錢緊一年：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場(chǎng)化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) “到目前為止看是行業(yè)第一。”

恒大集團(tuán)董事局副主席、總裁夏海鈞在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)上說，恒大繼續(xù)成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)最高的企業(yè)。這是繼2018年之后，再次宣稱獲得此殊榮。

2019年，恒大在“軟著陸”的途中。

超過十年的高速發(fā)展之后，恒大在2017年主動(dòng)踩下剎車，提出將發(fā)展模式由規(guī)模型轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模+效益型，同時(shí)經(jīng)營(yíng)模式由高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”，轉(zhuǎn)變?yōu)榈拓?fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”。

同時(shí)，隨著公司股價(jià)一路上漲，恒大決定調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，利用股權(quán)融資代替永續(xù)債，并為此引入三輪戰(zhàn)投合共1300億元。

而且在按部就班的物業(yè)銷售與結(jié)轉(zhuǎn)之外，恒大也積極尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)新能源汽車業(yè)務(wù)的200億元巨額投資似乎是必不可少的。

另一方面，回A進(jìn)程是市場(chǎng)對(duì)恒大最關(guān)注的熱點(diǎn)之一。

利潤(rùn)釋放

過去一年，恒大集團(tuán)順利完成了6000億元銷售目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)合約銷售額6010.6億元，同比增長(zhǎng)9%。

這是恒大第二年將增長(zhǎng)率維持在10%或以下，按最新披露，該公司2020年銷售目標(biāo)為6500億元，較2019年銷售額上漲約8.1%。

嚴(yán)格規(guī)范銷售增長(zhǎng)是恒大實(shí)現(xiàn)“三低一高”模式的重要一環(huán)，與之相應(yīng)的還有削減土地儲(chǔ)備規(guī)模和控制債務(wù)。據(jù)此，恒大更好地控制未來建筑工程開工與竣工，以保證利潤(rùn)順利結(jié)轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

根據(jù)給予第三輪戰(zhàn)略投資者的業(yè)績(jī)承諾，恒大2018-2020年公司凈利潤(rùn)需分別達(dá)到500億元、550億元、600億元，三年合計(jì)不少于1650億元。

為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，恒大的新開工面積、在建面積、竣工面積在2017年開始飆升。其中，新開工面積從2016年5138萬平方米升至2017年9631萬平方米，在建面積一舉沖上1.3億平方米。

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目前，在建面積規(guī)模開始逐漸穩(wěn)定?？梢钥吹剑瑥?018年開始，恒大每段時(shí)期的新開工和竣工面積都幾乎保持一致?；诖?，恒大在2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)722.1億元，同比增長(zhǎng)超過1倍。

進(jìn)入2019年，資料顯示，恒大在上半年交付了2383.1萬平方米物業(yè)，對(duì)應(yīng)的交樓金額是2211.4億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都比2018年同期有所下降，當(dāng)年交樓面積則達(dá)到3211.7萬平方米，交樓金額則為2947.6億元。

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另一方面，可以看到恒大期內(nèi)交付物業(yè)平均成本由2018年期末5752.3元/平方米上漲至6013.1元/平方米。

顯然，經(jīng)歷了幾年爆發(fā)式增長(zhǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2017年開始進(jìn)入下行周期，趨嚴(yán)的融資環(huán)境、逐漸加大的成本正在侵蝕每家房企的利潤(rùn)，恒大也不能例外。

“交付物業(yè)的建安成本、土地成本和利息都在上升。”恒大在報(bào)告中解釋。

不過，結(jié)轉(zhuǎn)面積的下降可能也是恒大自主選擇的結(jié)果。“上半年略微停止一下降負(fù)債的速度。”夏海鈞在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)上對(duì)投資者說：“我們手握現(xiàn)金是等待機(jī)會(huì)，大批小企業(yè)可以收并購(gòu)。一旦機(jī)遇完成，負(fù)債率降低到合理水平。”

事實(shí)上，單去年上半年而言，該公司已經(jīng)斥資約756億購(gòu)置了4449萬平方米新土儲(chǔ)，這個(gè)數(shù)量達(dá)到了2018年全年4993萬平方米的89%。而新增項(xiàng)目當(dāng)中，“40%是并購(gòu)而來，這些土儲(chǔ)成本低于平均樓面價(jià)。”

夏海鈞指出：“我們并購(gòu)一些中小企業(yè)的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目可能是在十幾年前拿的，資金不能支撐。” 

恒大看到了大量收并購(gòu)低成本土儲(chǔ)的機(jī)會(huì)，而且機(jī)不可失。雖然土地預(yù)算會(huì)因此增加，可能就削減了建筑的支出，相應(yīng)地影響了結(jié)轉(zhuǎn)。

但這是一個(gè)巨大的誘惑，因?yàn)榈统杀就羶?chǔ)是恒大利潤(rùn)增長(zhǎng)的保障之一。恒大合約銷售均價(jià)近三年來都維持在1萬元左右，2019年全年平均銷售價(jià)格是10281元/平方米，前年則是10515元，與之對(duì)應(yīng)的土地成本不到每平米2000元。

恒大管理層認(rèn)為，在土地成本的支持下，即使銷售價(jià)格不大幅上升，恒大仍能保持可觀的毛利和凈利。”

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截至2019年中期，恒大在手土儲(chǔ)達(dá)到3.19億平方米，其中約66%在一二線城市，33%在三線或以下地級(jí)市，總土儲(chǔ)土地成本1611.5元/平方米。7000多萬平方米舊城拆遷，5000多萬平方米位于大灣區(qū)，3124萬平方米位于深圳（48個(gè)項(xiàng)目），這些項(xiàng)目以高毛利率預(yù)期稱著。

“我們的土地價(jià)格非常便宜，這是公司巨大的優(yōu)勢(shì)。”通過加注收并購(gòu)與城市更新，土地成本正不斷得到壓縮。對(duì)未來的拿地，恒大提出以30%毛利率15%凈利率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

造車背后

除了增加購(gòu)買土地的支出，恒大2019年對(duì)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)尤其是對(duì)新能源汽車的投入，同樣表現(xiàn)進(jìn)取。

新能源汽車業(yè)務(wù)被恒大董事局主席許家印視為公司未來增長(zhǎng)的第二條跑道，因此被寄予厚望：“國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行合理的管理和調(diào)控，過去20年的黃金增長(zhǎng)周期已過去，除如何利用恒大現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)未來5-8年穩(wěn)定收入外，上一個(gè)新產(chǎn)業(yè)，對(duì)恒大很重要。”

過去幾年，恒大嘗試過許多跨界，目前步入正軌的有以養(yǎng)生谷為代表的健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，以童世界為代表的旅游產(chǎn)業(yè)。

新能源汽車是最新目標(biāo)，按照許家印的理解，他看到現(xiàn)時(shí)全世界對(duì)環(huán)保非常重視，新能源汽車替代燃油車的趨勢(shì)已經(jīng)看的非常清楚。同時(shí)，汽車產(chǎn)業(yè)未來5年10年20年，也是幾萬億、全世界幾十萬億的大產(chǎn)業(yè)。

2018年6月，恒大集團(tuán)正式宣布進(jìn)軍新能源汽車行業(yè)。隨后從瑞典薩博到超跑品牌柯尼塞格（Koenigsegg），從卡耐新能源到泰特機(jī)電，再到新疆廣匯，恒大通過兼并收購(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)將整條新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈整合完成。

按照計(jì)劃，恒大2019年將投入200億元人民幣在新能源業(yè)務(wù)的并購(gòu)上。真實(shí)情況是，恒大在上半年已投入了140.7億元。

據(jù)恒大披露，包括NEVS、Protean、柯尼塞格的入股等，共花費(fèi)81.7億元；各大汽車基地土地款的支出約30.6億；產(chǎn)房機(jī)械設(shè)備等支出9.8億；研發(fā)費(fèi)用2.6億；并購(gòu)公司收購(gòu)前的借款業(yè)務(wù)16億元。

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下半年的預(yù)算60億元左右也規(guī)劃好了去處，“預(yù)計(jì)支付股權(quán)款還有14億元，入主德國(guó)hofer并購(gòu)尾款1.7億，研究服務(wù)中心股權(quán)款1.6億，卡耐電池尾款1.9億。”恒大表示，還有研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)30億元；土地廠房、設(shè)備投入16億元。

除了上述這些明確的支出，許家印2019年也密集飛往瑞典、德國(guó)、英國(guó)、荷蘭、奧地利、意大利、日本、韓國(guó)等國(guó)家，面見一些車企或者上下游供應(yīng)商，尋求合作。

雖然提出了三到五年內(nèi)成為世界規(guī)模最大、實(shí)力最大的新能源汽車集團(tuán)的目標(biāo)，但目前仍然處于投入階段，不可避免陷入虧損。

資料顯示，因新能源汽車業(yè)務(wù)，恒大健康新能源汽車分部2018年錄得凈虧損17億元。而到2019年中期，這個(gè)數(shù)字達(dá)到約19.8億元。

同時(shí)，在可預(yù)見的未來，恒大新能源汽車廣州基地總投入預(yù)計(jì)是1600億，沈陽(yáng)基地是1200億，加起來約3000億元。2019年11月12日，許家印也宣布，未來兩年將對(duì)新能源業(yè)務(wù)分別投入150億及100億元，投入方向包括同時(shí)研發(fā)15款新車型。

“恒大2w億資產(chǎn)，每年700多億的利潤(rùn)，拿出100-200億支持新產(chǎn)業(yè)對(duì)恒大來說很簡(jiǎn)單。”夏海鈞表示，同時(shí)恒大造車可以和政府商談，要求汽車建設(shè)配套的生活用地。

2019年8月19日，恒大集團(tuán)通過旗下恒大新能源汽車投資控股集團(tuán)以57.29億元底價(jià)，獲取南沙兩宗商住地。

兩宗地塊均位于南沙經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)萬頃沙保稅港加工制造業(yè)區(qū)塊內(nèi)，總用地面積23.46萬平方米，計(jì)容總建筑面積64.19萬平方米，包括可售住宅面積約49萬平方米。

這兩塊地正是南沙新能源汽車基地土地資源包的一部分，據(jù)了解，恒大在全國(guó)各地投資的汽車項(xiàng)目，地方政府都會(huì)給予相應(yīng)優(yōu)惠政策，打包出讓商業(yè)用地和住宅用地。其中，商業(yè)用地里面可建職工宿舍進(jìn)行出租，住宅用地則向社會(huì)發(fā)售，所獲得的利潤(rùn)則需全部投入到新能源汽車項(xiàng)目中。

“健康產(chǎn)品（養(yǎng)生空間，養(yǎng)生谷里配套的住宅或公寓等）的銷售，是支撐恒大健康迅速做大的基礎(chǔ)。”恒大健康董事長(zhǎng)時(shí)守明此前稱，這部分物業(yè)銷售能夠幫助公司現(xiàn)金流迅速回正，幫助養(yǎng)生谷迅速做大規(guī)模，在各地進(jìn)行復(fù)制。

流動(dòng)性織網(wǎng)

但就如上面所述，這是恒大自己的選擇，加大對(duì)土儲(chǔ)和非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投入與降負(fù)債之間是相矛盾的。

以土地儲(chǔ)備為例，按恒大原來的計(jì)劃，2017-2020年公司每年減少土地儲(chǔ)備5%左右，從而降低資本開支需求，進(jìn)而降低債務(wù)杠桿。

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截至2018年末，恒大總土地儲(chǔ)備確實(shí)同比下降了2.9%至3.03億平方米。但由于2019年采購(gòu)力度加大，再次在年中達(dá)到3.19億平方米新高。

“到2019年至2020年，該公司杠桿率將再次升至42%-43%，主要由于土地儲(chǔ)備業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及對(duì)電動(dòng)車業(yè)務(wù)的投資。”惠譽(yù)在2019年9月份提到，在合同銷售放緩和房地產(chǎn)業(yè)放緩的背景下，恒大正在為收購(gòu)工廠周圍的住宅和商業(yè)用地支付額外的地價(jià)。

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根據(jù)數(shù)據(jù)，截止到2019年中期，該公司的短期借款占總債務(wù)比46.2%。

雖然恒大近年一直致力于發(fā)行一些長(zhǎng)期債券，包括一些3-4年期的美元債及期限不超過7年的國(guó)內(nèi)公司債。但目前看來，最主要的還是短期貸款，因?yàn)殛P(guān)系到交樓和利潤(rùn)釋放。“恒大短期貸款的主要部分是建筑貸款。”惠譽(yù)說。

而且恒大目前的流動(dòng)性仍然需要關(guān)注，到2019年6月末，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物錄得2068元，達(dá)到近年來的最高水平。管理層稱：“2019年提高了現(xiàn)金儲(chǔ)備，確保出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)公司要有足夠現(xiàn)金”，但現(xiàn)金需要對(duì)短期負(fù)債進(jìn)行有效覆蓋。

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另一個(gè)問題是回款率，據(jù)了解，恒大多年前就開始向消費(fèi)者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，同時(shí)從2015年開始推出“無理由退房”服務(wù)。這些措施促進(jìn)了銷售，但對(duì)回款會(huì)有影響。

同時(shí)，由于金融端的一些限制，房地產(chǎn)企業(yè)近兩年來的回款率普遍在下降。

據(jù)管理層披露，恒大2018年全年銷售回款率為80%。至于2019年的回款率到目前未知并未披露，但據(jù)一些市場(chǎng)人士分析，恒大2019年上半年回款率可能已經(jīng)低于80%，原因是大部分購(gòu)買恒大三四線城市項(xiàng)目或旅游地產(chǎn)項(xiàng)目的客戶，由于付款總價(jià)不高，或出于二套房的考慮，并不會(huì)選擇銀行按揭，而是分期付款。

但對(duì)恒大流動(dòng)性利好的消息也不是沒有，2020年1月13日，恒大宣布與第一批及第二批戰(zhàn)略投資者協(xié)商，并爭(zhēng)取到將回A期限延長(zhǎng)至2021年1月31日前，即與第三輪戰(zhàn)略投資者600億元股權(quán)投資約定的期限保持一致。

原本約定期限是2020年1月31日前，野村證券在2019年7月就曾預(yù)測(cè)，恒大回歸A股可能會(huì)再次延遲，意味著恒大在2020年1月將要面對(duì)人民幣700億元的還款。

美銀美林則認(rèn)為，延長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)重組上市期限，有助恒大在目前資金緊張的大環(huán)境下緩解短期資本壓力。

不過有跡象表明，恒大相信能成功與戰(zhàn)投商議延長(zhǎng)期限。在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)投資者會(huì)上，夏海鈞就說：“2020年1月31日戰(zhàn)略投資者開放期，未上市大概回報(bào)每年8-9%，上市則翻倍，投資者是滿意的。”

管理層同時(shí)提到，恒大其實(shí)有備選方案，“現(xiàn)在有一個(gè)嘉凱城a股，三年內(nèi)很容易把資產(chǎn)裝進(jìn)去，這是一個(gè)備選方案。但使用的可能性極低，因?yàn)榕c深深房整合的進(jìn)展依然順利。”

“中國(guó)恒大弱于同行的流動(dòng)性狀況和次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然是關(guān)鍵的評(píng)級(jí)限制因素。”標(biāo)普在最近1月16日發(fā)表的評(píng)級(jí)報(bào)告中稱：“但鑒于該公司令人滿意的合約銷售業(yè)績(jī)和較低的新土地收購(gòu)支出，流動(dòng)性下行風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。”

優(yōu)秀的土地成本與巨量土地儲(chǔ)備，仍然是恒大最吸引資本市場(chǎng)的亮點(diǎn)。

“公司降低負(fù)債的決心沒有變，負(fù)債率控制在70%的目標(biāo)沒變。一旦形勢(shì)好轉(zhuǎn)，就會(huì)在負(fù)債率方面進(jìn)行調(diào)整。”夏海鈞在2019年8月指出，無論是銷售、調(diào)價(jià)、賣地，都可以快速把負(fù)債率降低下來。

按照他的推算，如果以目前約3.19億平方米土儲(chǔ)及1萬多元的銷售均價(jià)，恒大擁有接近5萬億元的貨量可供銷售。

這將織成一張巨大的安全網(wǎng)。