當(dāng)前物業(yè)市場(chǎng)尚不成熟、且北方城市業(yè)主對(duì)物業(yè)大多沒有依賴性，盲目提價(jià)、加服務(wù)容易導(dǎo)致業(yè)主抵制。

　　前端價(jià)值無限期收縮，土地和商品房的壟斷程度差異決定其不可逆轉(zhuǎn)

　　自2012年以來，房價(jià)、地價(jià)在共同繁榮中走向分歧，房價(jià)漲幅放緩（+20%）、地價(jià)漲幅大幅提升（+63%），企業(yè)凈利潤率不斷被壓縮，我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)延續(xù)，主要判斷來自于二者的壟斷程度不同，1）土地的壟斷是寡頭壟斷，政府從源頭上抑制了土地供給，使地價(jià)剛性更大；2）商品房不存在絕對(duì)壟斷，土地轉(zhuǎn)化為商品房的速度、二手房的替代都對(duì)開發(fā)商的商品房期望壟斷（即捂盤）帶來沖擊。

　　后端價(jià)值仍為荒地，物管從提供品牌溢價(jià)轉(zhuǎn)為獨(dú)立輸出

　　當(dāng)前后端價(jià)值靠依附前端存在，95%物管公司虧損、百強(qiáng)凈利潤率僅8%。我們認(rèn)為，物管公司從提供品牌溢價(jià)轉(zhuǎn)為獨(dú)立輸出，將帶來實(shí)質(zhì)改變：1）從掌握物業(yè)到獲得入口、再到壟斷資源，物管設(shè)臵商家到業(yè)主的單向入口、對(duì)業(yè)主需求立即響應(yīng)，通過搭建平臺(tái)的方式實(shí)現(xiàn)物管向B2B2C的升級(jí)；2）當(dāng)前物業(yè)收入規(guī)模存在10倍空間，我們測(cè)算全國平均物業(yè)費(fèi)僅1.5元/平.月，按照全國每年人均消費(fèi)1.8萬、社區(qū)消費(fèi)占全國消費(fèi)35%計(jì)算，對(duì)應(yīng)物管收入空間在15元/平.月；3）業(yè)主本身就是重復(fù)消費(fèi)率極高的線下優(yōu)質(zhì)流量，運(yùn)營思路應(yīng)按照互聯(lián)網(wǎng)的“免費(fèi)+導(dǎo)流”。

　　內(nèi)外并進(jìn)，做有規(guī)模、有速度的擴(kuò)張

　　當(dāng)前物業(yè)擴(kuò)張以收購等外延擴(kuò)張為主，提供增值服務(wù)拉動(dòng)內(nèi)生增長的金礦需要挖掘，2008年以來物管擴(kuò)張中，外延增長貢獻(xiàn)了77%，內(nèi)生增長僅23%；1）增值服務(wù)提速內(nèi)生增長，2010年后增值服務(wù)收入年均增長10%，公共服務(wù)則為-4%；2）物管平臺(tái)化實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張，相比收購初始投入更小，并降低對(duì)自有物業(yè)依賴；3）利用外包撬動(dòng)人的杠桿，降低低毛利率業(yè)務(wù)。

　　藍(lán)海市場(chǎng)，開墾便是財(cái)富

　　我們測(cè)算物管收入的空間為2.7萬億，若以3%收取端口費(fèi)，則對(duì)應(yīng)798億元，是尚待開墾的藍(lán)海市場(chǎng)，看好物管行業(yè)的持續(xù)高速增長。個(gè)股方面，我們推薦：1）萬科A，擁有最龐大業(yè)主資源，不完全統(tǒng)計(jì)已售住房面積7680萬方，對(duì)應(yīng)單位面積物管費(fèi)僅1.6元/平.月，2013年物管成為獨(dú)立事業(yè)部后將帶來收入的快速提升；2）世聯(lián)行，最具擴(kuò)張潛力，已設(shè)立58個(gè)子公司、基本完成核心城市布局，通過代銷掌握大量樓盤和500萬組客戶信息，后續(xù)擴(kuò)張潛力大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　當(dāng)前物業(yè)市場(chǎng)尚不成熟、且北方城市業(yè)主對(duì)物業(yè)大多沒有依賴性，盲目提價(jià)、加服務(wù)容易導(dǎo)致業(yè)主抵制。

　　光大證券-房地產(chǎn)行業(yè)后端價(jià)值掘金系列報(bào)告之一：物業(yè)管理，被忽略的藍(lán)海市場(chǎng)