本文為郭杰群先生在2024觀點(diǎn)年度論壇發(fā)表的演講。

郭杰群（麻省理工學(xué)院Global SCALE Network中國(guó)中心主任）：各位新老朋友、尊敬的領(lǐng)導(dǎo)，很高興跟大家作一個(gè)關(guān)于REIT的分享。

為什么分享這個(gè)題目呢？原因很簡(jiǎn)單，從2005年商務(wù)部開始首先探討REIT的試點(diǎn)以來(lái)，至今已經(jīng)接近19年。在最近兩三年中，隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地，也造成了很多的同仁有很多的期盼。

但是自我回國(guó)以來(lái)快10年了，在各種場(chǎng)合下，我一直不看好中國(guó)的REIT。

今天我把中外REIT的發(fā)展做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，從根本上解答為什么國(guó)內(nèi)的REIT發(fā)展還需要很多的改進(jìn)。

REIT是一個(gè)很好的金融工具，根據(jù)華爾街對(duì)REIT的說(shuō)法，是集股、債和不動(dòng)產(chǎn)于一體的金融產(chǎn)品。我們?cè)谏钪卸贾v大類資產(chǎn)的配置，股、債、房地產(chǎn)都是非常重要的，而REIT可以集三者于一體，所以本身就是一個(gè)非常具有魅力的金融產(chǎn)品。

REIT首先是1960年在美國(guó)立法通過(guò)的，隨后在40多個(gè)國(guó)家先后落地，所以我們簡(jiǎn)單看一下REIT對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。

首先能夠帶來(lái)長(zhǎng)期的回報(bào)。1972年到2021年之間，標(biāo)普500的股指年化回報(bào)是10.7%，而權(quán)益類的REIT回報(bào)是11.9%，過(guò)去的25年、過(guò)去的20年都顯著高于股指。

我們知道股神巴菲特每年5月有一個(gè)股東大會(huì)，有一年有一位參會(huì)者舉手問(wèn)巴菲特，我沒(méi)有你那么高深的金融知識(shí)，怎么能夠獲得相應(yīng)的投資回報(bào)呢？巴菲特就說(shuō)，很簡(jiǎn)單，你就投股指。但是從長(zhǎng)期的回報(bào)中，我們看到REIT的回報(bào)比股指還要好，所以長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，REIT是一個(gè)非常好的金融產(chǎn)品。

另外，美國(guó)在1960年通過(guò)REIT立法的時(shí)候，國(guó)會(huì)當(dāng)時(shí)解釋了原因，其中一個(gè)就是能為更多的零散資金持有者帶來(lái)投資商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

今天在我們國(guó)家，很多散戶、零散資金投資人是沒(méi)法涉及到商業(yè)地產(chǎn)投資的。可以投資一些住宅地產(chǎn)，但是投資的唯一方式就是購(gòu)買住房。REIT的落地，準(zhǔn)許很多零散、個(gè)人的資金能夠投入到商業(yè)地產(chǎn)。

比如45%的美國(guó)家庭持有REIT，我們知道在美國(guó)有接近一半的居民是不納稅的，所以能看到絕大部分在美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)都是持有REIT的投資。

另外一點(diǎn)就是在1960年REIT的落地，除了給零散投資人帶來(lái)了投資商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，也為商業(yè)地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)提供了穩(wěn)定的資金。因?yàn)檫@時(shí)候的資金來(lái)源不僅僅是機(jī)構(gòu)投資人，同時(shí)也來(lái)自于散戶，這是非常重要的作用。

可以看到，有33%的美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)被REIT所持有，有1/3左右是被股權(quán)投資人持有，還有1/3分散在社會(huì)中，所以REIT實(shí)質(zhì)是美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)一個(gè)重要的資金來(lái)源。

另外一方面，從全球視角來(lái)看，我們也能意識(shí)到REIT是拯救一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的寶貴資源。我這里列舉的是部分國(guó)家，在不同的時(shí)間通過(guò)了REIT的立法，不管是美國(guó)的1960年、日本的2000年、新加坡的1999年，都是發(fā)生在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)形勢(shì)低迷以及危機(jī)的時(shí)候。

因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資人是順周期投資的，絕大部機(jī)構(gòu)投資人經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候會(huì)加大投資，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候要勒緊褲腰帶。這時(shí)候政府通過(guò)REIT的立法，實(shí)際上就讓更多的零散資金，在機(jī)構(gòu)投資人不愿意投資的時(shí)候可以注資進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，保證不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定。所以REITs對(duì)一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要的影響。

縱觀這40多個(gè)國(guó)家，通過(guò)REIT的落地，有一個(gè)什么啟示呢？第一個(gè)啟示，就是一定要立法，因?yàn)榉墒欠浅?yán)謹(jǐn)?shù)?，只有?duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品和事項(xiàng)予以一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、明確的定義的時(shí)候，才能確保內(nèi)涵和外延的準(zhǔn)確性。

在過(guò)去一段時(shí)間中，為什么有時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，有時(shí)候P2P要取締？很多情況下就是因?yàn)槲覀兊慕鹑诋a(chǎn)品沒(méi)有清晰的概念，大家為了做業(yè)務(wù)，走變相的灰色通道，套用各種各樣的模式對(duì)接，非常不嚴(yán)謹(jǐn)。

在市場(chǎng)好的時(shí)候，也許你可以說(shuō)是一個(gè)創(chuàng)新，但是在有的時(shí)候就可能游走在法律的邊緣，就會(huì)給你帶來(lái)一部分的風(fēng)險(xiǎn)。所以只有對(duì)一個(gè)金融產(chǎn)品予以立法，才能明確它的準(zhǔn)確定義、含義，才能夠保證未來(lái)的邊界。

舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，我想在座很多朋友都有公司，什么是公司？它的準(zhǔn)確的定義是什么？很少有人能準(zhǔn)確地說(shuō)出來(lái)什么是公司。大家習(xí)以為常的“公司”這個(gè)名稱，在特定的法律下，是一個(gè)社會(huì)組織，或者是法人，就是在法律上具有人格。

這句話非常重要，就是它有特定的法律。比如我們國(guó)家有公司法，依法成立、依法行使、依法注銷。正因?yàn)樗欠ㄈ耍哂蟹缮系娜烁?，所以公司才可以?duì)外界簽署協(xié)議，因?yàn)榭梢元?dú)立地承受法律責(zé)任、民事責(zé)任、享受權(quán)利。

同樣，我們很多朋友說(shuō)這個(gè)信托，那個(gè)信托，什么是信托？準(zhǔn)確的定義是什么呢？也是要有完全嚴(yán)格的定義，在特定法律下。

我們國(guó)家有《信托法》，但它是一個(gè)行為，不是法人，不是一個(gè)社會(huì)組織，也就意味著信托是不能夠?qū)ν饨绾炇饏f(xié)議的，因?yàn)椴荒軌虺袚?dān)法律責(zé)任，也沒(méi)有辦法享受民事權(quán)益，只是一個(gè)行為。這是它的嚴(yán)格定義，可以看到都是基于在特定的法律下。

什么是REIT呢？我們國(guó)家有REIT的定義嗎？沒(méi)有。嚴(yán)格的REIT的定義，是在特定的法律下的一個(gè)社會(huì)組織和行為。到底是社會(huì)組織還是行為呢？那就依賴于這個(gè)國(guó)家或地區(qū)這個(gè)特定的法律到底是賦予它一個(gè)法人組織的框架，還是賦予它行為。

問(wèn)題就來(lái)了，在我們國(guó)家沒(méi)有REIT的立法，所以今天我們很多人說(shuō)國(guó)內(nèi)公募REIT，但我要明確地告訴你，中國(guó)不存在REIT。大家雖然套用了REIT的名字，但是不存在嚴(yán)格意義的法律上的REIT，因?yàn)槲覀儑?guó)家對(duì)REIT沒(méi)有明確的立法，只有一些部門規(guī)章。

法律是有嚴(yán)格等級(jí)的，首先是《憲法》，你不能違背《憲法》，然后有人大常委會(huì)的立法，然后再到部門的規(guī)章、地方的法規(guī)。但是很多時(shí)候部門的規(guī)章不一定具有嚴(yán)格意義上的法律效力，在法庭上法官是不一定承認(rèn)的。

我們國(guó)家現(xiàn)在對(duì)REIT沒(méi)有特定的立法，就限制了REIT能否健康發(fā)展。

另外一個(gè)，今天很多人談REIT，要觀察一下是誰(shuí)在談。1960年，美國(guó)的REIT立法通過(guò)的時(shí)候，是投資人呼叫REIT。我們國(guó)家今天誰(shuí)在呼叫REIT？是券商，因?yàn)橐鲞@個(gè)業(yè)務(wù)。是不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)，因?yàn)橐谫Y。

我們不是從投資人的角度呼吁REIT這個(gè)工具，所以是把REIT當(dāng)成了一個(gè)融資的工具。

但是REIT嚴(yán)格意義上是一種特定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的模式，REIT是一個(gè)金箍棒，能做很多的事情，但是我們今天談REIT，都是把它當(dāng)成燒火棒，考慮的只是融資，沒(méi)有辦法發(fā)揮它的精髓。

如果我們把這兩個(gè)合在一起，才可以看到REIT嚴(yán)格的定義。如果立法準(zhǔn)許REIT以法人的形式存在、以公司的形式存在，它就可以發(fā)行所有權(quán)憑證；如果允許它是一個(gè)行為信托的形式或基金的形式存在，它就是一個(gè)受益憑證。

我們國(guó)家的信托可以在交易所交易嗎？不可以。但是給了它特定的立法，給了它這個(gè)待遇，然后投資到不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，將所獲得的投資收益按法律要求分配給投資人，這一點(diǎn)非常重要。

最近一段時(shí)間我們談一些上市公司不分紅，好像認(rèn)為做得不對(duì)，但分不分紅是由股東決定的，法律上沒(méi)有要求必須分紅。但是REIT不一樣，必須要分紅，這才是嚴(yán)格意義上REITs的定義，我們對(duì)REIT的理解差距甚遠(yuǎn)。

REIT的框架非常復(fù)雜，對(duì)一個(gè)公司型的REIT，國(guó)家立法允許它在市場(chǎng)上、交易平臺(tái)上發(fā)行股票，然后獲得資金，然后持有不動(dòng)產(chǎn)，非常清晰。

再看看REIT的構(gòu)架，在華爾街做投資，有債權(quán)部門、權(quán)益部門（股票），REIT是在股票那一類的。我在海外高校上課，講債權(quán)的時(shí)候從來(lái)不會(huì)講REIT，講REIT的時(shí)候從來(lái)不會(huì)講債權(quán)，因?yàn)檫@是兩個(gè)不同的分類。

但是我在國(guó)內(nèi)講課，講REIT的時(shí)候都和債權(quán)放在一起，就是因?yàn)檫@個(gè)構(gòu)架非常奇特，是在市場(chǎng)上募集到資金之后認(rèn)購(gòu)持有資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃，而資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃是一個(gè)債，用這個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃再去持有項(xiàng)目公司所產(chǎn)生的收益，再反饋到REIT投資人手中，所以這是一個(gè)股和債混在一起的非常復(fù)雜的產(chǎn)品。

我呼吁了十多年了，我們國(guó)內(nèi)的投資人買一個(gè)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs都看不到底層資產(chǎn)具體數(shù)據(jù)，怎么保護(hù)投資人的權(quán)益？

在海外的一個(gè)REITs，下面平均有300個(gè)物業(yè)，國(guó)內(nèi)REITs下面基本上就一個(gè)物業(yè)，沒(méi)有多元化，差異很大。

為什么呢？原因很簡(jiǎn)單，我們就是為了融資，就是為了這個(gè)項(xiàng)目拿到錢才搭建了一個(gè)構(gòu)架。這就是我講的把一個(gè)金箍棒當(dāng)成了燒火棒，非?？上?，既復(fù)雜又不透明，缺乏多元化。

所以，立法是第一個(gè)啟示，啟示二是什么？

第二個(gè)啟示就是友善的稅收政策。最近幾年，我們看到不管是美國(guó)還是歐洲，大量企業(yè)申請(qǐng)要轉(zhuǎn)換為REIT。原來(lái)是一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)商，現(xiàn)在想申請(qǐng)REIT，為什么？原因很簡(jiǎn)單，可以看到標(biāo)普500的平均稅率高達(dá)27%。

而REIT的機(jī)制實(shí)際稅率只有3.5，企業(yè)交的稅少了。大量企業(yè)都希望自己有合理的避稅途徑，降低實(shí)際稅率。這就是原因，交的稅少了，所以愿意申請(qǐng)REIT。

但是問(wèn)題來(lái)了，不是所有的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)都愿意申請(qǐng)REIT，為什么？就是因?yàn)橐坏┏蔀镽EIT，就要強(qiáng)制分紅。一般企業(yè)沒(méi)有分紅的必要，舍不得分紅就沒(méi)有必要拿到這個(gè)資質(zhì)。

我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算，就知道REIT的奇妙之處。

為了做一個(gè)公平地對(duì)比，我比較了一個(gè)普通的企業(yè)和一個(gè)REIT的企業(yè)，假定邊際稅率都是35%，然后普通企業(yè)跟REIT企業(yè)紅利分配都是90%；個(gè)人投資人稅率是25%。

作為一個(gè)普通的企業(yè)，稅前收入是100塊，拿到手之后首先要交稅，邊際稅率35%，要減去35塊錢交給國(guó)家，剩下的65塊錢還要分紅，分紅是90%要減去90%，剩下的是留存收益6塊5；對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)拿到是58.5元，但是要交25%的邊際稅率，所以到他的口袋是43.87元，這是一個(gè)普通企業(yè)的留存，非常簡(jiǎn)單的假設(shè)。

再看REIT企業(yè)，首先也是稅前收入是100元，但是由于國(guó)家立法要求強(qiáng)制分紅，因此首先減去90塊錢，剩下的錢交給國(guó)家納稅。雖然最后的留存收益也是6.5元，但是作為投資人拿到的錢是90元減25%，剩下的是67.5元。問(wèn)題就來(lái)了，個(gè)人投資人的收入增長(zhǎng)了50%，20多塊錢來(lái)自哪里？來(lái)自于政府的讓利。

以凱德為例，它產(chǎn)生于亞洲金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)新加坡把兩個(gè)開發(fā)商合并成為了凱德。1999年新加坡政府通過(guò)了REIT的立法，凱德欣喜若狂，馬上發(fā)行了第一個(gè)REIT，但是失敗了，沒(méi)有人購(gòu)買。

前面講得那么好聽，REIT收益那么高，為什么沒(méi)有人購(gòu)買呢？原因是很簡(jiǎn)單，因?yàn)殡m然通過(guò)了立法，但是對(duì)REIT沒(méi)有稅收上的便利，投資人不會(huì)購(gòu)買。

知道這個(gè)信息之后，新加坡迅速推出了REIT的優(yōu)惠政策。凱德抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，將SingMall這個(gè)項(xiàng)目重新打包，底層資產(chǎn)還是差不多的，這就是新加坡第一單REIT，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了5倍，這就是稅收帶來(lái)的好處。

美國(guó)同樣如此，雖然1960年通過(guò)了REIT立法，但一直到1990年發(fā)展都非常平淡。1992年，美國(guó)政府通過(guò)了關(guān)于REIT稅法上的變革，導(dǎo)致井噴式的發(fā)展。

所以不管是新加坡還是美國(guó)，我都以實(shí)際的案例來(lái)證實(shí)一點(diǎn)，稅收對(duì)于投資人的吸引力是巨大的。

總結(jié)一下，首先REIT是一個(gè)極具有魅力的，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)也好，對(duì)于普通的投資人也好，都具有極大影響的一個(gè)極好的金融工具，但是它的成功發(fā)展和所有的金融產(chǎn)品一樣，面臨著兩個(gè)條件：第一，立法；第二，稅收。

用簡(jiǎn)短的時(shí)間給大家做了這樣一個(gè)展示，我現(xiàn)在的學(xué)校在寧波，也歡迎大家去寧波進(jìn)一步合作，感謝大家。