷房地產(chǎn)調(diào)控政策的側(cè)重點是房地產(chǎn)項目收并購應(yīng)考慮的重要因素之一。2010年4月，國務(wù)院出臺《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號），提出“地方人民政府可根據(jù)實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內(nèi)限定購房套數(shù)”， 限購成為房地產(chǎn)調(diào)控手段登上歷史舞臺，進而發(fā)展成“五限”（即限地價、限房價、限貸、限售、限裝修價）。在五限時代的收并購中，我們會對項目當?shù)卣{(diào)控政策及實際執(zhí)行情況進行核查，以便收購方判斷政策對項目定價、去化及收益的影響。而在本輪救市中，政府在消費側(cè)的政策調(diào)整，能否提高優(yōu)質(zhì)房企的收并購信心，最終還有賴于房地產(chǎn)市場的銷售端能否重新回暖。

與政策密切相關(guān)的是，收購方應(yīng)高度重視與項目當?shù)卣〗?、自然資源、規(guī)劃等部門以及當?shù)胤ㄔ旱臏贤ā嵅僦校康禺a(chǎn)開發(fā)項目特別是收并購項目的落地和執(zhí)行等都離不開與政府相關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)，不僅包括常規(guī)的證照辦理、流程審批等，還可能需要特別協(xié)調(diào)處理土地閑置、逾期開竣工、逾期交房、規(guī)劃調(diào)整、土地性質(zhì)變更、土地分宗或并宗開發(fā)、優(yōu)化項目公司預(yù)售資金管理、產(chǎn)業(yè)勾地對相關(guān)配套住宅及商業(yè)地產(chǎn)銷售限制及自持要求等等事項。

目前，房地產(chǎn)政策從此前的更多聚焦“保交樓”、 “保項目”，轉(zhuǎn)化為將“穩(wěn)主體”、“穩(wěn)需求”放在了更為突出的位置，因此，我們有理由相信，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在分析政策的可預(yù)期性、堅持上下游互利合作的共贏性、尊重收并購商業(yè)邏輯的正常理性等基礎(chǔ)上，可以破解上述房地產(chǎn)項目收并購的各種窘境，實現(xiàn)在困境中看到機遇，在逆境中求得發(fā)展。

賀國良 北京金誠同達（上海）律師事務(wù)所高級合伙人 觀點新媒體專欄作者

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