編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車(chē)都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過(guò)去及展望未來(lái)，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長(zhǎng)坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來(lái)機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 在北國(guó)冬季，有一種特別的捕魚(yú)作業(yè)，就是從結(jié)冰的湖面鑿開(kāi)洞口捕撈。

這是一組關(guān)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的隱喻：漁獲越重，壓塌腳下冰層的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

2022年中期業(yè)績(jī)會(huì)，中國(guó)海外發(fā)展董事局主席顏建國(guó)對(duì)外表示：“我們會(huì)繼續(xù)捕捉并購(gòu)機(jī)會(huì)。未來(lái)幾個(gè)月，會(huì)保持積極姿態(tài)，全面撒網(wǎng)，希望有更好項(xiàng)目能夠進(jìn)來(lái)。”

回顧2022年，中海累計(jì)在國(guó)內(nèi)16個(gè)城合共新增40宗地塊，新增總樓面面積739萬(wàn)平方米；按觀點(diǎn)指數(shù)研究院口徑，1-11月新增權(quán)益土儲(chǔ)位居全國(guó)房企之首，拿地權(quán)益金額僅次于保利位列次席。

但在利潤(rùn)層面，該公司毛利率由2021年30%攤薄至23.54%，為2005年以來(lái)最低；凈利率也降至16.6%。

雪在化，如果漁夫只看到魚(yú)，冰面上的裂縫就容易被忽視。

“全面撒網(wǎng)”論

拋出“全面撒網(wǎng)”論后，2022全年，中海地產(chǎn)（不包含中海宏洋）累計(jì)在國(guó)內(nèi)16個(gè)城市合共新增40宗地塊，新增總樓面面積739萬(wàn)平方米；權(quán)益面積609.04萬(wàn)平方米，同比下滑43.19%；權(quán)益金額863.77億元，同比下滑33.43%。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，中海2022年權(quán)益銷(xiāo)售2666.4億元，全年權(quán)益拿地銷(xiāo)售比為32.39%，比2021年的權(quán)益拿地銷(xiāo)售比38.25%減少近6個(gè)百分點(diǎn)。

縱向?qū)Ρ?，無(wú)論是絕對(duì)拿地金額，還是拿地銷(xiāo)售比，都出現(xiàn)了下滑；但橫向?qū)Ρ龋略鰴?quán)益土儲(chǔ)、權(quán)益拿地金額都位居前列。

事實(shí)上，中海的“全面撒網(wǎng)”有一定實(shí)際行動(dòng)，但也有所節(jié)制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)研究院整理

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2022年，中海地產(chǎn)權(quán)益拿地均價(jià)為1.42萬(wàn)/平方米，較2021年1.21萬(wàn)/平方米提高了14.79%，“主流城市、主流地段、主流產(chǎn)品”戰(zhàn)略得到執(zhí)行。

截止到2022上半年末，中海地產(chǎn)（不含中海宏洋）擁有土地儲(chǔ)備4705萬(wàn)平方米（權(quán)益4095萬(wàn)平方米），較期初下降7.8%；中海宏洋擁有土地儲(chǔ)備2734萬(wàn)平方米（權(quán)益2354萬(wàn)平方米），較期初下降8.2%；合計(jì)擁有土地儲(chǔ)備達(dá)到7439萬(wàn)平米，較期初下降7.9%。

從城市能級(jí)來(lái)看，中海地產(chǎn)上半年一二線新增土儲(chǔ)建面占比為89%，相比年初大幅增加36個(gè)百分點(diǎn)。

從全年來(lái)看，北京是中海2022年拿地重點(diǎn)。

截至第四批次集中供地落幕，北京2022年已出讓55宗住宅用地，總出讓額1615億元，而中海一共拿下8宗地塊，權(quán)益總價(jià)314.55億元，是2022年在京摘地?cái)?shù)量和總價(jià)最高的房企。

招拍掛之外，中海地產(chǎn)2022上半年收并購(gòu)勢(shì)頭也比較強(qiáng)勁，于廣州、上海、成都等地并購(gòu)?fù)度?06.6億元，約占權(quán)益拿地總價(jià)508億元的21%。

其中2022年1月24日，雅居樂(lè)和世茂集團(tuán)先后公告，將自身持有的廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)售給中國(guó)海外發(fā)展，兩筆交易合計(jì)作價(jià)約36.89億元。交易完成后，中海將成為廣州亞運(yùn)城最大股東，持有73.33%股權(quán)。

這也是中海地產(chǎn)與中信、中建地產(chǎn)交易后，鮮有的高調(diào)并購(gòu)動(dòng)作。

2022年3月，中海又以62.4億元收購(gòu)上海楊浦城建的江浦項(xiàng)目，成為該項(xiàng)目最大股東，持股70%。

中報(bào)會(huì)上，中海方面表示，目前已經(jīng)篩選了400-500個(gè)項(xiàng)目，基本上一到兩周都會(huì)在集團(tuán)層面推進(jìn)研判，但目前符合要求的項(xiàng)目相對(duì)較少。

緊鑼密鼓的投拓研判中，中海內(nèi)部抽空辦了一場(chǎng)慶典。

召開(kāi)中報(bào)會(huì)前的2022年8月19日上午，位于深圳福田區(qū)的中?？偛柯?lián)合全球40余家子公司，啟動(dòng)上市30年簡(jiǎn)約紀(jì)念慶祝儀式。

這棟大廈建于中海1998年2月13日中標(biāo)的深圳市政府第一塊定向招標(biāo)用地，已落成二十余年。

到了2022年12月23日，深圳市后海片區(qū)核心位置的中國(guó)海外大廈項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)順利封頂，預(yù)計(jì)半年后交付入駐，將作為中海集團(tuán)內(nèi)地新總部大樓。

上市三十周年，中海繼續(xù)尋求擴(kuò)張，但同樣受到市場(chǎng)環(huán)境限制。

合作與保守

年初強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)合作方雅居樂(lè)和世茂的廣州亞運(yùn)城權(quán)益后，到年末，中海對(duì)于項(xiàng)目合作的態(tài)度反而變得“溫和”。

僅從前三季度來(lái)看，中海權(quán)益金額占總地價(jià)90.53%，權(quán)益建面比例95.47%，仍維持近年來(lái)一貫的高權(quán)益比例。

中海歸母利潤(rùn)占比也一直穩(wěn)定在90%出頭，可以看出拿地風(fēng)格傾向于獨(dú)立，對(duì)合作開(kāi)發(fā)態(tài)度保守。

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但根據(jù)最新數(shù)據(jù)，中海全年新增權(quán)益建面比例降到82.41%。

尤其12月，中海新增三宗土地權(quán)益比例均為20%或30%，分別位于深圳前海、東莞松山湖和廈門(mén)湖里，用相對(duì)較少的40.8億元撬動(dòng)了總樓面64萬(wàn)平方米的核心城市項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告

這些低權(quán)益投資項(xiàng)目，可以從當(dāng)月產(chǎn)權(quán)交易中找到蹤跡。

2022年12月6日，據(jù)北京產(chǎn)權(quán)交易所官網(wǎng)，“東莞市松潤(rùn)房地產(chǎn)有限公司增資項(xiàng)目”已成交，中海地產(chǎn)東莞投資有限公司投資250萬(wàn)元，持股比例為20%。增資后，中海占股20%，華潤(rùn)置地占股80%，將合作開(kāi)發(fā)松山湖項(xiàng)目-松潤(rùn)府。

同一天，“深圳市招航置業(yè)有限公司增資項(xiàng)目”成交，深圳市中海啟宏房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司投資607.29萬(wàn)元，持股比例為30%。

更早前的2022年7月，中海地產(chǎn)4.18億元入股北京怡璟置業(yè)，原股東首開(kāi)股份持股比例為41%，北京建工地產(chǎn)持股39%，新進(jìn)投資方持股比例為20%，三方合作開(kāi)發(fā)豐臺(tái)區(qū)端禮著項(xiàng)目。

上市三十年的“老大哥”中海，似乎開(kāi)始放下身段，更積極參與其他企業(yè)的合作項(xiàng)目。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)中海地產(chǎn)先后為中海匯德里、湖光玖里、杭州翠攬?jiān)凭稠?xiàng)目、青島中歐國(guó)際城、廈門(mén)2022P15地塊等項(xiàng)目尋求增資，此外還將投資總額接近600億元的上海建國(guó)東路街坊項(xiàng)目一分為二，保留69、70兩地塊98%權(quán)益，67、68、71三地塊的98%權(quán)益交給合作方永業(yè)。

其中，據(jù)北京產(chǎn)權(quán)交易所9月13日消息，中海旗下北京中海盈璟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司擬引入投資方，擬募集資金對(duì)應(yīng)持股比例或股份數(shù)為30%，主要負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)湖光玖里項(xiàng)目。該項(xiàng)目是中海于2022年6月二批次土拍中以54.7億元競(jìng)得的北京順義新城1985、86地塊，樓面價(jià)2.99萬(wàn)元/平方米。

此后的11月22日，據(jù)北京產(chǎn)權(quán)交易所信息，中海盈璟增資項(xiàng)目獲得首開(kāi)3億元投資，對(duì)應(yīng)持股比例為30%。

這次合作的時(shí)間線有些不尋常。

首先是9月18日，湖光玖里首日開(kāi)盤(pán)就賣(mài)出了40.5億元，中海為何選擇在收獲期主動(dòng)出讓股權(quán)？從更早前8月8日公布的案名或許可以找到答案——“中海首開(kāi)·湖光玖里。”

其實(shí)在6月份北京集中拍地現(xiàn)場(chǎng)，該地塊就由首開(kāi)先舉一輪，中海跟上，隨即落錘成交，溢價(jià)率僅1.48%。在此之前，市場(chǎng)上就傳出中海已和首開(kāi)進(jìn)行接觸。

從提前冠名和土拍現(xiàn)場(chǎng)來(lái)看，這樁合作或許鋪墊良久。加上豐臺(tái)端禮著項(xiàng)目，一年之內(nèi)，首開(kāi)與中海“交換”了旗下項(xiàng)目的少數(shù)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)互通有無(wú)。

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行業(yè)市場(chǎng)分析師肖云祥對(duì)觀點(diǎn)新媒體表示，合作開(kāi)發(fā)的好處首先是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，將投資風(fēng)險(xiǎn)與合作伙伴共同分擔(dān)；另外是間接融資，通過(guò)開(kāi)放股權(quán)吸引資金進(jìn)入；此外，與一些本土企業(yè)合作，可將本土企業(yè)優(yōu)勢(shì)與標(biāo)的項(xiàng)目進(jìn)行嫁接，有利于項(xiàng)目順利推進(jìn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年僅四季度，國(guó)央企掛牌項(xiàng)目超30個(gè)，中海、華僑城、保利、招商蛇口、華潤(rùn)置地、中國(guó)金茂、大悅城、中交地產(chǎn)等先后掛牌多個(gè)項(xiàng)目股權(quán)。

截至2022年上半年末，中海少數(shù)股東權(quán)益181.14億元，占比4.88%；少數(shù)股東損益8.51億元，占比4.84%。

若中海有意對(duì)權(quán)益占比進(jìn)行讓渡，未來(lái)的空間肯定比較充足。

7月10日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)確認(rèn)中國(guó)海外發(fā)展的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)、高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)以及該公司擔(dān)保的高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)為'A-'，發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的展望穩(wěn)定。

惠譽(yù)指出，中海地產(chǎn)逾80%項(xiàng)目已并表，合資公司凈債權(quán)與凈物業(yè)資產(chǎn)之比一直低于10%，少數(shù)股東凈債權(quán)與凈物業(yè)資產(chǎn)之比一直低于5%——這兩個(gè)指標(biāo)均居同業(yè)最低水平。若拿地競(jìng)爭(zhēng)激烈或項(xiàng)目規(guī)模龐大，該公司通常會(huì)選擇與其他房企合作。

肖云祥亦認(rèn)為，2023年此類(lèi)合作拿地、開(kāi)發(fā)的情況還會(huì)持續(xù)。除了資金要素外，專業(yè)性的合作要素也會(huì)體現(xiàn)，如代建能力、城市更新能力、運(yùn)營(yíng)能力等都可能成為合作方向。

利潤(rùn)在化雪

作為合作者，中海能提供的除了資金，還包括操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)。

畢竟2020年以前，中海毛利率常年維持在30%以上，有“利潤(rùn)王”之稱。

王石早年曾多次表示萬(wàn)科要向中海學(xué)習(xí)，2011年時(shí)任保利董事長(zhǎng)的宋廣菊還表示，“中海的毛利率我都沒(méi)有搞清楚,它的毛利率和利潤(rùn)水平已經(jīng)超出了中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)的一般規(guī)律”。

成本管理是中海過(guò)去保持高毛利率的關(guān)鍵。

2018年到2021年,中海地產(chǎn)的三費(fèi)（銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）費(fèi)用率分別是4.08%、3.73%、3.66%和3.12%,不僅連年控制在5%的低位區(qū)間,還做到進(jìn)一步壓縮。

2022年上半年，中海地產(chǎn)三費(fèi)費(fèi)用率提升到3.66%。

以“招保萬(wàn)金”作對(duì)比，這四家頭部房企2018年到2021年的三費(fèi)費(fèi)用率均值分別是7.23%、7.45%、6.38%和6.7%。

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除了三費(fèi)，中海融資成本同樣較低。

2022年上半年，中海有息負(fù)債共2698億元，其中銀行及其他貸款和擔(dān)保票據(jù)及公司債券分別為1722億元和976億元，銀行及其他貸款占63.8%。

其中，一年內(nèi)到期有息負(fù)債占比為16%；上半年加權(quán)平均融資成本僅3.44%，融資成本繼續(xù)保持行業(yè)最低區(qū)間，并持有銀行結(jié)余及現(xiàn)金1253.2億元。

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據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，中海在公開(kāi)市場(chǎng)已發(fā)行至少230億元債券，包括110億元中期票據(jù)和120億元公司債。

但到了第三季度末，中海銀行結(jié)余及現(xiàn)金降低到1193.5億元，凈負(fù)債率則提升到43.7%，比上半年末的38.96%增加了4.7個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)40%紅線。

接連“撒網(wǎng)”拿地，還是逐漸加重了中海的財(cái)務(wù)壓力。

與此同時(shí)，過(guò)去的高毛利也逐年下滑，2022上半年毛利率和歸母凈利率分別為23.5%和16.7%。

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2022年前三季度，中海錄得收入1213.1億元，比2021年同期1511.2億元下滑19.7%，扣除投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益和匯兌凈損益后的經(jīng)營(yíng)溢利258.1億元，相比2021年同期的394億元下滑34.5%。

近年來(lái)中海拿地價(jià)格持續(xù)走高，從2018年8181元/平方米增長(zhǎng)至2022年的1.42萬(wàn)元/平方米，累計(jì)增幅超過(guò)42%。

與此同時(shí)，銷(xiāo)售均價(jià)沒(méi)有與之匹配的上漲，從2018年的1.66萬(wàn)元/平方米增長(zhǎng)至2022年2.12萬(wàn)元/平方米，增幅只有21.7%。

銷(xiāo)售價(jià)格和拿地價(jià)格之間的“剪刀差”，正在逐年侵蝕利潤(rùn)，如今中海也開(kāi)始遵循“中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)的一般規(guī)律”。

比如中海在2021年的直接經(jīng)營(yíng)成本為1852億元，同比增長(zhǎng)42.5%，與營(yíng)收增幅相比高出了12.1個(gè)百分點(diǎn)。

2022年上半年，中海直接經(jīng)營(yíng)成本為同期營(yíng)收的76.53%。

在管理、銷(xiāo)售費(fèi)用和利息支出等間接成本方面，中海仍然保留優(yōu)勢(shì)，但歸根結(jié)底，拿地的直接經(jīng)營(yíng)成本對(duì)利潤(rùn)影響更深。

1月10日，中海召開(kāi)2023年工作會(huì)議，顏建國(guó)在會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“堅(jiān)持以利潤(rùn)為中心，堅(jiān)持資源集約投放，確保穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、高質(zhì)量發(fā)展。”

此前不久的2022年底，顏建國(guó)在香港開(kāi)啟了一輪活動(dòng)，密集拜會(huì)中銀、工銀、農(nóng)行、國(guó)開(kāi)行、交行、浙行等多家金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人。

在現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)、低融資成本和政策背景加持下，中海2023年仍有“撒網(wǎng)”機(jī)會(huì)，是否“全面”則有待商榷——投資的集約度和針對(duì)性或需提升。

正如2021年度業(yè)績(jī)會(huì)上顏建國(guó)所表示：“我們經(jīng)歷過(guò)九七年亞洲金融風(fēng)暴的洗禮，深刻理解敬畏市場(chǎng)的極端重要性。”

回溯到1997年10月14日，香港特區(qū)政府舉行回歸以來(lái)首次土拍，彼時(shí)在香港已初具規(guī)模的中海頻頻舉牌，高價(jià)拿下屯門(mén)第407號(hào)地塊。

當(dāng)時(shí)中海并未過(guò)多留意幾家港資房企的缺席，更不知金融海嘯的浪尖已迫近維港。

三天后，香港股市驟然暴跌，樓市隨后崩盤(pán)，中海市值從最高峰時(shí)的374億驟降至60多億港元。

或許，接下來(lái)的道路與選擇，取決于中海如何定義上市三十周年——是亟待突破的里程碑，還是過(guò)去深刻記憶的啟示錄？