沈建光 2020年人民幣漲勢(shì)如虹。在因匯改、資本外流和中美貿(mào)易戰(zhàn)接連承壓幾年后，人民幣兌美元走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，下半年接二連三突破7.0、6.8、6.5的心理關(guān)口，全年累計(jì)漲幅接近7%。2021年新年伊始，人民幣升值勢(shì)頭不減，兌美元中間價(jià)一度升至6.46。近期國家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年經(jīng)濟(jì)成績(jī)單也非常亮眼，全球范圍內(nèi)一枝獨(dú)秀的經(jīng)濟(jì)基本面和穩(wěn)健的貨幣政策，是否將使人民幣在2021年創(chuàng)下新高？年內(nèi)“破6”的可能性又有多大？

2021：人民幣將延續(xù)升值態(tài)勢(shì)

縱觀2020年，人民幣總體走勢(shì)先抑后揚(yáng)。一、二季度，國內(nèi)對(duì)疫情嚴(yán)防嚴(yán)控，匯率從年初的6.96一度跌至7.13。6月初拐點(diǎn)出現(xiàn)，之后人民幣基本呈現(xiàn)單邊上行，至2021年首周已經(jīng)漲至6.46，接近2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)前水平。

在筆者看來，2020年人民幣大幅升值，主要與以下幾方面因素有關(guān)：

第一，中國經(jīng)濟(jì)在疫情下交出優(yōu)秀成績(jī)單。中國GDP首次突破100萬億大關(guān)，全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到2.3%，是全球范圍內(nèi)唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，逆勢(shì)向好殊為不易。從季度經(jīng)濟(jì)增速來看，中國經(jīng)濟(jì)自二季度走出疫情陰霾，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，季度GDP不斷走高，四季度反彈至6.5%，甚至超過2019年單季的最高值。

第二，出口遠(yuǎn)超預(yù)期，經(jīng)常賬戶盈余創(chuàng)新高。商品貿(mào)易方面，新冠疫情大流行重創(chuàng)全球經(jīng)貿(mào)活動(dòng)，WTO預(yù)計(jì)全球貿(mào)易量下降近10%，但中國出口卻逆勢(shì)增長(zhǎng)3.6%。出口高增的總體邏輯是，各國應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政補(bǔ)貼和貨幣寬松支持了居民消費(fèi)，但疫情致其國內(nèi)生產(chǎn)能力恢復(fù)緩慢，消費(fèi)高于生產(chǎn)的供需缺口需要由中國來填補(bǔ)。

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2020年中國貨物貿(mào)易順差達(dá)到5350億美元，同比上升27.1%，在歷史上僅次于2015年。服務(wù)貿(mào)易方面，由于疫情導(dǎo)致線下旅行、教育等服務(wù)業(yè)活動(dòng)急劇萎縮，去年前三季度服務(wù)貿(mào)易逆差為1168.4億美元，較2019年同期水平下降42.1%。隨著貨物貿(mào)易順差上升和服務(wù)貿(mào)易逆差下降，2020年經(jīng)常賬戶盈余估計(jì)將創(chuàng)下新高，有力支撐了人民幣匯率。

第三，中國貨幣政策相對(duì)克制，中美利差擴(kuò)大。疫情在美國爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松超出預(yù)期。先是實(shí)施緊急降息和流動(dòng)性紓困，其后承諾“無限量”資產(chǎn)購買，到年底時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)膨脹到年初的1.76倍，遠(yuǎn)超歐央行的1.50倍和日本央行的1.23倍。

相比之下，中國貨幣政策同樣積極，但主要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困，未訴諸零利率和量化寬松等非常規(guī)政策，并且在疫情得到控制的下半年，貨幣便有邊際收緊跡象。在此背景下，中美十年期利差迅速擴(kuò)大，至2020年11月升至249bp的歷史高位。利差高企提高了中國境內(nèi)資產(chǎn)的吸引力，債市尤其受益，國際收支數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度債券投資流入較2019年同期增長(zhǎng)41%。

第四，中國持續(xù)推進(jìn)開放。一方面，金融部門開放加速，除各類外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍、取消外資股比限制外，中國債券市場(chǎng)進(jìn)入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)，富時(shí)羅素上調(diào)A股納入因子，吸引被動(dòng)資金達(dá)千億美元以上。

另一方面，面對(duì)疫情逆境和潛在“去中國化”風(fēng)險(xiǎn)，中國積極參與多邊談判，先后簽署RCEP，原則上達(dá)成中歐投資協(xié)定，這些協(xié)定都蘊(yùn)含進(jìn)一步開放的承諾，也提振了市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。

人民幣過快升值面臨政策約束

2021年，中國仍將是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇或由供給端拉動(dòng)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇向供需聯(lián)動(dòng)的全面回暖方向邁進(jìn)，考慮到2020年的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)期全年GDP增速將超8%。

貿(mào)易層面，隨著全球疫苗接種步入快車道，出口動(dòng)能將從防疫需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)向海外回暖拉動(dòng)。貨幣層面，中美利差可能收窄，但美債利率上行可能會(huì)被中國向“緊貨幣+緊信用”的邊際轉(zhuǎn)變所部分抵消。對(duì)外開放層面，RCEP批準(zhǔn)、中歐投資協(xié)定落實(shí)要求配套改革繼續(xù)提速。

在此背景下，預(yù)期2021年人民幣匯率整體升值，但破6需要人民幣兌美元升值接近8.8%，在筆者看來，如此快速的升值可能性不大。原因在于：

一方面，2021年美元跌幅或有所放緩。人民幣兌美元匯率更多取決于美元強(qiáng)弱，2020年全年，人民幣兌美元匯率與廣義美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.84，較2019年的0.67有顯著上升。當(dāng)前美元指數(shù)位于90附近，比年內(nèi)103的高點(diǎn)下跌超過12%。2020 年美元整體下行與美國抗疫不力、“無上限”量化寬松貨幣政策、美國大選政治不確定較高有關(guān)。

展望2021年，伴隨拜登上任，美國將抗疫作為頭等大事，民主黨“橫掃”參眾兩院有助于更有力的經(jīng)濟(jì)支持計(jì)劃，淡化“美國優(yōu)先”政策，重新修復(fù)盟友關(guān)系，重塑國際領(lǐng)導(dǎo)力等，預(yù)期整體美元保持弱勢(shì)，但跌幅會(huì)明顯收窄。

另一方面，匯率升值過快不利于貿(mào)易，影響出口競(jìng)爭(zhēng)力。疫情供給側(cè)沖擊造成全球貿(mào)易一定程度上使中國出口成為“賣方市場(chǎng)”，中國作為“最后出口商”有較強(qiáng)議價(jià)能力，2020年人民幣升值暫未殃及中國出口。不過，出口企業(yè)利潤率已經(jīng)受損。隨著2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，商品供給競(jìng)爭(zhēng)料將加劇，強(qiáng)勢(shì)人民幣對(duì)中國出口競(jìng)爭(zhēng)力的不利影響將逐漸顯現(xiàn)。

政策層面，近幾個(gè)月金融部門已經(jīng)出臺(tái)若干逆周期措施，下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率和企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，顯示出防止匯率過快升值的政策取向。實(shí)際上，當(dāng)前中國資本管制并不對(duì)稱，整體上鼓勵(lì)流入、限制流出，也在一定程度上助推了人民幣的上漲。

當(dāng)前匯率升值仍處于合理區(qū)間，外部環(huán)境趨于平穩(wěn)，企業(yè)出海投資意愿上升，而疫情沖擊下不少海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)凸顯投資機(jī)遇。在此形勢(shì)下，政策層面可能將更為積極地嘗試推進(jìn)改革，放寬資本流出，鼓勵(lì)雙向波動(dòng)，推動(dòng)人民幣匯率向均衡水平靠近，為擴(kuò)大人民幣國際化提供更為有利的環(huán)境。預(yù)計(jì)2021年人民幣波動(dòng)幅度將加大，兌美元中間價(jià)年內(nèi)或達(dá)到6.1左右，“破6”概率不大。

（本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)）

沈建光 京東科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)  觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

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