編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) “只要你執(zhí)著堅(jiān)定，現(xiàn)實(shí)與理想一步之遙。”

無序且粗放的行業(yè)初期，市場對于一家企業(yè)的認(rèn)可很大程度源于規(guī)模，而房企的規(guī)模增長依賴杠桿是慣常操作。

融創(chuàng)無疑是這一時期的弄潮兒，通過高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)并購模式，迅速成為行業(yè)龍頭，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于同行的業(yè)績增速：上市十年間市值增長14倍，土儲增長33倍，銷售額增長77倍。

但這幾年，行業(yè)總面臨著一個壞消息，和一個個更壞的消息。隨著監(jiān)管層設(shè)置“三道紅線”，將房企分檔并對有息負(fù)債規(guī)模增長做出約束，企業(yè)的發(fā)展思路不得不從“黑馬”向“千里馬”轉(zhuǎn)變。

“三道紅線”將房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設(shè)置信貸增長規(guī)模，對應(yīng)有息負(fù)債增速0、5%、10%、15%。若被認(rèn)定為“紅檔”企業(yè)，將直接無法增加有息負(fù)債規(guī)模。

這對房地產(chǎn)的影響是顯而易見的，意味著高杠桿不再可持續(xù)，意味著從粗放式到精細(xì)化發(fā)展轉(zhuǎn)變，以及從土地紅利轉(zhuǎn)向管理紅利時期。

回過頭看，融創(chuàng)在“三道紅線”出臺之前，就已將“控負(fù)債、降杠桿”納入企業(yè)三年重點(diǎn)規(guī)劃，顯得尤為重要。

2020年，無論是有息負(fù)債端、貨幣資金端、還是所有者權(quán)益端，融創(chuàng)正有條不紊地通過各種途徑解決問題，以符合監(jiān)管的要求。

可以說，如今每一步腳印，都是為未來打下更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

杠桿與規(guī)模

銷售規(guī)?？焖僭鲩L是過去融創(chuàng)最顯著的特點(diǎn)。

上市之前（2009年），融創(chuàng)僅有64億元銷售規(guī)模，而在2019年，這一數(shù)值已升至5562.1億元，位列行業(yè)第四。

2020年，融創(chuàng)形成了北京、華北、上海、西南、東南、華中、華南七大區(qū)域全國戰(zhàn)略布局，實(shí)現(xiàn)合約銷售5752.6億元。

2016、2017年是值得關(guān)注的年份，在這兩年，融創(chuàng)的銷售均實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

“錢貴了以后，地一定便宜；錢便宜了以后，地一定又貴。”孫宏斌將2016年稱之為“錢又便宜地又便宜”的時間段。

某種程度上，早期房企的增長模式是由杠桿驅(qū)動的，杠桿越大，能撬動的資源也越來越多。

根據(jù)年報，這一年融創(chuàng)抓住窗口期積極擴(kuò)張，當(dāng)年獲取土地儲備4571萬平米，同比增幅超3倍，成功進(jìn)入了深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明等城市，當(dāng)年總土儲提升到7291萬平米，權(quán)益土儲4973萬平米。

數(shù)據(jù)來源：國民經(jīng)濟(jì)公告及企業(yè)年報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

追溯這幾年融創(chuàng)土地購置情況能夠發(fā)現(xiàn)，該公司通常逆勢而行，當(dāng)行業(yè)拿地力度開始上升時，融創(chuàng)的拿地力度會降低，更多采用收并購方式。

多年來，融創(chuàng)先后收購包括綠城中國、融科智地、萬達(dá)、泛?？毓?、陽光100、新湖中寶、環(huán)球世紀(jì)和時代環(huán)球等多家企業(yè)的股權(quán)或項(xiàng)目。

其中，2017年收購萬達(dá)文旅城，讓融創(chuàng)獲得了超5000萬平米可售土儲；2019年完成泛海、成都會展收購，獲超過3000萬平米一二線城市土儲，這部分土儲也在隨后幾年內(nèi)為融創(chuàng)回流了大量現(xiàn)金。

被稱為“并購?fù)?rdquo;不是沒有原因，即便有過收購佳兆業(yè)、雨潤的不順利，融創(chuàng)依舊憑借收并購能力獲取了大量土地儲備。融創(chuàng)土儲充裕，其中約80%位于一二線城市。

跨周期拿地與收并購結(jié)合，使得融創(chuàng)能夠?qū)⑼恋貎r格控制在較低水平，留下充足利潤空間。

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2017年后，前期銷售規(guī)模擴(kuò)張逐步迎來結(jié)轉(zhuǎn)期。2015年至2019年，融創(chuàng)營收從230.11億元快速攀升至1693.2億元，凈利潤從32.98億元上升至260.3億元，年均復(fù)合增速超過100%。

但一個不能回避的現(xiàn)實(shí)是，伴隨規(guī)模走向頭部，融創(chuàng)的壓力隨之而來。

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首先是資金、負(fù)債，從數(shù)據(jù)上看更為直觀，上述期內(nèi)，融創(chuàng)有息負(fù)債和一年內(nèi)到期債務(wù)開始上升。

不過，孫宏斌顯然不屬于“保守派”，他有自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)：“在這個行業(yè)里面，銷售量和負(fù)債的比例大于1就沒有風(fēng)險，融創(chuàng)銷債比超過了1.5到2，基本上沒什么風(fēng)險。”

他提出了“銷債比”概念，指出只要銷債比高，現(xiàn)金流就會保持在最安全的狀態(tài)，保證風(fēng)險可控。

但若說孫宏斌不介意公司負(fù)債顯然也不客觀，實(shí)際從2019年“融資端”調(diào)控開始，融創(chuàng)就開始逐漸對外傳遞“降負(fù)債”信息，并將“降負(fù)債”作為集團(tuán)最重要的事情之一。

2020半年報中，降杠桿、降融資成本、嚴(yán)格控制拿地也成了關(guān)鍵詞匯。

如今，降負(fù)債已初顯成效。上半年，融創(chuàng)有息負(fù)債下降至3203億元，凈負(fù)債率從上年末172%降至149%，同比下降23個百分點(diǎn)。

融創(chuàng)表示，2020年底，爭取負(fù)債率降至120%，2021年再控制到100%以下。

據(jù)近期摩根士丹利、花旗、瑞信等多家投行分析研報顯示，融創(chuàng)中國2020年底的凈負(fù)債比率有望下降至90%-100％區(qū)間。

這將是一次“軟著陸”，雖然“三道紅線”出臺，但在融創(chuàng)預(yù)先布局下，已經(jīng)能夠有條不紊解決問題。

降債二三事

2020年是融創(chuàng)上市十周年。

十年很長，房地產(chǎn)經(jīng)歷了從黃金十年到白銀十年，從野蠻生長到精耕細(xì)作，融創(chuàng)也在應(yīng)時而變。

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“三道紅線”規(guī)則早為大家所熟知：依據(jù)杠桿水平高低設(shè)置三條紅線，扣除預(yù)收款后負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率超過100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。央行根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)將房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設(shè)置信貸增長規(guī)模，對應(yīng)有息負(fù)債增速0、5%、10%、15%。

這意味著房企踩線多少將直接影響融資額度，不過在政策出臺之前，融創(chuàng)就已經(jīng)將降杠桿作為最重要目標(biāo)，從半年報看，其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化已取得一定效果。

截至上半年，融創(chuàng)有息負(fù)債合計3203.3億元，較2019年末降低了19.7億元；資產(chǎn)負(fù)債率為86.56%，較2019年同期下降4.28個百分點(diǎn)；凈負(fù)債率為149%，較2019年末下降23.3個百分點(diǎn)。

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那么，融創(chuàng)降債具體采取了哪些措施？

“融創(chuàng)降負(fù)債的邏輯是負(fù)債總量不變，增加銷售回款和利潤，即分子不變、做大分母。”在2020年中期報告投資人會議上，孫宏斌表示。

縱觀這一年，融創(chuàng)采取了多種方式降低負(fù)債，方式包括但不限于減少拿地、非核心資產(chǎn)處置、分拆物業(yè)上市、配股融資等。

孫宏斌在三月用要做的“三件事”作為概括：“調(diào)融資結(jié)構(gòu)、降融資成本；處置一些持有資產(chǎn)；拿地要拿對地方、拿對時間。”

首先是降低拿地支出，2020年上半年，融創(chuàng)新增土儲貨值為2330億元，與2019年同期6483億元相比下降64%，一定程度上避開了二季度土地市場過熱的情況。

進(jìn)入年末，融創(chuàng)反而通過文旅合作等方式拿下不少一二線城市土地儲備，以減少拿地開支，進(jìn)而降低前端融資。

11月，融創(chuàng)與華發(fā)127億元競得深圳寶安沙井地塊，成交樓面價僅1.4萬元/平米；12月則聯(lián)合武漢地產(chǎn)55億元競得寧波地塊。此外，還與新加坡政府投資公司簽訂投資協(xié)議，共同成立總規(guī)模為70億元的房地產(chǎn)投資平臺，投資一二線核心城市的高端住宅項(xiàng)目。

即便是“三道紅線”懸頂，融創(chuàng)依舊保持一定的發(fā)展節(jié)奏和速度。

剝離非核心資產(chǎn)是回籠資金的另一有效手段，孫宏斌曾透露，酒店、商業(yè)、樂園等持有型物業(yè)都是待售商品，2019年已經(jīng)成功賣掉一個酒店，并且有4個酒店會在短期內(nèi)成交。

處置低效自持資產(chǎn)不只是出于降低負(fù)債的考量，也是聚焦核心資產(chǎn)投資的要求。根據(jù)融創(chuàng)給持有資產(chǎn)（持有型物業(yè)和長期股權(quán)投資）占總資產(chǎn)的比重劃定的不超過15%紅線，新資產(chǎn)的補(bǔ)充，就需要對舊的持有資產(chǎn)進(jìn)行處置。

這部分資產(chǎn)主要集中在文旅板塊，據(jù)悉，目前融創(chuàng)文旅已布局13座文旅城，5個旅游度假區(qū)，50余座樂園、近90個商業(yè)，近150家高端酒店。

孫宏斌向來行事果斷，出售項(xiàng)目之余，金科股權(quán)也被他擺上貨架，這也意味著一場長達(dá)四年的股權(quán)之爭迎來終局。

4月14日，融創(chuàng)控股子公司天津聚金物業(yè)以47億元出售其在金科的11%股份，隨后在五月份接連對金科股份減倉，直至持股比例降至5%以下。

至最后一次公告披露，融創(chuàng)及一致行動人合計持有金科股份2.66億股，占總股本的4.9906%。截至上半年，融創(chuàng)累計出售13億股金科股份，合計套現(xiàn)約104.5億元。

野村證券一份研報稱，融創(chuàng)中國以47億元出售金科11%股份，預(yù)計出售完成后將為2020年第二季貢獻(xiàn)8億元盈利；若融創(chuàng)進(jìn)一步出售其余的18.35%股份，預(yù)計可帶來20億元的盈利。

這是資本的迷人之處，孫宏斌的投資也絕不僅于此融創(chuàng)還投資了4.07%貝殼股權(quán)、3.9%萬達(dá)商管股權(quán)，如果處置的話，這部分股權(quán)能為其帶來數(shù)百億的資金回流。

通向羅馬的道路有千萬條，增加權(quán)益是改善負(fù)債情況的另外一種途徑。

方式也很簡單，房企能夠通過引入戰(zhàn)略投資者、大股東注資、加快上市等方式增厚權(quán)益，或分拆上市增加現(xiàn)金流入，緩解母公司融資壓力。

2020年1月，融創(chuàng)以42.8港元的價格配股融資80億港元，增厚股東權(quán)益的同時也有利于降低負(fù)債。

此外，2020年11月19日，融創(chuàng)服務(wù)正式登陸香港聯(lián)交所主板，綠鞋后融資規(guī)模將達(dá)到92億港元。上市當(dāng)日，融創(chuàng)服務(wù)報14.14港元/股，漲幅21.9%，總市值424.2億港元。

一位業(yè)內(nèi)人士曾分析，通過分拆物業(yè)上市降杠桿、加權(quán)益，將會顯著降低資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率。

“這部分募資額將計入所有者權(quán)益，所有者權(quán)益和資產(chǎn)等額增加。并表后的資產(chǎn)、所有者權(quán)益、現(xiàn)金等都將增加，若負(fù)債不變，‘三道紅線’指標(biāo)都將有一定程度的下降。”

多家投行研報亦稱“三道紅線”指標(biāo)有望進(jìn)入黃檔陣營。

融資與成本

某種程度上，“三道紅線”是在促使房企從“規(guī)模賽道”切換至“利潤賽道”。

觀點(diǎn)新媒體了解到，由于結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目大部分都來自2017-2018年地價較高項(xiàng)目等因素影響，上半年房企普遍毛利率水平出現(xiàn)下降。

融創(chuàng)中報數(shù)據(jù)則顯示，期內(nèi)表內(nèi)毛利為177.6億元，較2019年同期減少15.9億元，表內(nèi)毛利率為23%，較2019年同期的毛利率25.2%下降2.2個百分點(diǎn)。

究其原因，無非是借的錢貴了。從盈利角度看，融創(chuàng)清楚原因在于資金成本偏高，融資成本能夠壓縮多少，一定程度上決定利潤提升的幅度。

于是，融創(chuàng)管理層數(shù)次強(qiáng)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)降成本”的重要性，希望能夠在保持總量的前提下，通過將高息負(fù)債轉(zhuǎn)成低息借貸，大幅降低利息支出。

數(shù)據(jù)顯示，最近五年，融創(chuàng)融資成本介于6%-8%之間。

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分析人士對融創(chuàng)資金成本下降有信心，指出融創(chuàng)2020年新發(fā)幾筆債務(wù)的成本，明顯低于現(xiàn)時平均融資成本。

“融資成本有很大的壓縮空間，降一個點(diǎn)一年就能減少幾十億財務(wù)支出，多出幾十億利潤。”

做一件事，天時往往很重要。實(shí)際上，2019年下半年起，隨著融資環(huán)境逐步進(jìn)入寬松通道，融創(chuàng)的邊際融資成本下降明顯，2020年新發(fā)幾筆公司債利率明顯低于現(xiàn)在的平均融資成本：2021年1月3.25年期及5年期美元債票面利率分別為5.95%/6.5%，創(chuàng)歷史最低水平。

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另一邊廂，是受益于國內(nèi)發(fā)債。目前，融創(chuàng)已有兩筆80億元公司債獲深交所通過，國內(nèi)公司債發(fā)行通道順暢。

從市場情況看，房企2020年普遍發(fā)債利率低于2019年。

到12月份，融創(chuàng)抓住匯率貶值期，贖回3.185億美元于2021年到期的8.375%美元優(yōu)先票據(jù)。通過此類贖短債、放長債的方式，融創(chuàng)優(yōu)化了現(xiàn)金短債比，也節(jié)省了部分利息成本。

1月22日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，計劃于2021年2月21日提前一年贖回2022年2月到期、票面利率7.875%之美元債。據(jù)公開披露消息統(tǒng)計，融創(chuàng)中國于2020年3月、10月、12月分別回購1.48億、3000萬、3.18億美元債。此次提前償還2022年2月到期的8億美元債后，已經(jīng)在一年內(nèi)累計提前償還近13億美元債券。

很顯然，監(jiān)管層在疏不在堵。

如果說傳統(tǒng)的銀行開發(fā)貸、公司債是房企主要資金來源，如今通過能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品也是常見的方式之一。

這是一種以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，即以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式，近期融創(chuàng)合肥融創(chuàng)茂19.1億元ABS、昆明文旅城23億元ABS、合肥融創(chuàng)酒店14.01億元ABS接連獲交易所受理。

這對融創(chuàng)來說無疑是一條新路，在收購萬達(dá)文旅項(xiàng)目后，融創(chuàng)自持資產(chǎn)大幅提升，面對大量資產(chǎn)沉淀，如何盤活存量，提高資產(chǎn)流動性便成了需要思考的問題。

未來的鑰匙

有人曾問孫宏斌最希望擁有哪種才華？他的回答是遠(yuǎn)見。

住宅之外，孫宏斌下一個目標(biāo)是“消費(fèi)升級”，并將文旅當(dāng)成一把通向未來的鑰匙：“文化是詩，旅游就是遠(yuǎn)方，我們投資的是詩和遠(yuǎn)方。”

2017年7月，融創(chuàng)與萬達(dá)達(dá)成協(xié)議，以總代價438.4億元收購萬達(dá)旗下13個文旅城項(xiàng)目91%的權(quán)益。隨后于2018年，融創(chuàng)將萬達(dá)文化管理公司全資收購，完成文旅產(chǎn)業(yè)的布局。

這筆收購在獲取大量土儲備之外，也為融創(chuàng)六大業(yè)務(wù)板塊之一“融創(chuàng)文旅”的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

孫宏斌的計劃不止于此，2019年11月，融創(chuàng)斥資153億元收購云南城投持有的環(huán)球世紀(jì)及時代環(huán)球各51%股權(quán)，獲取了巨量土儲，更新增了“會展”板塊。

這次收購后，融創(chuàng)文旅成為全國最大的會展類項(xiàng)目持有及運(yùn)營商，地產(chǎn)、服務(wù)、文旅、文化、會展會議、康養(yǎng)六大戰(zhàn)略正式形成。

有分析人士指，依托并購，融創(chuàng)在文旅、會展等領(lǐng)域鍛煉出了資深團(tuán)隊(duì)，也獲得了一定的品牌影響力。在這些競爭并不充分的領(lǐng)域，非住宅業(yè)務(wù)的積累有助于反哺拿地，與地產(chǎn)板塊聯(lián)動，令企業(yè)在招拍掛競爭激烈的當(dāng)下，獲得更多低成本拿地機(jī)會。

孫宏斌是一個瞄準(zhǔn)了方向，就堅(jiān)定去做的人。作為國內(nèi)最大的文旅物業(yè)持有者和文旅產(chǎn)業(yè)運(yùn)營商，并以此擴(kuò)展到會議會展、康養(yǎng)等領(lǐng)域，融創(chuàng)有了深入?yún)⑴c到地方城市建設(shè)的底氣。

“美好城市共建者”是融創(chuàng)中國新的企業(yè)定位，從地產(chǎn)商到“中國家庭美好生活整合服務(wù)商”，再進(jìn)階為“美好城市共建者”，融創(chuàng)不斷給自己劃定領(lǐng)域。

2020年，孫宏斌頻頻到各地出差，包括武漢解封后即第一時間進(jìn)城，而后又快馬加鞭奔波遼寧、云南、廣西、四川、湖南、江西、江蘇、浙江等10多個省份20多座城市。

他與地方政府見面、開會、座談、簽約的重點(diǎn)，多圍繞在文旅和大健康產(chǎn)業(yè)，推動更多項(xiàng)目落地，并簽下南通、武漢、紹興、青島等多個文旅項(xiàng)目。

有分析指，文旅是一個具有長期經(jīng)營價值的產(chǎn)業(yè)，相比單純的住宅建設(shè)，文旅對城市的發(fā)展、建設(shè)和就業(yè)有著更重大的經(jīng)濟(jì)和社會意義。因此，地方政府更歡迎以文旅產(chǎn)業(yè)作為切入點(diǎn)進(jìn)行的地產(chǎn)開發(fā)，往往也會給予一定的優(yōu)惠條件。

融創(chuàng)年末在深圳通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力拿地，便是一個很好的例證。

11月，融創(chuàng)聯(lián)合華發(fā)以底價127.1億元競得寶安沙井A301-0575號宗地，這也是融創(chuàng)首次在深圳公開市場拿地。

從地塊要求可知，這是一宗為融創(chuàng)冰雪文旅城定制的地塊，旨在發(fā)展文旅相關(guān)產(chǎn)業(yè)，要求建設(shè)冰雪項(xiàng)目和影視酒店項(xiàng)目，以及拍攝一部以深圳為背景的都市題材電影等要求，實(shí)現(xiàn)了地產(chǎn)、文旅、文化、會展板塊的充分協(xié)同。

凡是過往，皆為序章。降負(fù)債的同時，孫宏斌手執(zhí)地產(chǎn)、服務(wù)、文旅、文化、會展會議、康養(yǎng)這六顆棋子。對于新布局的業(yè)務(wù)版塊到底會演變出怎樣的未來，或許，現(xiàn)在最需要的就是時間。

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