編者按：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國(guó)房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對(duì)。

我們深信，“地產(chǎn)向陽(yáng)”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報(bào)道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來(lái)“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) 鮮少有人知道，陳卓林自幼喜好粵曲，曾拜于粵劇大師羅家寶門下。

2017年末，陳卓林在雅居樂發(fā)家之地廣東中山舉辦了個(gè)人首張粵曲專輯《心曲雅韻》發(fā)布會(huì)，并稱“為此已經(jīng)準(zhǔn)備了十幾年”。

那時(shí)應(yīng)該是陳卓林最為意氣風(fēng)發(fā)時(shí)候，從低谷與風(fēng)波中走過來(lái)的雅居樂一路高歌猛進(jìn)，銷售創(chuàng)下近來(lái)最高年銷售增速52.4%至897億，站在了千億的門口。

助推這家華南房企一路奔跑的，正是那片海南熱土。

2002年，雅居樂以每平方米226元的成本拿下陵水清水灣土地；2009年，清水灣首次開盤創(chuàng)下64億銷售，入市均價(jià)超1萬(wàn)/平方米。

2017年，清水灣項(xiàng)目單盤銷售170億，奪下全國(guó)單盤項(xiàng)目銷售冠軍，在雅居樂全年銷售中占比超20%。

清水灣給雅居樂帶來(lái)的意義，遠(yuǎn)不止銷售。

依托低成本土地、項(xiàng)目溢價(jià)空間，雅居樂創(chuàng)造了高毛利的神話。彼時(shí)，雅居樂毛利率一度飆升近20個(gè)百分點(diǎn)至40%之上，位居行業(yè)前列。

然而，一曲高歌就在2018年海南全域限購(gòu)下戛然而止。此后兩年，雅居樂徘徊千億，毛利率也一度下降13個(gè)百分點(diǎn)。

如三年前陳卓林那首粵曲中所唱，“昔日雄風(fēng)呀，豈可一朝散盡”，眼看如今這番情境，是否會(huì)有些許唏噓？

土儲(chǔ)變調(diào)

拿地，是影響房企利潤(rùn)空間的第一步。

2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，陳卓林明確傳達(dá)出雅居樂的拿地觀——寧愿不拿，也不能錯(cuò)拿：“現(xiàn)在不能亂拿地，拿錯(cuò)地是很痛苦的一件事。下半年如果沒有好地、好項(xiàng)目，我們到明年拿地。”

這樣的拿地態(tài)度，與近年來(lái)雅居樂跑馬圈地的形象略有出入。

歷經(jīng)一段低潮期和恢復(fù)期之后，“華南五虎”雅居樂從前些年開始，嘗試扭轉(zhuǎn)掉隊(duì)局面，開始在全國(guó)范圍大攬地。2017年，新增土地儲(chǔ)備總建面965萬(wàn)平方米，為上一年拿地總量的4倍；新增土儲(chǔ)總地價(jià)346億元，約為上一年的2倍。

尤其是在2018年，站在接近900億門檻前，雅居樂決定沖刺千億目標(biāo)，發(fā)力土地市場(chǎng)。

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可以窺見，過去三年間雅居樂的新增土儲(chǔ)維持在千萬(wàn)平的級(jí)別，在行業(yè)中的擴(kuò)儲(chǔ)力度位列中上游。

基于2019年359億元的土儲(chǔ)支出，2020年伊始，雅居樂給自己定下的買地預(yù)算是360億元。

但突如其來(lái)的疫情與紅線，讓雅居樂勒緊了褲腰帶。2020年以來(lái)，雅居樂在公開市場(chǎng)的身影并不多見，財(cái)報(bào)披露，截至6月30日新購(gòu)置土地20宗，新增土儲(chǔ)面積375萬(wàn)平方米，總地價(jià)139億元，總貨值604億元。

另?yè)?jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2020年全年，雅居樂新增土儲(chǔ)面積664.2萬(wàn)平方米，權(quán)益總地價(jià)為227.05億元。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月雅居樂全口徑拿地金額約為290億元，占預(yù)算八成多，拿地銷售比為25%，處于近年來(lái)較低的點(diǎn)。

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土儲(chǔ)是房企發(fā)展的源頭所在，一昧放緩?fù)羶?chǔ)增速并不是長(zhǎng)久之計(jì)。用更少成本拿更多地、拿便宜地，這才是核心所在。

過去兩年間，雅居樂開始通過產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)的模式進(jìn)行拿地，且逐漸成為其重要的土儲(chǔ)來(lái)源。

2020年上半年，雅居樂新獲取產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項(xiàng)目150萬(wàn)平方米，可售貨值為140億元，平均地價(jià)1768元/平方米，遠(yuǎn)低于上半年整體拿地均價(jià)3718元/平方米。

2020年以來(lái)，雅居樂還嘗試了另一低成本拿地方式——城市更新。6月份，雅居樂成立城市更新集團(tuán)，并由副總裁潘智勇、劉同朋共同出任城市更新集團(tuán)聯(lián)席董事長(zhǎng)。

隨著一二線公開市場(chǎng)土地價(jià)格上漲，城市更新如今已然成為房企的新戰(zhàn)場(chǎng)。尤其在廣州，200余個(gè)舊村啟動(dòng)改造為房企帶來(lái)許多機(jī)會(huì)，同時(shí)也意味著更豐厚的開發(fā)利潤(rùn)。

雅居樂最早于2017年便參與了廣州黃埔區(qū)域就城市更新領(lǐng)域展開合作，截至2019年底完成了10個(gè)項(xiàng)目的合作協(xié)議、5個(gè)項(xiàng)目的框架協(xié)議，鎖定土地面積600萬(wàn)平方米。

成立城市更新集團(tuán)之后，截至2020年底，雅居樂拿下廣州鰲頭鎮(zhèn)嶺南村舊改前期服務(wù)商。

對(duì)于雅居樂而言，這仍是一項(xiàng)需要時(shí)間和耐力培育的業(yè)務(wù)。

回到更熟悉的傳統(tǒng)招拍掛這個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，既然改變不了高地價(jià)的現(xiàn)實(shí)，雅居樂選擇找來(lái)“金主”分?jǐn)傎Y金支出。

2020年7月7日，雅居樂大手筆斥資38.8億拿下了中山翠亨新區(qū)馬鞍島一宗地塊，成為中山總價(jià)新地王——這幾乎是這一年來(lái)雅居樂拿地最為闊綽的時(shí)刻。

究其背后，因?yàn)槔瓉?lái)了險(xiǎn)資平安進(jìn)行股權(quán)合作。

“傍”上平安，可以說(shuō)成為了雅居樂控制拿地成本的方式之一。與房企間的合作開發(fā)不同，平安在雅居樂項(xiàng)目中往往是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者，不負(fù)責(zé)具體操盤，雅居樂仍舊可以按照自己的開發(fā)模式、產(chǎn)品特點(diǎn)進(jìn)行拓張。

除了聯(lián)合拿地，與平安的聯(lián)動(dòng)更深入到雅居樂過往一些項(xiàng)目。如于2018-2019連續(xù)兩年，平安均出資入股雅居樂惠州若干項(xiàng)目，涉及惠州白鷺湖等。

紅線之下的2020年，接近年末之時(shí)平安出手70億注資雅居樂分布于海南、中山、揚(yáng)州、清遠(yuǎn)、天津、鄭州、惠州的七個(gè)項(xiàng)目，涉及總面積約176萬(wàn)平方米。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過多次引資，雅居樂與平安合作的土儲(chǔ)總面積達(dá)318萬(wàn)平方米；除了尚不知具體合作比例的中山地塊，雅居樂累計(jì)獲得平安資金支持超百億元。

多元孵化

調(diào)節(jié)資金支出、利潤(rùn)成本的方式不止拿地，多元業(yè)務(wù)也是關(guān)鍵一環(huán)。

與大多數(shù)同行穩(wěn)固基本盤的共識(shí)不同，雅居樂早早提出了向非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)要規(guī)模、要利潤(rùn)的發(fā)展思路。

多元化，同樣也是深深烙在這家華南房企身上的印記。

2015年，雅居樂集團(tuán)初涉多元化發(fā)展，率先建立起雅生活、環(huán)保業(yè)務(wù)；2016年，全面啟動(dòng)多元化進(jìn)程，將“雅居樂地產(chǎn)”更名為“雅居樂集團(tuán)”；2018年，以“1+N”為發(fā)展策略進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整。

直至2020年，雅居樂形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、雅城、房管、資本投資、商業(yè)管理和城市更新八大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并行運(yùn)營(yíng)的格局。

對(duì)發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，陳卓林抱有一股“執(zhí)念”。

2017年其曾立下宏愿，未來(lái)三到五年內(nèi)非地產(chǎn)板塊要占到整個(gè)雅居樂集團(tuán)業(yè)績(jī)的一半。此后幾年間，言語(yǔ)間陳卓林均對(duì)外展露雅居樂的多元化雄心。

行程過半，雅居樂非房業(yè)務(wù)占比從最初3.68%提升至2020年上半年12.6%，距離目標(biāo)50%還有一段距離，仍然不足以支撐起半壁江山。

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但這些看似每年不到5%增幅的非房業(yè)務(wù)，背后卻傾注了雅居樂大量的資金投入。

雅居樂副總裁潘智勇曾透露，雅居樂2017-2019年的平均總投資在500億元左右，其中大概400元投資到地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，100億元投資到非地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，比例為4：1。

走到特殊的2020年，多元化難免成為嚴(yán)峻形勢(shì)下冰封的業(yè)務(wù)模塊之一。近期一投資者會(huì)議上，雅居樂就表示，2020年在多元化業(yè)務(wù)上提供的資金規(guī)模為幾十億，相比往年近百億的支持減少許多。

雖然投資力度放緩，但于2020年雅居樂迎來(lái)其多元業(yè)務(wù)的重要節(jié)點(diǎn)——拆分第二個(gè)成熟度高、盈利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

2020年6月，雅居樂持有93.35%權(quán)益的雅城集團(tuán)提交赴港招股書。

翻閱招股書可知，這一負(fù)責(zé)智能家裝和園林等業(yè)務(wù)的平臺(tái)，之所以成為分拆第二子，在于總體經(jīng)營(yíng)指標(biāo)達(dá)到了一定規(guī)模。2019年度，雅城收入達(dá)50.92億元，過去幾年間年復(fù)合增長(zhǎng)率為81.4%；期內(nèi)錄得利潤(rùn)8.22億元，毛利13.01億元，毛利率為25.5%。

雖目前盈利水平尚不及物業(yè)板塊雅生活，但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于增厚雅居樂整體利潤(rùn)水平或又是一個(gè)有力工具。

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潘智勇曾在回應(yīng)觀點(diǎn)新媒體關(guān)于雅城盈利能力時(shí)表示，雅城毛利率在20%到25%之間，凈利率大概在10%到15%間，而未來(lái)上市以后將做得更好。

在他看來(lái)，雅城對(duì)于公司盈利水平是一個(gè)補(bǔ)充，“不能保證地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利永遠(yuǎn)這么高，是有往下走的可能性的。”

截至2020年上半年，因結(jié)算的海南區(qū)域項(xiàng)目同比增多，雅居樂整體毛利率回升至34.4%。但有管理層也表示，未來(lái)雅居樂毛利水平會(huì)維持在30%左右。

同時(shí)，在2020年環(huán)境下，分拆多元業(yè)務(wù)對(duì)于雅居樂而言，或許意味著更重要的使命——降負(fù)債，籌資金。

基于上述提到的高強(qiáng)度土地?cái)U(kuò)張，以及多元業(yè)務(wù)投資與收入預(yù)期之間的不平衡，這幾年雅居樂的現(xiàn)金與負(fù)債壓力隨之上升。

2016年，雅居樂凈負(fù)債率為49.1%，自2017年起一路攀升，至2019年底上漲至82.8%。

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雅居樂前首席財(cái)務(wù)官?gòu)埳赋觯?ldquo;2020年開始負(fù)債率會(huì)下降。當(dāng)其它多元化業(yè)務(wù)更大的時(shí)候，負(fù)債率就會(huì)降下來(lái)。”

從數(shù)據(jù)可看到，在上述多方面因素作用下，2020年上半年，雅居樂凈負(fù)債率降至73.3%。

這也映射了雅居樂分拆多元化業(yè)務(wù)背后的發(fā)展邏輯——一方面減少現(xiàn)金投入，改善負(fù)債；另一方面拆分業(yè)務(wù)獨(dú)立融資，加速業(yè)務(wù)拓展，提高利潤(rùn)空間。

“成熟一個(gè)，分拆一個(gè)。”這是雅居樂目前對(duì)于多元業(yè)務(wù)的開放態(tài)度。

雅城之后，雅居樂可能分拆上市的板塊有兩個(gè)，一個(gè)是環(huán)保業(yè)務(wù)，另一個(gè)是2020年大力推進(jìn)的代建業(yè)務(wù)。

2020年7月，雅居樂房管集團(tuán)宣布，進(jìn)軍輕資產(chǎn)開發(fā)兩年間累計(jì)簽約29個(gè)代建項(xiàng)目，貨值突破千億達(dá)1036億元。

據(jù)悉，雅居樂目前代建業(yè)務(wù)模式為按照銷售金額收費(fèi)，品牌費(fèi)為5-8%甚至更高。副總裁王海洋也于2020年中報(bào)會(huì)上表示，因?yàn)閷儆谳p資產(chǎn)，代建利潤(rùn)率普遍比較高，凈利潤(rùn)率一般情況下在50%以上。

永續(xù)的債

不管是減投資還是控成本，一定程度上都是策略性應(yīng)對(duì)問題，若想根本性地提升現(xiàn)金、負(fù)債情況，關(guān)鍵還在于提升銷售及回款。

回看2020年，雅居樂于年初遭遇疫情當(dāng)頭一棒，2月份單月銷售同比腰斬，累計(jì)銷售跌幅達(dá)到40%。

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此后隨著市場(chǎng)復(fù)蘇，雅居樂單月銷售錄得上百億，累計(jì)銷售也實(shí)現(xiàn)回正。到11月的時(shí)候，錄得合約銷售金額1158.2億元，同比增長(zhǎng)6.05%。

6%的增速明顯在千億房企陣營(yíng)里有些落后，于是也可窺見，在最后一個(gè)月，雅居樂沖擊銷售，單月實(shí)現(xiàn)合約銷售總金額223.7億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)166.78%；這也使得全年合約銷售達(dá)1381.9億元，同比增長(zhǎng)17.14%，目標(biāo)完成率115%。

雖成功達(dá)標(biāo)，但若將觀察緯度拉長(zhǎng)——自逼近千億后，雅居樂近兩年銷售步伐略略顯謹(jǐn)慎與乏力。

如2018-2019年，雅居樂不到15%的增速相比同行略顯遜色。觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2019年房地產(chǎn)銷售TOP100榜單顯示，TOP21-30陣營(yíng)房企平均同比增長(zhǎng)率為25.11%。

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其中原因不難猜出，“成也蕭何，敗也蕭何”，多年來(lái)這家房地產(chǎn)公司的成敗興衰一直與海南市場(chǎng)密切相關(guān)。

尤其在千億前關(guān)鍵的2017年，清水灣銷售近170億元，占雅居樂全年銷售超20%。

此后，因2018年海南實(shí)施全域限購(gòu)、2019年再提嚴(yán)控房地產(chǎn)，雅居樂不管在銷售、毛利方面都受到影響。2019年業(yè)績(jī)會(huì)上，面對(duì)毛利率下降問題時(shí)，陳卓林直指，主要原因在于海南島高毛利項(xiàng)目收入少了，貢獻(xiàn)小了，拉低了整個(gè)毛利率水平。

值得一提的是，隨著2020年海南省自貿(mào)港及免稅新政出臺(tái)，于11月雅居樂時(shí)隔兩年再次落子海南摘得兩幅土地。

海南房地產(chǎn)后市是否復(fù)蘇尚未得知，但在雅居樂身上，過去兩年海南調(diào)控的連鎖反應(yīng)還在持續(xù)著——從銷售、毛利到現(xiàn)金、負(fù)債等。

2020年4月，穆迪、標(biāo)普先后將雅居樂的評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面。其中穆迪指出，雅居樂為業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加債務(wù)，導(dǎo)致信用指標(biāo)趨弱；標(biāo)普則表示，雅居樂的利潤(rùn)率或仍將面臨土地成本上升和海南樓市限購(gòu)政策帶來(lái)的下行壓力。

據(jù)悉，雅居樂也在投資者會(huì)議上透露，下調(diào)評(píng)級(jí)主要是源于2019年海南收入較低，各項(xiàng)指標(biāo)都不樂觀。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)高低，可以說(shuō)直接影響企業(yè)的海外融資，如境外發(fā)債的難易以及發(fā)債利率高低——這對(duì)于依賴融資杠桿來(lái)撬動(dòng)發(fā)展的房企來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

不過，以2020年上半年的數(shù)據(jù)觀察，雅居樂借貸成本較2019年下降0.32個(gè)百分點(diǎn)至6.78%。有業(yè)內(nèi)人士表示，融資成本走低或許有賴于上半年融資環(huán)境回暖，房企融資成本有所下降。但總體來(lái)看，評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)于后續(xù)雅居樂的利息成本有所挑戰(zhàn)，從而進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

事實(shí)上，隨著各類融資渠道收緊，雅居樂近年來(lái)對(duì)永續(xù)債極為熱衷。

自2018年開始，雅居樂加大發(fā)行永續(xù)債力度，2019年接連發(fā)行了四筆總計(jì)14億美元，占當(dāng)年國(guó)內(nèi)所有房企發(fā)行美元永續(xù)債規(guī)模的1/3，利率為7.75%至8.38%不等。

至2019年底，雅居樂永續(xù)債總規(guī)模攀升至135.67億元，同比增長(zhǎng)62.77%。

之所以青睞永續(xù)債，優(yōu)點(diǎn)就在于這種融資方式集債性與股性為一體，按照會(huì)計(jì)規(guī)計(jì)入權(quán)益而非負(fù)債科目，可優(yōu)化負(fù)債報(bào)表，進(jìn)而反向提升債權(quán)融資空間。

另一面，永續(xù)債被視作企業(yè)利潤(rùn)黑洞，一旦時(shí)間拉長(zhǎng)利息會(huì)跳漲得很快。據(jù)2020年中報(bào)披露，期內(nèi)雅居樂63.39億元利潤(rùn)總額中，永續(xù)資本證券持有人分得利潤(rùn)5.49億元，占凈利潤(rùn)的8.66%。

這意味著，股東應(yīng)占利潤(rùn)比例相應(yīng)會(huì)被壓縮。

目前看起來(lái)，雅居樂似乎也在降低這一融資方式對(duì)于利潤(rùn)的損害；且有說(shuō)法稱，正是因?yàn)檠啪訕酚览m(xù)債規(guī)模過高、影響了利潤(rùn)，才進(jìn)而影響了機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。

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觀點(diǎn)新媒體查閱財(cái)報(bào)獲悉，截至上半年，2020年以來(lái)雅居樂并無(wú)來(lái)自發(fā)行永久資本證券所得款項(xiàng)凈額；因此本金還是保持去年的134.29億元規(guī)模，加上分派2.04億元，截至6月30日永續(xù)債總規(guī)模為136.33億元，比年初增加0.5%。

不可否認(rèn)的是，上百億永續(xù)債將是雅居樂負(fù)債上一個(gè)“潛藏的麻煩”，尤其在三道紅線之下。

截至2020年上半年，雅居樂剔除預(yù)收款之后資產(chǎn)負(fù)債率為72.79%，現(xiàn)金短債比為1.2，踩中一條紅線。另外一個(gè)處于安全線內(nèi)的是73.3%的凈負(fù)債率；但若將永續(xù)債計(jì)入在內(nèi)，實(shí)際上雅居樂凈負(fù)債率將高達(dá)114%。

而近期投資者會(huì)上，雅居樂回答紅線問題時(shí)表示：“我們與三道紅線差距不大。”

細(xì)細(xì)的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細(xì)細(xì)的紅線。