本文為F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨(dú)立董事陳曉鷗先生在2024觀點(diǎn)商辦暨資管大會上發(fā)表的主題演講。

陳曉歐（F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨(dú)立董事）：很高興受到觀點(diǎn)的再次邀請，來到中信大廈，這個樓我已經(jīng)來過幾次，這是第一次在這里演講，也看到很多新老朋友。

今天我的題目是講證券化，我們知道大概2020、2021年，中國的公募REITs開閘，今天講的就是在開閘之后我們有哪些新的機(jī)會，很多人問我F.O.G.是什么意思，它是中文“金色田野”的英文縮寫。

之前我在長江商學(xué)院授課的時(shí)候講到術(shù)、道、勢三個體系，勢到底是怎么樣的？開發(fā)模式的困局，這兩年屢見不鮮，很多龍頭企業(yè)都出現(xiàn)了債務(wù)暴雷，市場消費(fèi)信心走低。

中國知名作家王小波曾經(jīng)作過三部曲：黃金、白銀、黑鐵，這三部曲很多人引用到中國的市場，多年前很多人就提到中國地產(chǎn)進(jìn)入到白銀時(shí)代，下一個時(shí)代是不是黑鐵呢？我認(rèn)為下一個時(shí)代完全不會是黑鐵。

在所有成熟的發(fā)達(dá)國家，我們看到的是地產(chǎn)會進(jìn)入到一個以資產(chǎn)為王的鉆石時(shí)代。鉆石的資源是更加稀缺的，我們需要更加珍視這個資產(chǎn)，需要有更高的技巧打磨。

地產(chǎn)的幾個新的趨勢能看到的，包括地產(chǎn)的商業(yè)模式會轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理會進(jìn)入到一個黃金時(shí)期，地產(chǎn)的打法會變成資產(chǎn)的打法，地產(chǎn)的金融屬性會凸顯，后面的精細(xì)化的資產(chǎn)管理跟金融屬性對接之后，會出現(xiàn)資產(chǎn)證券化和REITs這樣一個目前其它國家成為主流的地產(chǎn)市場。

簡單回顧一下REITs誕生的生命周期，1961年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)第一只REITs在美國被設(shè)計(jì)出來，我查這個歷史好像是哈佛商學(xué)院的一些教授當(dāng)時(shí)主持設(shè)計(jì)的。但是在美國并沒有蓬勃發(fā)展，反而在一些其它國家，包括1969年在荷蘭，荷蘭當(dāng)時(shí)是全球第二個國家采用REITs。當(dāng)然荷蘭也是資本市場最活躍的國家之一，它是全球海上馬車夫，很早就有資本市場。一直到1990年代的時(shí)候，美國才出現(xiàn)了REITs的蓬勃發(fā)展。

再看到亞洲市場，以新加坡和日本作為發(fā)端，新加坡1999年就頒布了REITs法案，日本在2000年在亞洲上了三只REITs，2005年香港出現(xiàn)了REITs，當(dāng)時(shí)領(lǐng)展第一只REITs，然后是越秀和致富兩只REITs，現(xiàn)在全球市場已經(jīng)有蓬勃發(fā)展不同的小的市場，包括越南也有REITs。

而中國的REITs正式出現(xiàn)是2021年，從美國最早出現(xiàn)REITs到中國推出REITs，經(jīng)歷了很長的周期。

全球REITs市場的規(guī)模，從2022年的統(tǒng)計(jì)可以看到，有將近2萬億美元的市場規(guī)模，約合人民幣14萬億元。美國的REITs占到全球市場的67%左右，有1.28萬億美元，將近10萬億人民幣的規(guī)模。

雖然香港的REITs比較早推出來，但是目前也只有10只左右，規(guī)模只有240億美元。國內(nèi)的公募2021年啟航之后，發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有36只REITs，但是它的市值僅僅占到全球市值的1%，因?yàn)?000億人民幣和10萬億人民幣美國的市場相比，還是一個很小的市場。

再看美國REITs的投資收益率。根據(jù)2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國的REITs指數(shù)整體統(tǒng)計(jì)是，20年的平均年化回報(bào)達(dá)到10.68%，這是相當(dāng)高的數(shù)字，很多人問我它為什么有這么高的匯報(bào)率？因?yàn)镽EITs的回報(bào)率是兩個回報(bào)疊加的，第一個是REITs每年都有分紅，第二是每年REITs有股票的增長。

REITs分紅在美國市場甚至亞太地區(qū)市場，可以達(dá)到年化6%到8%的回報(bào)，疊加到股票市場，通貨膨脹3%到4%，年化是將近11%的增長，所以這是很好的產(chǎn)品，通常我們界定REITs是一個介乎股與債之間的投資產(chǎn)品。

越秀REITs是全球第一單正式上市的中國REITs，百分之百的資產(chǎn)都在中國，越秀REITs到今年已經(jīng)存續(xù)了19年，最早的資產(chǎn)價(jià)值是46億，發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了400億的規(guī)模。年復(fù)合資產(chǎn)規(guī)模增長率是14.5%，也就是說整個REITs是一個動態(tài)發(fā)展的狀態(tài)在提升的。

簡單看一下去年的年度業(yè)績，去年的整體業(yè)績比2022年增加了11.4%，整個物業(yè)收入凈額增加了8.8%，可以看到REITs的韌性，因?yàn)樗旧硪劳械氖遣粍赢a(chǎn)良好的資產(chǎn)運(yùn)營管理和比較優(yōu)質(zhì)的租戶，它的回升就比較可觀。

當(dāng)然可以看到酒店公寓是造成11.4%的增量的比較重要的收入來源，因?yàn)閺娜ツ甑慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看到，全國的旅游，包括商務(wù)行為已經(jīng)開始反彈，越秀持有的是位于廣州國際中心的四季酒店，這是一個超高級酒店，它的客單價(jià)大概在3000元人民幣左右，同時(shí)也持有雅詩閣公寓。

這樣的情況下，越秀在整個市場上已經(jīng)形成了開運(yùn)金模式，就是開發(fā)、運(yùn)營、金融的聯(lián)動模式。越秀地產(chǎn)近幾年也可以看到它的拿地生命程度，包括它的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入了地產(chǎn)的前10強(qiáng)，開發(fā)帶動的是整體資產(chǎn)的沉淀，通過良好的運(yùn)營管理，再注入到REITs這樣一個大循環(huán)，這是一個比較重要的商業(yè)模式的提升。

從國內(nèi)不動產(chǎn)投融資模式來看，中國是經(jīng)歷過一些變化，從最早的銀行開發(fā)貸融資，發(fā)展到現(xiàn)在的公募REITs，期間經(jīng)歷了銀行的經(jīng)營貸款的轉(zhuǎn)變，包括類REITs和CMBS，今天中國進(jìn)入到一個新的格局，就是公募REITs的開閘。

簡單回顧，在2014年的時(shí)候，中信啟航作為中國第一單交易所發(fā)行的類REITs在中國登錄，這是中信證券以它旗下的兩棟寫字樓作為底層資產(chǎn)發(fā)的ABS（類REITs）產(chǎn)品，這單產(chǎn)品應(yīng)該計(jì)入到歷史，當(dāng)時(shí)我們還投了它的LP。中國的C-REITs從最開始到現(xiàn)在，經(jīng)過探索研究，到類REITs、公募REITs這樣三大階段，到今天我們可以看到全國的REITs已經(jīng)出現(xiàn)了36只，總資產(chǎn)超過千億，有7大類的基礎(chǔ)設(shè)施。

從這樣一個環(huán)境推斷下來，中國的不動產(chǎn)市場將圍繞REITs形成一個全新的生態(tài)系統(tǒng)。

簡單看一下美國REITs的生態(tài)系統(tǒng)，從資產(chǎn)類別的角度來看，美國的REITs市場資產(chǎn)類別是很豐富的，有大量的傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)類購物中心、寫字樓，還有一些比較先進(jìn)的REITs。

比如說在美國疫情三年間發(fā)行最通暢、增長最快的一個類別就是數(shù)據(jù)中心REITs，中國目前還沒有一單正式上市的數(shù)據(jù)中心公募REITs。以及美國還有森林類的REITs，森林就是一種依托土地的不動產(chǎn)，它能每年產(chǎn)生采伐木材的現(xiàn)金流。

中國的資產(chǎn)類別的生態(tài)系統(tǒng)目前還是比較初級的，只有7大形態(tài)，基本上定義為基礎(chǔ)設(shè)施，但是在2023年3月份，中國批準(zhǔn)了公募REITs，允許消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施，也就是商業(yè)、零售類的資產(chǎn)進(jìn)入到公募REITs，今天有印力、華潤、金茂等等，它們都已經(jīng)發(fā)行了公募REITs。

未來我們預(yù)測寫字樓、酒店、數(shù)據(jù)中心，甚至5G基站，我們定義為新經(jīng)濟(jì)模式下的REITs主體，這些都具備深度的發(fā)展?jié)摿?。所以中國的房地產(chǎn)市場以后會擴(kuò)展成一個資產(chǎn)管理市場，不再簡單的是以土地開發(fā)為依托的市場。

今年1月12日我們和合作伙伴上海城投成功合作了一單比較大的REITs，由國泰君安作為券商操盤，這單REITs目前為止是全國最大的一單保租房REITs，上市時(shí)的規(guī)模達(dá)到30億。

我們是伴隨這個REITs一路成長過來的，從2018、2019年的時(shí)候上海城投拿到土地開始，我們就作為一個資產(chǎn)管理方，介入到保障性租賃用房的策劃、資產(chǎn)管理、社區(qū)營建、投資測算，然后逐步進(jìn)入到了公募REITs這個賽道。

當(dāng)時(shí)最早是我們幫助城投找國際企業(yè)、國內(nèi)企業(yè)對標(biāo)，形成一套完整的長租公寓社區(qū)的資產(chǎn)管理精細(xì)化體系和標(biāo)準(zhǔn)，然后在整體的過程中，我們已經(jīng)開始醞釀資產(chǎn)證券化，最早想的還是類REITs或者CMBS，逐漸過渡到公募REITs開閘給保租房，我們就迅速獲取了發(fā)改委和證監(jiān)會的初步同意，另外上海城投集團(tuán)也馬上把它列為戰(zhàn)略目標(biāo)，在第三階段就正式落地實(shí)施了這個REITs。

從這個過程來看，這三個階段各有側(cè)重點(diǎn)。第一階段的主要目標(biāo)是搭建一套完整的精細(xì)化的運(yùn)營體系，為將來的資本化運(yùn)作打好基礎(chǔ)；第二個階段是圍繞整個REITs的策劃方案來實(shí)施REITs資產(chǎn)運(yùn)營的提升；第三階段完成上市。

我們總結(jié)成這樣一套完整的GAM系統(tǒng)，一共8個末從戰(zhàn)略規(guī)劃開始，一直到財(cái)務(wù)管理、招商租賃等等。

這樣的情況下，我們通過價(jià)值再造，逐漸會擴(kuò)展到REITs從生命周期另外一個生態(tài)角度的搭建，這個生命周期就不是剛才的資產(chǎn)類別，而是一個生命周期從Pre-REITs到類REITs、公募REITs，到post-REITs。

Pre-REITs是為了上市而設(shè)立的一個載體，現(xiàn)在我們跟一些合作伙伴在搭建Pre-REITs的投資平臺，它的優(yōu)勢是比較明顯的，它相對比較靈活，也可以進(jìn)入到私募REITs的狀態(tài)，不一定要上市。這是Pre-REITs的重點(diǎn)，包括投資拓展、投后體系、資產(chǎn)價(jià)值提升。

之后我們要深耕的是post-REITs，就是REITs上市后的管理，這里簡單列了5項(xiàng)，我們在這里提出在美國、香港等地做REITs的經(jīng)驗(yàn)，通過這樣一些指標(biāo)的控制來掌控經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)價(jià)值和市值，這是我們目前跟很多企業(yè)在致力于打造的一套體系，這樣post-REITs未來會成為REITs生態(tài)體系的重要的戰(zhàn)場。

除了底層的管理，還有資產(chǎn)組合的調(diào)整，包括并購、擴(kuò)募等等，這也是REITs上市之后的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在很多REITs面臨擴(kuò)募的問題，包括后面還有資產(chǎn)管理和處置的挑戰(zhàn)還沒有出現(xiàn)，除此之外還有風(fēng)險(xiǎn)識別等等的細(xì)節(jié)。

除了這個生命周期的生態(tài)系統(tǒng)之外，還會出現(xiàn)更廣闊的REITs生態(tài)系統(tǒng)，這里面就講到了REITs眾多的玩家。

從政府及開始，到二級市場、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，然后再往下就是金融的源頭，主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等等的介入，然后就是地產(chǎn)基金和資產(chǎn)管理公司這樣一個核心操盤團(tuán)隊(duì)的介入。我們今天早上就提到過，開發(fā)商會被資產(chǎn)管理公司取代。

再往下就是公募REITs、私募REITs的產(chǎn)生，以及再往下走的開發(fā)、運(yùn)營、服務(wù)等等，這樣一個完整的大生態(tài)體系的建立。

我簡單把這個生態(tài)體系描述一下，最后再簡單提一下我們還沒有看到公募REITs產(chǎn)生的改進(jìn)，借這樣一個機(jī)會來做一個發(fā)聲。

我認(rèn)為有4個方面，第一是對公募REITs治理結(jié)構(gòu)提升的問題，目前的公募REITs還是嵌套式的，以公募基金和資產(chǎn)專項(xiàng)化存在，但是國際上REITs是很簡單的，它是一個獨(dú)項(xiàng)的法律主體，未來我們期待看到中國市場出現(xiàn)不依托公募基金發(fā)行的REITs。

第二是稅收政策的完善問題，目前中國的稅收政策還有待精細(xì)化的提升，尤其對投資人來講，如果稅收過高，會喪失掉投資的動力。

第三是杠桿更加合理，擴(kuò)募機(jī)制更加完善。REITs的杠桿采用在國內(nèi)是比較保守的，國內(nèi)只有28.57%的杠桿可以用，REITs是重資產(chǎn)，在美國發(fā)行之后是沒有限制任何杠桿的，市場自我調(diào)節(jié)以后，平均60%的杠桿。在香港允許50%的杠桿，也就是說100億的資產(chǎn)，可以允許借50億進(jìn)行擴(kuò)張或者別的運(yùn)作，新加坡已經(jīng)提升到了55%，中國大陸只有28.57%，比較大的限制了市場的發(fā)展。

第四資產(chǎn)估值定價(jià)更加合理。估值會影響REITs市場，目前看到的估價(jià)還是比較簡單的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，今天早上有人提到，中國的不動產(chǎn)是存在年限的，這個年限就極大限制了估值的提升。

總之，我認(rèn)為REITs出現(xiàn)會激發(fā)房地產(chǎn)新的生態(tài)系統(tǒng)，期待跟大家經(jīng)常見面，我們共同建設(shè)這個新的生態(tài)系統(tǒng)。