值得指出的是與綠城的合作，順利的使公司獲取長三角9個項目，累計可售總建筑面積合計367.8萬平方米，其中權益建筑面積為103.8萬平方米。

　　概述

　　行業(yè)政策環(huán)境從“緊”往“松”是趨勢：自去年年底以來，央行已經(jīng)三次降低存準，兩次降息，貨幣政策的寬松趨勢明顯。針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策，結(jié)合公積金額度的放款等政策，整體同比去年有所“放松”也是毋庸置疑的事實。

　　公司上半年銷售單價與面積都有增長：今年上半年，融創(chuàng)中國累計實現(xiàn)合約銷售125.2億元，同比增84%，其中合約銷售面積約76.2萬平方米，同比增70%；合約銷售均價約16，430元/平方米，同比增8%。公司是上半年少數(shù)銷售面積和均價都出現(xiàn)增長的企業(yè)。

　　土地儲備順利實現(xiàn)“逆”周期擴張：上半年，公司公開信息新增12個項目儲備。其中重點值得指出的是與綠城的合作，順利的使公司獲取長三角9個項目，累計可售總建筑面積合計367.8萬平方米，其中權益建筑面積為103.8萬平方米。

　　凈負債率較高，但安全性較好：截至2011年12月底止，集團凈負債比率處于較高水平104%。由于公司在上半年在行業(yè)周期底部進行儲備土地，預計公司本年負債水平仍然在100%左右的水準。但由于公司將所有的土地款項全部付清，且獲取土地資源價格在行業(yè)低谷時候，相信資產(chǎn)狀況仍然處于健康狀態(tài)。

　　萬柳競拍未獲取，負面情緒已消化：公司參與北京7月10日萬柳地王競拍，其競拍前后資本市場對公司可能進一步提高負債水平而獲取地王持觀望態(tài)度。公司實質(zhì)上為競拍成功，截至至今，公司股價負面情緒應以消化完畢，有較好交易機會。

　　估值與評級：根據(jù)我們的測算，融創(chuàng)中國2011年的RNAV為人民幣7.63元（約港幣9.30元）。按RNAV折讓率50%計算，目標價格為4.65港元。目前股價對應2012年市盈率為4倍，有著較好的投資價值，因此給予“買入”的投資評級。

　　一、行業(yè)政策環(huán)境從“緊”往“松”是趨勢

　　我們認為房地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境應有清晰的界定。這樣的界定一方面有利于將不同房地產(chǎn)行業(yè)政策進行分析，另外一方面也有利于從整體行業(yè)政策環(huán)境的趨勢來進行判斷行業(yè)是否在經(jīng)歷反彈過后仍然有投資的價值。這一點對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，至關重要。

　　對于房地產(chǎn)而言，行業(yè)的政策環(huán)境主要是兩點：1）貨幣政策的趨勢；2）行業(yè)的調(diào)控政策。我們嘗試從這兩個方面進行分析。

　　1、貨幣政策的放松趨勢，將提高整個行業(yè)的估值水平

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣活期化的指標與房地產(chǎn)行業(yè)的估值水平緊密相關。當整體貨幣政策處于從“緊”往“松”的趨勢在發(fā)生的時候，整個港股地產(chǎn)估值將處于強化上升的趨勢。反之亦然。

　　自去年年底以來，國內(nèi)央行已經(jīng)兩次降息、三次降準。從目前來看，整體貨幣政策處于從“緊”趨“松”的態(tài)勢。這樣的趨勢將推動房地產(chǎn)行業(yè)的估值進一步提高。

　　2、針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策整體上也處于放松的趨勢

　　對于行業(yè)調(diào)控政策分析而言，著眼點是應該：1)、對比去年政策環(huán)境的趨勢是怎樣的；2）、即使個別政策沒有調(diào)整，但其他政策是怎樣的，從而形成整體政策環(huán)境的趨勢。

　　由于中國的政策體系的自“上”而“下”的特征，因此高層的表態(tài)對于行業(yè)政策的趨勢是重要的信號。從時序上來看，溫總理的講話對房地產(chǎn)的態(tài)度有所調(diào)整。

　　從房地產(chǎn)行業(yè)政策，雖然各地針對限購的放松政策都被取消，但結(jié)合公積金、按揭基準利率，可以看到整體而言，房地產(chǎn)行業(yè)的政策有放松的趨勢。

　　二、公司上半年銷售單價與面積都有增長

　　公司上半年完成銷售額125億元，完成年初預計銷售目標220億元的56.8%。銷售面積和單價同比增長分別為70%和8%，這樣面積與單價增長，讓公司銷售金額同比去年增長84%。

　　值得關注的是，公司是上半年港股唯一的一家無論銷售單價、銷售面積都有同比增長的公司。其他銷售金額同比增長的公司大多在上半年有以“價”換“量”的銷售策略。主要原因是上半年，尤其是第一季度是房地產(chǎn)調(diào)控的“寒冬”期所致。

　　招商證券（香港）--融創(chuàng)中國“逆勢擴張”