公司四大業(yè)務(wù)上下游一體化，互補性強，在保持增長時可有效降低風(fēng)險。我們預(yù)計2012-2014年營業(yè)收入280、322.9、353億，EPS0.69元、0.85元和0.96元，動態(tài)PE9倍，給予“增持”評級。

　　投資要點：

　　公司的主營業(yè)務(wù)包括水泥、房地產(chǎn)開發(fā)、新型建筑材料、物業(yè)投資及管理，2012年上半年業(yè)務(wù)收入占比36.2%、37.9%、20.5%和5.4%，毛利占比24.8%、51.1%、13.1%和11%。由于商品房結(jié)轉(zhuǎn)面積增加和毛利率增加，房地產(chǎn)毛利比去年同期大幅提高15個百分點，水泥量價下跌以及噸毛利下降水泥業(yè)務(wù)毛利下降14個百分點，新型建筑材料和物業(yè)投資管理保持著穩(wěn)定增長，毛利占比變化不大。

　　水泥業(yè)務(wù)：公司水泥業(yè)務(wù)沿著京津冀的“大十字”戰(zhàn)略實現(xiàn)產(chǎn)能擴張，去年年底水泥產(chǎn)能4000萬噸左右，北京、河北、天津產(chǎn)能3500萬噸占到87.5%，近兩年加快在山西、河南等區(qū)域并購步伐，今年年底預(yù)計總產(chǎn)能達到5000萬噸。今年上半年區(qū)域內(nèi)部分工程停建、緩建需求下滑，量價齊跌，水泥及熟料銷量1500萬噸，平均售價275元，噸毛利51元，分別同比下降13.9%、6.1%和32%?；炷磷鳛樗喈a(chǎn)業(yè)的下游，更接近市場，公司加強混凝土的區(qū)域整合和攪拌站布點布局，目前主要攪拌站分布在北京、天津、石家莊和邯鄲四個城市26個攪拌站，其中北京10個、天津7個?；炷潦袌龇稚⒏偁幖ち遥舅采w地區(qū)市場集中度提高上半年混凝土業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入和毛利同增，銷量410萬立方，同比增長16.5%，水泥價格下降但混凝土價格保持穩(wěn)定，毛利率16.85%。同比提高6個百分點，混凝土業(yè)務(wù)的未來發(fā)展策略仍是以并購為主。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品有住宅、寫字樓和保障房，產(chǎn)品多元化降低調(diào)控帶來的市場風(fēng)險，公司在區(qū)域上逐步向外拓展，成功布局天津、重慶、?？?、唐山、成都、內(nèi)蒙古、杭州等地，目前土地儲備面積580萬平米，其中北京225.4萬平米占到38.9%，重慶138.7萬平占到24%。今年上半年公司房地產(chǎn)毛利增長得益于商品房結(jié)轉(zhuǎn)率提高，結(jié)轉(zhuǎn)面積47.89萬平米，其中商品房結(jié)轉(zhuǎn)面積25.7萬平米，增長52.8%，平均單價1.16萬/平米，增長10.98%，預(yù)計全年結(jié)轉(zhuǎn)面積85萬平米。

　　投資物業(yè)及管理：公司物業(yè)投資及管理以經(jīng)營高檔優(yōu)質(zhì)物業(yè)為主，占到70%左右，其他含酒店、休閑度假業(yè)務(wù)，公司持有投資性物業(yè)多數(shù)在北京的黃金地段環(huán)球貿(mào)易中心、金隅大廈、騰達大廈、建達大廈和北京建材經(jīng)貿(mào)大廈等，持有物業(yè)面積達到74.2億平米。物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)從2010年上半年到今年一直穩(wěn)定增長，收入CAGR41.57%。地理位置稀缺和高檔寫字樓供需不平衡，近兩年租金上漲較快，上半年公司新租、擴租平均租金比去年增長40%，續(xù)租租金比去年增長80.34%。公司在調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，隨著高端客戶占比提高，未來2-3年租金仍能保持10%以上增長。

　　新型建材：新型建材業(yè)務(wù)包括家具裝飾材料、節(jié)能墻體保溫材料、耐火材料和商貿(mào)物流，2010年中期至今一直保持穩(wěn)定增長，收入CAGR24.63%，毛利率穩(wěn)定在20%上下。隨著公司的大廠工業(yè)園區(qū)和竇店工業(yè)園區(qū)建設(shè)投產(chǎn)后，將重點優(yōu)勢項目向園區(qū)集聚，通過規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)降低生產(chǎn)成本，騰出的土地還可以增加公司土地儲備面積。

　　盈利預(yù)測和投資建議。公司四大業(yè)務(wù)上下游一體化，互補性強，在保持增長時可有效降低風(fēng)險。我們預(yù)計2012-2014年營業(yè)收入280、322.9、353億，EPS0.69元、0.85元和0.96元，動態(tài)PE9倍，給予“增持”評級。

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