錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) “大家都說中國金茂過去很猛，但其實不是像大家說的那樣，我們也是慢慢增長到這一天的。”李從瑞向來謙遜，提及金茂速度，他總說，金茂是慢慢發(fā)展起來的。

但在業(yè)界的視角中，金茂一直是中國地產(chǎn)屆的“黑馬”，從虎口奪地到豪宅銷冠，再到規(guī)模的快速增長......

在市場上行周期，李從瑞帶領金茂快速前進，2018年首次躍過千億“龍門”，銷售額同比增長85%，而2019年，金茂規(guī)模已突破1600億元。

這些年，頂著“新千億”頭銜的金茂站在了行業(yè)聚光燈下，這家自詡“小公司”的企業(yè)也因此受到越來越多關注。

2019年，整個房地產(chǎn)行業(yè)開始收縮，市場銷售明顯放慢，持續(xù)加碼的政策調(diào)控與日益增加的融資成本，讓房企拿地越來越謹慎。監(jiān)管之下，行業(yè)似乎被加上一道“效益天花板”，限售限價的壓力亦讓金茂一些項目陷入“賣也不是，不賣也不是”的境地。

這一年，金茂開始嘗試收斂，在“不拿地王”的同時平衡成本與利潤、調(diào)整營收結(jié)構(gòu)、推進混改、降低負債……

“不管是在管理方面，還是在團隊、戰(zhàn)略、短板的對標方面，我們都在不斷地改進，這些方面提升以后，我們也許能夠跨過第一梯隊的門檻。”李從瑞如是說。

焦慮

在最先為人熟知的那些年，“地王”二字是金茂的標簽之一。

2009年，彼時中國金茂還叫做方興地產(chǎn)，那年夏天，方興地產(chǎn)力退萬科、保利、SOHO中國等企業(yè)，奪下北京廣渠門15號地塊，一戰(zhàn)成名。

2012年，金茂以總價56.8億元摘得上海海門路商辦地塊；2014年初，以101億元總價拿下上海大寧地王；2015年，連續(xù)摘得北京豐臺區(qū)單價地王、寧波地王、杭州總價地王等等，2016年再奪南寧、深圳地王。

昨天的選擇造就了企業(yè)今天的變化，在房地產(chǎn)快速發(fā)展那些年，金茂憑借這種策略迅速擴張，占據(jù)了高端市場的話語權(quán)，并換來了令行業(yè)印象深刻的成績單。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

2011年，廣渠金茂府首入市便奪得北京年度單盤銷售冠軍；2012年，項目三期開盤再創(chuàng)售罄佳績。根據(jù)財報，2012年，因廣渠項目的熱銷，金茂同年錄得銷售額134.45億元，同比增長348.77%，首次突破百億大關。

2015年，金茂規(guī)模超過200億；2018年，達到1280億元，跨過千億門檻。粗略計算，中國金茂近四年的復合增長率達到了66.35%。

與碧桂園、中梁等企業(yè)不同，金茂通過少數(shù)高端項目獲取更高回報率的模式，無疑令人羨慕。但實際上，金茂在坐享高毛利率同時，也要承擔高地價與高端定位的風險，這些風險在調(diào)控趨嚴的當下，尤為重要。

2019年以來，調(diào)控政策持續(xù)出臺，在限售、限購、限價調(diào)控下，高端項目陷入難入市、虧本入市、去化不佳的局面，金茂也因此受到影響。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

觀點指數(shù)發(fā)布的2019中國房地產(chǎn)銷售金額TOP100榜單顯示，截至2019年12月底，金茂錄得簽約銷售額1608.1億元，銷售增幅較2018年110.47%大幅下滑，錄得25.6%。

2019年以來，金茂銷售均價持續(xù)走低，2018年2月錄得最高銷售均價6.53萬元/平方米，而2019年以來，單月最高銷售均價未突破2.6萬元/平方米，前11月銷售均價為2.19萬元/平方米，同比下降27.72%。

焦慮并不僅僅是銷售無法提振與均價持續(xù)下跌，業(yè)績壓力的背后，更是金茂現(xiàn)金流與債務平衡下的考量。

錢緊

成也蕭何，敗也蕭何。

市場波動的大周期與房住不炒的穩(wěn)基調(diào)下，金茂似乎觸碰到了規(guī)模與效益的“天花板”。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

截至2019年中期，中國金茂錄得營業(yè)收入147.41億元，同比跌幅接近33%，期內(nèi)毛利錄得54.32億元，同比減少約37.45%，毛利率同比下降3%至37%，歸母凈利潤為36.97億元，同比增長12.24%。

“收入下降是節(jié)奏的問題，全年來看收入會增加。”在中期業(yè)績會上，中國金茂管理層表示，業(yè)績下滑主要是城市及物業(yè)開發(fā)項目收入減少所致，2019年貨值超過2400億元，但上半年只推出不到一半。

除此之外，金茂2019年同樣面臨“輸血”的問題。

上半年，金茂新增銀行貸款和其他借款258.25億元，同時償還了226.7億元銀行貸款與贖回20億元永續(xù)債，以及部分非控股股東貸款、利息等。截至期末，金茂通過籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-14.4億元，同比下降113.22%，這也是近幾年來首次錄得負值。

實際上，金茂融資活動方面的問題在2018年已初露端倪。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，金茂通過籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為168.75億元、41.63億元，84.51億元。那些年，金茂融資方面的波動情況較大，但這一數(shù)值始終錄得正值。

2017年，金茂通過籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為416.38億元，錄得近六年來最高值，而2018年一年時間，這一數(shù)字被腰斬，僅剩194.36億元，同比下降53.32%；2019年中期，跌至負值。

另據(jù)財報顯示，2019年中國金茂銀行信貸額度為1370.99億元，上半年已動用約681.32億元，占比近50%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

事實上，背靠央企中化集團，中國金茂在融資上有較大優(yōu)勢，上半年均借貸成本僅為4.96%。過去幾年，金茂利用這個優(yōu)勢，不斷應用杠桿提升規(guī)模，由此實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

從資產(chǎn)負債表來看，金茂2019年上半年錄得總負債2195.38億元，較2018年同期1721.66億元增加27.52%，數(shù)據(jù)顯示，近五年以來，中國金茂負債總額持續(xù)走高，資產(chǎn)負債率也呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升態(tài)勢。

至于凈負債率，2019年中期，中國金茂由2018年末71%下降至67%，但與2016年46%相比，仍然有了比較大的增加。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

其中，中國金茂錄得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物223.78億元，受限制銀行結(jié)余達到51.01億元。同期，該公司計息銀行貸款及其他借款合共888.14億元，一年內(nèi)到期或按要求償還256.78億元，應付貿(mào)易賬款及票據(jù)為139.14億元。

也就是說，中國金茂上半年手持現(xiàn)金不足以覆蓋其短期借款。

對企業(yè)而言，生存與發(fā)展的核心無疑是現(xiàn)金流。有了現(xiàn)金流，企業(yè)才能在土地、項目上有更多發(fā)揮空間。過去的2019年，金茂需要“扼住命運的咽喉”。

變奏

這一年，金茂有所改變。

高端項目受挫并未降低金茂的拿地熱情，其仍然經(jīng)常出現(xiàn)在招拍掛現(xiàn)場。但從整體來看，金茂2019年拿地更加謹慎了。

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“2019年上半年，公司拿地保持了比較好的節(jié)奏。”

這半年，金茂在全國13個城市新獲取項目24個，總土地款為341億元，權(quán)益土地款179億元，總建筑面積約為888萬平方米，新增土儲建筑面積約643萬平方米。截至6月30日，中國金茂總土地儲備約為6998萬平方米。

數(shù)據(jù)顯示，金茂2015年至2018年分別新增土儲建面182萬平方米、285萬平方米、932萬平方米與2264.4萬平方米。以2018年拿地情況作為標準計算，2019上半年新增土儲面積為2018年同期的28.4%。

李從瑞在中期業(yè)績會上提到：“2019年總計拿地資金將跟2018年保持一致”，也就是說，2019年金茂拿地資金有近900個億，如果減去上半年拿地使用的341億元，那么下半年仍有500多億元的土地預算，可以大力加倉。 

拿地成本上，中國金茂表示，上半年平均拿地成本為5300元/平方米。

回顧過往兩年，雖然金茂沒有公開2017年具體拿地款項，但根據(jù)興業(yè)證券報告披露，2017年前10月中國金茂累計獲取28個新項目，總建面達到600萬平方米，總土地款800億元，權(quán)益建面為280萬平方米，權(quán)益土地款為400億元。

由此計算，彼時金茂土地均價為1.43萬元/平方米。至于2018年，金茂曾在業(yè)績會上披露，當年拿地均價為8124元/平方米。

從1.43萬元/平方米的均價，逐步下降至8000元/平方米，再進一步降至5300元/平方米，金茂在2016年喊出的那句“堅決反對拿地王”，已經(jīng)兌現(xiàn)。

拿地均價日益下降，有金茂主觀的改變，也有城市運營項目帶來的優(yōu)勢。根據(jù)金茂財報，在2019年上半年新增土儲中，城市運營項目貢獻比例達到45%。

受惠于城市運營轉(zhuǎn)換的土地儲備，中國金茂能夠快速收獲大量土地儲備，同時大大降低拿地成本。李從瑞提到：“2020-2022年，將實現(xiàn)城市運營對于整體投資60%的土地儲備貢獻。”

另一方面，2019年以來，金茂在拿地方面也有了更多考量。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

從下半年拿地情況來看，土地溢價最高的一宗地塊為鄭州宅地，該地塊由金茂以22.1億元拿下，溢價率45%。

溢價率相對較高的地塊還有7月3日摘下的南京南部新城G32地塊，該地塊成交總價51.5億元，雖未達最高限價，但樓面地價為2.97萬元/平方米。

除上述兩宗地塊以外，金茂下半年所獲地塊大多數(shù)為底價或低溢價拿地，正有意識在控制拿地價格與土地成本。

據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，下半年，金茂在長沙、鄭州、杭州、南京、福州等地區(qū)總共拿了21宗地塊，宗地總面積約為192.08萬平方米，拿地金額372.14億元。

平衡

2019年，中國金茂不僅僅在“節(jié)流”上想了辦法，更在“開源”上下了功夫。

為了解決短期內(nèi)銷售變現(xiàn)慢的局面，金茂找到了一個更佳的變現(xiàn)手段——出售項目股權(quán)。

據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，5月份以來，金茂陸續(xù)出讓了北京、上海、天津、長沙等地部分項目，轉(zhuǎn)讓標的還有位于長沙梅溪湖、青島中歐國際城等城市運營項目。

數(shù)據(jù)來源：北京產(chǎn)權(quán)交易所、觀點指數(shù)整理

值得一提的是，上半年，金茂以1元交易對價出讓了北京亦莊項目，同日還掛牌了北京通州一幅地塊全部股權(quán)。

隨后的中期業(yè)績會上，李從瑞對此動作進行了解釋，他提到，出讓北京兩宗地塊主要是由于聯(lián)合拿地的價格超出了董事會提出的授權(quán)價格，因此拿地雙方進行了協(xié)商，金茂退出了合作。

對中國金茂而言，部分項目土地的最終成交價格超過預算，選擇退出也是金茂對項目利潤空間與企業(yè)盈利的諸多平衡。

2019年以來，連續(xù)出售項目的背后，或許還有金茂對資金、戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展趨勢等多方面的思慮與考量。

一方面，出售項目股權(quán)，實現(xiàn)項目快速變現(xiàn)與現(xiàn)金回流，不僅能夠補充在手資金，降低負債情況，更有利于應對未來的不確定性；另一方面，過去幾年，金茂高溢價拿地的印象也逐漸被改變，如今通過“一邊賣、一邊買”的方式，金茂得以處置一些資產(chǎn)，做到資產(chǎn)的優(yōu)化和重整。

隨著樓市調(diào)控的逐漸深入，金茂還希望通過引入合作伙伴，來尋求更多合作機會，以加快項目發(fā)展進程、降低風險。

除了出售項目股權(quán)，金茂還通過引入戰(zhàn)略股東的方式進行調(diào)整。

2019年7月下旬，中國金茂公告披露，配售事項及認購事項完成后，平安將成為中國金茂的第二大股東，持有金茂15.2%的股權(quán)。

對于平安的入局，有分析認為，這是中國金茂進行國企混改的重要一步，可以讓金茂更加市場化。

同時，這也被外界解讀為“活下去”的方式，引入險資做股東，能夠借助平安保險資金的負債周期長、成本低、穩(wěn)定等特點，讓金茂擁有更多資金成本優(yōu)勢，從而擴大自己的安全邊界。

對此，金茂表示，此次配售、認購事項以及引入中國平安會帶來新的合作機會，在擴大中國金茂股東基礎及資本規(guī)模的同時，可以為中國金茂提供籌集額外資金的機會。