錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 從1979到2019，從改革開放排頭兵到深圳前海土地整備及合資合作順利完成，曾經(jīng)排在“招保萬金”首位的招商蛇口，走過了重組整合上市之后一個關(guān)鍵年頭。

1月，招商蛇口通過官方微信公眾號發(fā)布的年度大事件TOP10就包括：成立40周年、奮斗者袁庚、上市公司排名躍升、中國極地科考船“雪龍2”號首航深圳蛇口郵輪母港等等。

其中，在房地產(chǎn)板塊，就是招商積余復(fù)牌上市、前海土地整備及合資合作順利完成、招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金港交所上市，以及重組中航善達(dá)并在A股的上市。

而對于前海土地整備的順利完成，董事長許永軍就認(rèn)為，這將對中國整個城市新發(fā)展起到示范和引領(lǐng)作用。它為怎樣發(fā)揮城市土地的集約化運用、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值后的利益分享、解決土地開發(fā)難等等問題提供了參考案例。

據(jù)觀點新媒體了解，前海土地整備在2018年正式簽署招商局前?！锻恋卣麄鋮f(xié)議》和《合資合作協(xié)議》后，前海土地的另外兩大地主，中集、深圳國際很快也參考招商的方案，達(dá)成了土地整備協(xié)議。

以土地作為實物注資，讓這項涉資1458億元，超過招商蛇口2018年經(jīng)審計歸屬于母公司所有者凈資產(chǎn)額50%的交易，產(chǎn)生的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)幾乎為零。而且，伴隨著前海合資公司的并表，招商蛇口資產(chǎn)負(fù)債率也進(jìn)一步降低。

這讓招商蛇口在2019年房地產(chǎn)市場兩極分化的情況下，作為增長端的一員，依然可以實現(xiàn)規(guī)模30%增長，同時財務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化。

發(fā)展與規(guī)?；|(zhì)量

在房地產(chǎn)的黃金時代，憑借高周轉(zhuǎn)與高杠桿模式，國內(nèi)房企實現(xiàn)了規(guī)模躍進(jìn)。曾經(jīng)房企四大天王“招保萬金”之首招商蛇口，卻有些落寞。

投資者們懷念當(dāng)初招商地產(chǎn)的風(fēng)光，對于合并招商地產(chǎn)、蛇口工業(yè)園重組上市后的招商蛇口，自然抱著更多期望。

與規(guī)模有關(guān)的問題，是招商蛇口管理層每一次表態(tài)時永遠(yuǎn)離不開的話題。“年復(fù)合增長率30%以上”，“維持在現(xiàn)有梯隊”，“一定是有質(zhì)量的規(guī)模”，“集團有KPI考核，要穩(wěn)健發(fā)展”……

重組上市之后，招商蛇口在規(guī)模上迎來了飛速發(fā)展。重組上市后的第一年即2016年為739.34億元，轉(zhuǎn)眼便達(dá)成千億，兩年之后更是跨過兩千億。

據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的2019中國房地產(chǎn)銷售金額TOP100榜單顯示，2019年，招商蛇口年銷售金額達(dá)到2205億元，上市后復(fù)合增長率達(dá)43.95%。憑著高速的發(fā)展，銷售規(guī)模排名亦從2016年的14名，升至第12名。

不過，需要指出的是，銷售規(guī)模快速增長主要在2017年及2018年，兩年增速均超過50%。去到2019年，不管是同比增速或是銷售金額的增長絕對值有所下降。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

對此，有行業(yè)人士談到，一方面，規(guī)模在當(dāng)下依然是重要的，招商蛇口亦有能力擴大規(guī)模。另一方面，集團有要求，需要注重有質(zhì)量的發(fā)展，這在很大程度上限制了招商蛇口的“大跨步”。

事實上，在白銀時代，房地產(chǎn)行業(yè)馬太效應(yīng)越來越明顯。市場競爭加劇，收并購案例不斷增加，擁有較強資金實力、具有品牌影響力的大中型房企擁有著規(guī)模進(jìn)一步提升的能力。典型案例如世茂、融創(chuàng)。

這兩家企業(yè)，一個全年同比增長近50%，一舉進(jìn)入前十行列；另一個則成為繼“碧萬恒”之后又一家五千億房企。

其實，招商蛇口同樣具備這樣的優(yōu)勢，數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，招商蛇口綜合資金成本分別為4.50%、4.80%和4.85%。截至2019年半年度，這一數(shù)字依然低于5%，為4.91%。

上半年，招商蛇口順利發(fā)行2019年公司債券（第一期）35億元（品種一23億元、品種二12億元），最終票面利率分別為4.21%和3.75%；另外陸續(xù)發(fā)行兩期超短期融資券，總額合計50億元，票面利率分別為2.98%和2.80%。

在房地產(chǎn)企業(yè)融資成本從低至4%到高至9%，甚至美元債出現(xiàn)15%左右高息的環(huán)境中，招商蛇口的融資成本顯然是處于第一梯隊的。

但具備融資優(yōu)勢的招商蛇口需要把負(fù)債率控制在45%以下，按許永軍的說法，公司要追求發(fā)展質(zhì)量。

在2019年6月舉辦的股東周年大會上，招商蛇口就表示，國企受到風(fēng)險管控影響，在杠桿上有嚴(yán)格的管控要求，現(xiàn)在招商局集團對招商蛇口的要求是有息負(fù)債率不能超過50%。

據(jù)觀點新媒體了解，2016年至2018年及2019年前9月，招商蛇口的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.52%、71.79%、74.28%和75.62%；同期末，凈負(fù)債率分別為24.54%、59.93%、48.72%和23.01%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

（備注：凈負(fù)債率=（長期債務(wù)+短期債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益；長期債務(wù)=長期借款+應(yīng)付債券；短期債務(wù)=短期借款+交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）

另一方面也可側(cè)面證明招商蛇口為降負(fù)債的努力，數(shù)據(jù)顯示，在2018年末，招商蛇口籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.51億元，較2017年末的328.63億元減少97.41%，招商蛇口對此解釋為償付增加。進(jìn)入2019年，這項數(shù)據(jù)同比持續(xù)保持負(fù)增長，并未隨銷售規(guī)模增長而增長。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

或許正如管理層在股東會上所言，高杠桿、高周轉(zhuǎn)也攜帶著風(fēng)險，而招商蛇口更強調(diào)穩(wěn)健發(fā)展，近幾年30%、40%的增長已經(jīng)算快了。

前海收儲與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

據(jù)了解，近年來招商蛇口加大土地獲取力度，在2016年至2018年，新增土地儲備建筑面積分別為702萬平方米、797萬平方米和1357萬平方米；土地支出金額分別為885億元、882億元和954億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2019年前11月，招商蛇口新增土地儲備面積1266萬平方米，土地支出金額760億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

但需要注意的是，在2018年，招商蛇口通過招拍掛新獲取75個項目，對應(yīng)計容建筑面積1252萬平方米，招拍掛方式拿地金額為936.2億元。而在2019年前11月新增的71個項目中，有10個項目為通過收購獲得，其中包括很多由其他房企如平安不動產(chǎn)參與前期招拍掛、后期招商蛇口入股操盤的項目，鮮有類似世茂、融創(chuàng)等進(jìn)行的資產(chǎn)盤活動作。

據(jù)觀點新媒體了解，在招商蛇口招拍掛拿地案例中，“穩(wěn)”字多有體現(xiàn)，其拿下的地塊多為低溢價地塊，從2019年深圳大本營的幾次土地拍賣中亦可窺探一二。據(jù)了解，招商蛇口的身影曾多次出現(xiàn)在土拍上，亦曾舉牌報價，但溢價上去后便不再爭奪，拿下的唯一一宗宅地是與華潤置地聯(lián)合以底價拿下。

顯然，對于招商蛇口而言，如許多券商對招商蛇口做點評時的描述一般，它是一間具備市場化+非市場化拿地優(yōu)勢的房企。

2019年12月30日，招商蛇口前海土地整備及合資合作事項正式過會，歷時多年的前海土地整備也終于走完最后一步公開程序，為招商蛇口在深圳前海提供價值1458億元的土地儲備。

按照許永軍的評價，這是一項對中國整個城市新發(fā)展起到示范和引領(lǐng)作用的議題，為怎么樣發(fā)揮土地的集約、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值后的利益分享、解決土地開發(fā)問題等提供了示范作用。

之后，前海另外兩大地主中集、深圳國際，很快也參考招商的方案，達(dá)成土地整備協(xié)議。

僅就招商蛇口而言，完成重組整備后，截至2019年9月末的總資產(chǎn)將從5279.87億元增加至6008.96億元。由于上述事項為實物注資，故招商蛇口總負(fù)債并無增加。招商蛇口亦表示，本次交易有利于擴大公司資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，由75.62%降至66.44%。

還有在2018年，招商蛇口通過合并招商漳州、收購東風(fēng)汽車房地產(chǎn)有限公司80%股權(quán)等非市場化拿地方式，獲得大量土地儲備。

“市場化+非市場化”方式拿地為招商蛇口提供了足夠的土地儲備，能夠在滿足“穩(wěn)”的同時，達(dá)到“進(jìn)”的一面。

不過，這種“進(jìn)”不同于房地產(chǎn)企業(yè)常用的快周轉(zhuǎn)方式，招商蛇口是通過做大資產(chǎn)達(dá)到目的，近年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率反而有所降低。

數(shù)據(jù)顯示，在2016年至2018年及2019年前9月，招商蛇口總資產(chǎn)分別為2557.27億元、3392.18億元、4232.21億元和5279.87億元（前海交易完成后6008.96億元）；存貨從2016年的1230.10億元升至2018年的2108.21億元，至2019年前9月則達(dá)到2776.33億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率方面，卻有所降低。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度，招商蛇口存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)4035.87天，同比增長50.22%，2018年底則為1264.04天，同比依然增加18.64%。

反映在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率上，招商蛇口在2018年底及2019年前9月，分別錄得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.23次及0.05次，同比減少9.7%及40.2%；存貨周轉(zhuǎn)率錄得0.28次及0.07次，同比減少15.71%及33.43%。

盤活存量資本通道

在盤活資產(chǎn)方面，招商蛇口也使用了各種方式。

針對傳統(tǒng)商業(yè)資產(chǎn)，僅深圳而言，招商蛇口在2019年分別將太子灣商務(wù)廣場T4、T5、招商中環(huán)203、招商中環(huán)商業(yè)，分別以11.52億元、4.61億元、21億元及24億元出售給富龍、中國燃?xì)饧氨本┲邢顿Y等。

持有土地方面，最引人關(guān)注的便是2019年通過對深圳市太子灣樂 居置業(yè)有限公司實施增資，募集資金3.04億元，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓項目公司51%的股權(quán)。

該公司主要負(fù)責(zé)運營太子灣DY04-02地塊，這宗地塊是K202-0014宗地的其中一塊用地，土地面積1.44萬平方米，用途為廣場+商業(yè)+文體設(shè)施用地。按照招商蛇口披露的數(shù)據(jù)，該項目總投資額3.64億元，募資金額基本抵消對該地塊的投資。

而K202-0014宗地是招商蛇口在2011年以底價64.39億元競得，曾先后將部分土地轉(zhuǎn)讓予新世界和中集集團，兩次轉(zhuǎn)讓相關(guān)地塊成本價分別為9.78億元和5.19億元。

上述動作都是招商蛇口為盤活龐大資產(chǎn)而采取的相應(yīng)措施，除此之外，在資本市場上動作也頗多。

一是將招商物業(yè)注入中航善達(dá)，通過并購重組，將旗下物業(yè)管理公司重組上市，成為招商積余；二是通過將旗下成熟商業(yè)物業(yè)以房托的形式在港交所上市。

前者是證監(jiān)會對房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)企業(yè)嚴(yán)格把關(guān)下的成功重組上市，后者則是香港REITs市場六年來的首單，也是首支央企房地產(chǎn)投資信托基金。

招商蛇口對此表示，隨著中國房地產(chǎn)步入存量資產(chǎn)時代，盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)也成為其轉(zhuǎn)型高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展過程中的一個重要動作。

招商蛇口財務(wù)總監(jiān)、招商房托管理人主席兼非執(zhí)行董事黃均隆在房托上市發(fā)布會時便表示，招商房托的應(yīng)運而生，將為招商蛇口輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)分離提供了重要支點，未來將依此盤活招商蛇口龐大的存量資產(chǎn)，降低整體資產(chǎn)負(fù)債率，增加資金流動性。