與此同時(shí)，我們亦將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與行業(yè)未來發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 《奧修傳》中寫道：“當(dāng)站在陽光照耀的山峰上，你知道山谷底下的一切。山谷有它自己的占據(jù)物、自己的問題，也被它自己的黑暗占據(jù)著。”

2023年，制造業(yè)整體景氣度一般導(dǎo)致國內(nèi)多家大宗供應(yīng)鏈企業(yè)股價(jià)回調(diào)；房地產(chǎn)市場曾短暫回暖，但全年來看依舊承壓。

供應(yīng)鏈和房地產(chǎn)雙主業(yè)所處的大環(huán)境，如同谷底吹起的風(fēng)，對(duì)于廈門的龍頭企業(yè)——建發(fā)股份而言，是暖流還是寒流呢？

谷底即為山谷的最低點(diǎn)，亦是登頂?shù)钠瘘c(diǎn)，山谷中的建發(fā)已占據(jù)了房地產(chǎn)銷售排名前十兼供應(yīng)鏈CR4，但亦面臨著配股事項(xiàng)推進(jìn)未達(dá)預(yù)期、市場及業(yè)務(wù)等問題。

增長背后

隨著廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)的成立，建發(fā)股份母公司建發(fā)集團(tuán)也在1980年正式設(shè)立。

經(jīng)過四十多年發(fā)展，建發(fā)股份業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域甚為廣泛，包括物流、航空、金融等等；再至2009年確立了“供應(yīng)鏈+地產(chǎn)”雙主業(yè)，進(jìn)而聚焦主業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，已然從區(qū)域性企業(yè)成長為全國性雙龍頭企業(yè)。

從毛利結(jié)構(gòu)上來看，2019-2022年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利相對(duì)較多，基本保持在60%以上，而且房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率水平遠(yuǎn)高于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從營收組成看，過往供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)主要對(duì)建發(fā)股份的營業(yè)收入作出主要貢獻(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)則是貢獻(xiàn)凈利潤。

從2019至2022年，房開業(yè)務(wù)營收波動(dòng)性變化，但在歸母凈利占比呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)，至2021年占比失守50%，自此比例徹底發(fā)生了扭轉(zhuǎn)。

2023年上半年，雖然建發(fā)在土拍市場依然保持進(jìn)取拿地節(jié)奏，但受到市場及環(huán)境影響，房開業(yè)務(wù)歸母凈利潤占比已不足兩成。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，2017-2022年間，建發(fā)股份營業(yè)收入復(fù)合年均增長率（CAGR）達(dá)到30.7%，由2186億元增漲至8328億元；歸母凈利潤由33.3億元增至62.8億元，CAGR為13.5%。

2023年前三季度，建發(fā)股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5987.04億元，同比增長6.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤124.21億元，同比增長238.52%。

為何建發(fā)股份能實(shí)現(xiàn)歸母凈利的飆升呢？這源于年初計(jì)劃62.86億元收購紅星美凱龍的29.95%股份。

直至在8月15日紅星美凱龍完成董事會(huì)換屆選舉，建發(fā)股份才取得控制權(quán)，并在8月31日之前實(shí)現(xiàn)并表。

而在同比增長的87.52億元之中，來自紅星美凱龍并表的重組歸母收益高達(dá)94.91億元。剔除這部分后，建發(fā)股份2023年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.3億元，同比下降20.1%。

由于建發(fā)股份以每股4.82元收購了29.95%股份，遠(yuǎn)低于2022年紅星美凱龍年報(bào)每股凈資產(chǎn)12.30元/股，并購成本低于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，產(chǎn)生“負(fù)商譽(yù)”。

重組收益計(jì)入“營業(yè)外收入”科目，建發(fā)股份實(shí)際并無現(xiàn)金流入。倘若剔除可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值因素，紅星美凱龍同期歸母凈利潤虧損5.6億元，同比下降142.53%，這反而算是拖建發(fā)股份利潤的后腿。

但透過三季報(bào)能窺探出，建發(fā)股份對(duì)紅星美凱龍的重視，已將家居商城運(yùn)營的地位提至供應(yīng)鏈和房地產(chǎn)同等水平。

財(cái)報(bào)提到，建發(fā)股份所從事的主營業(yè)務(wù)包括供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和紅星美凱龍所從事的家居商場運(yùn)營業(yè)務(wù)三大主業(yè)，即“供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)分部”、“房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部”和“家居商場運(yùn)營業(yè)務(wù)分部”。

建發(fā)股份曾表示，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)正在探索與紅星美凱龍進(jìn)行多維度的合作，旗下消費(fèi)品集團(tuán)與紅星美凱龍將加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同，發(fā)揮建發(fā)在全球供應(yīng)鏈領(lǐng)域資源整合的能力，以及紅星美凱龍作為家居建材平臺(tái)的資源整合能力，創(chuàng)造更大的商業(yè)價(jià)值。

近年來供應(yīng)鏈和房地產(chǎn)承受眾多壓力，建發(fā)股份面對(duì)如何開拓新的增長問題，選擇了并購。由于紅星美凱龍擁有眾多品牌商資源，借力與此，能為發(fā)展B端消費(fèi)品供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)提供良好基礎(chǔ)，也能更好地服務(wù)地產(chǎn)業(yè)務(wù)體系，為中高端項(xiàng)目提供穩(wěn)定的家居產(chǎn)品，提升自身價(jià)值與產(chǎn)品的性價(jià)比。

俗話說“一口難吃成胖子”，建發(fā)股份正式介入紅星美凱龍才短短幾個(gè)月，管理、聯(lián)動(dòng)還處于淺層階段，對(duì)于供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的助益尚不可知，留待時(shí)間告訴我們成果。

業(yè)務(wù)發(fā)展需要一定的資金支持，建發(fā)股份慣常采用超短期融資券增加流動(dòng)資金，2023年還選擇配股融資的方式獲得大額資金。

4月份，建發(fā)股份披露了向原股東配售股份預(yù)案。按照最初的方案，配股募集資金不超過人民幣85億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后擬全部用于公司供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款，而非用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。該配股方案出來后，首個(gè)交易日建發(fā)股份跌停。

8月14日，建發(fā)股份更新的申報(bào)書顯示，出于謹(jǐn)慎性考慮，公司將本次發(fā)行董事會(huì)決議日前六個(gè)月至今的新增財(cái)務(wù)性投資金額(含類金融)從募集資金總額中進(jìn)行調(diào)減，調(diào)減后，本次發(fā)行募集資金總額不超過77.88億元，對(duì)應(yīng)配股數(shù)量10.52億股。

截至12月19日，此次配股方案僅在股東大會(huì)通過。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)了解，建發(fā)股份此前進(jìn)行過兩次配股融資，業(yè)務(wù)發(fā)展多是借助債權(quán)融資和自身經(jīng)營積累的資金支持，因而資產(chǎn)負(fù)債率承壓。

作為建發(fā)股份旗下另一上市平臺(tái)，港股上市的建發(fā)國際集團(tuán)則完成了多次配售股份。由于港股配售方式審批手續(xù)更為簡單、快速，建發(fā)國際可以采用該方式進(jìn)行再融資，亦能提高流通股數(shù)量。

另外，相較2021年4.5%-5%的融資成本，建發(fā)股份在2022年下降并控制在4.0-4.3%，對(duì)比同類型央國企并不算低。

環(huán)境氣壓

建發(fā)股份初始供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式是以傳統(tǒng)貿(mào)易為主，即貿(mào)易品從上游買斷銷售給下游，利用信息差賺取差價(jià)，利潤受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響較大。

但隨著信息透明化程度的提高，這種商業(yè)模式利潤空間受到擠壓。因此，建發(fā)股份主動(dòng)求變，2006年開始轉(zhuǎn)型服務(wù)商，為客戶提供系列的供應(yīng)鏈服務(wù)，通過服務(wù)產(chǎn)品的銷售實(shí)現(xiàn)服務(wù)價(jià)值，進(jìn)而獲取服務(wù)收益。

通過這次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，能減少大宗商品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)業(yè)績和盈利的影響，但也削減了毛利率。

2022年又提出要集中優(yōu)勢(shì)資源做強(qiáng)核心主業(yè)，以鋼鐵、漿紙、汽車和農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)“四大專業(yè)集團(tuán)”為重點(diǎn)。目前，供應(yīng)鏈服務(wù)以“LIFT”為品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商務(wù)（Trading）”四大類服務(wù)。

與此同時(shí)，建發(fā)股份設(shè)立四大集團(tuán)（鋼鐵集團(tuán)、漿紙集團(tuán)、汽車集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)）和五大事業(yè)部（消費(fèi)品事業(yè)部、礦產(chǎn)有色事業(yè)部、能化事業(yè)部、機(jī)電事業(yè)部、金融事業(yè)部）。

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2019-2022年，供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)營收由2870億元增長至6963億元，CAGR超30%；歸母凈利潤由15.8億元增加至40.1億元，CAGR為36.5%。

2023前三季度，該板塊實(shí)現(xiàn)營收5331.2億元，同比增長1%，歸母凈利潤25億元，同比減少17%；其中三季度營收為1826.1億元，同比減少2.9%，歸母凈利潤為8.3億元，同比減少10.3%，降幅較二季度收窄。

對(duì)于業(yè)績下滑，建發(fā)股份解釋原因?yàn)槭艿胶暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，年內(nèi)部分大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，汽車行業(yè)疲軟，部分大宗商品集采分銷業(yè)務(wù)和汽車銷售業(yè)務(wù)利潤較上年同期下降。

作為四大集團(tuán)之一的汽車集團(tuán)，近年受到建發(fā)股份積極推進(jìn)。

2021年，建發(fā)汽車營收額突破120億元，凈利潤達(dá)3億元。2023年上半年，建發(fā)汽車集團(tuán)二手車出口臺(tái)數(shù)約2000臺(tái)，規(guī)模和效益同比均高速增長；新能源汽車布局取得突破，已取得路特斯、smart、阿維塔等新能源品牌授權(quán)，并通過收購深圳路特斯股權(quán)將業(yè)務(wù)推進(jìn)至一線城市市場。

收購與合作是建發(fā)汽車及建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)拓展的重要方式和渠道。

比如，建發(fā)汽車率先與“新朋友”紅星美凱龍達(dá)成合作，與上?？笋Y汽車服務(wù)有限公司三方在7月3日簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

根據(jù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，三方將充分發(fā)揮各自資源優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，就二手車汽車連鎖賣場、二手車供應(yīng)鏈服務(wù)、二手車交易平臺(tái)、車輛檢測評(píng)估體系和金融保險(xiǎn)等方面展開合作，實(shí)現(xiàn)資源共享、共同發(fā)展。

建發(fā)汽車將發(fā)揮汽車高端品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和LIFT供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)；紅星美凱龍將發(fā)揮全國優(yōu)質(zhì)賣場的渠道優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)；卡乃馳則將發(fā)揮在二手車市場的運(yùn)營和二手車營銷經(jīng)驗(yàn)。

以紅星美凱龍為例，建發(fā)股份看中的不僅是家居賣場，更重要的是能在供應(yīng)鏈領(lǐng)域進(jìn)行多維度合作，其他公司及行業(yè)亦是如此，進(jìn)而能提高合作量。

此外包括，除了酒類，建發(fā)還與五糧液合作農(nóng)產(chǎn)品、漿紙等業(yè)務(wù)，并在新能源、新興產(chǎn)業(yè)投資、股權(quán)合作等多方面拓寬合作領(lǐng)域。

中泰證券研報(bào)指出，2022年，在供應(yīng)商合作方面，建發(fā)鋼鐵集團(tuán)大型供應(yīng)商合作量提升近24%，建發(fā)漿紙集團(tuán)主要供應(yīng)商合作量提升27%；在客戶合作方面，下游大客戶數(shù)占比提升近5%，交易額占比提升近10%。

與此同時(shí)，開辟新的增長曲線能夠通過多品類對(duì)沖單一價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。比如，建發(fā)股份旗下消費(fèi)品集團(tuán)計(jì)劃與紅星美凱龍將加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同，而且能將成熟的“LIFT”模式復(fù)制到新的業(yè)務(wù)。

通過“LIFT”模式橫向復(fù)制拓展新品類，縱向則是延長服務(wù)鏈條，對(duì)于客戶不斷挖掘全程供應(yīng)鏈需求，使得建發(fā)股份在專業(yè)性要求高的多個(gè)行業(yè)上能夠保持前列位置。

近年來國際貿(mào)易的環(huán)境氣壓下，建發(fā)股份需要保持供應(yīng)鏈韌性與安全性，橫向+縱向雙向發(fā)展方式，能夠讓其尋找到更多的突圍選擇。

仍有荊棘

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運(yùn)營、工程與設(shè)計(jì)服務(wù)等，建發(fā)房產(chǎn)與聯(lián)發(fā)集團(tuán)則是建發(fā)股份房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的兩大平臺(tái)。

秉持“布局全國、區(qū)域聚焦、城市深耕”戰(zhàn)略的建發(fā)股份，現(xiàn)已布局海西、長三角、粵港澳大灣區(qū)等核心城市群，包括福建省以及上海、北京、杭州、蘇州、南京、成都等高能級(jí)城市。

建發(fā)房產(chǎn)在深耕廈門、福州、漳州、莆田等省內(nèi)城市之余，外拓主攻上海、成都、蘇州等高能級(jí)城市；聯(lián)發(fā)集團(tuán)在省外積極嘗試贛州、江門、鎮(zhèn)江等三四線城市。不難看出，兩者實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展、聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2018-2021年間，建發(fā)拿地金額（權(quán)益口徑）復(fù)合年均增長率維持65.10%，2019年達(dá)到121%，2020年同樣也是逾倍增長。

2022年土拍市場遇冷，建發(fā)成為了全國各地招拍掛市場的?？?，并加強(qiáng)了一線城市核心區(qū)位的土地儲(chǔ)備。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2023年上半年，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益拿地金額同比增長實(shí)現(xiàn)回正，這與2022年低價(jià)拿地有關(guān)；但2023年土拍市場局部回暖，導(dǎo)致拿地均價(jià)上升，對(duì)未來毛利產(chǎn)生壓力。

數(shù)據(jù)顯示，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益土儲(chǔ)規(guī)模增長較快，雖然近兩年拿地節(jié)奏不及“消耗”，但儲(chǔ)備的糧草能支持未來幾年發(fā)展；聯(lián)發(fā)集團(tuán)權(quán)益土儲(chǔ)自2017年后有所降低，權(quán)益拿地金額也在下滑。

上半年，建發(fā)獲取52宗土地，一二線城市拿地金額占比超87%，在上海、廈門、杭州等地獲取多個(gè)項(xiàng)目。截至2023年6月末，建發(fā)在一二線城市的土地儲(chǔ)備（未售口徑）全口徑貨值占比超70%，較上年末提高2.39個(gè)百分點(diǎn)。

而在行業(yè)土地購置以及開發(fā)投資增速偏弱的環(huán)境下，建發(fā)仍保持較高的土地投資金額，雖然拿地樓面價(jià)增幅較大，但這使其能繼續(xù)鞏固土儲(chǔ)規(guī)模，保證銷售規(guī)模增長。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的“1-12月房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲(chǔ)備報(bào)告”顯示，建發(fā)集團(tuán)2023年新增權(quán)益土儲(chǔ)面積228.9萬平方米，位于行業(yè)第六位；拿地權(quán)益金額450億元，也是第六。

已經(jīng)積累多年市場經(jīng)驗(yàn)的建發(fā)在合作上并非那么迫切，隨著新增土儲(chǔ)權(quán)益比例逐年增長，獨(dú)挑大梁更能提高盈利空間，但面對(duì)市場下行和土地成本增長，歸母凈利不可避免出現(xiàn)下滑。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

上圖所示，建發(fā)股份歸母凈利增長率除了在2021年短暫回正，其他時(shí)候均是不同程度呈現(xiàn)下跌，而2023上半年歸母凈利同比減少甚至接近60%。

歸母凈利的削減與2019年開啟全國性布局戰(zhàn)略有關(guān)，拿地節(jié)奏的提升伴隨著成本的增長，而且處于整個(gè)行業(yè)“增收不增利”的環(huán)境，爬坡中的建發(fā)只能繼續(xù)逆風(fēng)前行。

其中，建發(fā)房產(chǎn)歸屬于建發(fā)房產(chǎn)母公司的凈利潤增加5.87億元，扣除永續(xù)債利息后歸屬建發(fā)股份股東凈利潤增加2.71億元；聯(lián)發(fā)集團(tuán)的歸屬于聯(lián)發(fā)集團(tuán)母公司的凈利潤下降3.87億元，扣除永續(xù)債利息后歸屬建發(fā)股份股東凈利潤下降4.60億元。

就此來看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績下滑主要受到聯(lián)發(fā)集團(tuán)拖累，由于毛利率下跌以及上年同期處置股票取得稅后收益導(dǎo)致。聯(lián)發(fā)集團(tuán)業(yè)績波動(dòng)較大的子公司，更是以歸母凈利同比減少98.73%居于前位。

營業(yè)收入持續(xù)上升的背后，是建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的銷售金額快速上漲。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2019-2021年，地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊共實(shí)現(xiàn)合同銷售金額（全口徑）由995.01億元升至2175.65億元；雖然在2022年銷售額同比下滑3.6%至2097.25億元，但排名提升至全國第十，較上年提升11名。

建發(fā)房產(chǎn)為地產(chǎn)板塊合同銷售金額貢獻(xiàn)了絕大部分，2022年度占比一度升至84.97%；而聯(lián)發(fā)集團(tuán)在2023年上半年銷售占比雖有所回升，歸母凈利并未增益于整個(gè)板塊。

正是因?yàn)榍皫啄昙哟髠鹘y(tǒng)優(yōu)勢(shì)城市深耕力度的同時(shí)，積極在一二線城市擴(kuò)儲(chǔ)，使得建發(fā)在復(fù)雜多變的2023年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長，上半年同比增長達(dá)到51.08%，合同銷售金額1244.2億元（全口徑）。

根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，1-11月建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益銷售1220.43億元，位列第七名；聯(lián)發(fā)集團(tuán)294.35億元，排在第31。

相較于11月前20房企實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售金額同比下降25.3%，建發(fā)房產(chǎn)交出了一份同比增長17.9%的成績單，高于前10房企的任何一家增長率。截至11月，前10房企權(quán)益銷售比重達(dá)到47%，“馬太效應(yīng)”之下，建發(fā)房產(chǎn)未來權(quán)益銷售或能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。

銷售金額增長的同時(shí)，銷售均價(jià)也在同步上升。2022年建發(fā)銷售均價(jià)同比提高13%，因?yàn)榫劢褂诟吣芗?jí)城市，并且改善型產(chǎn)品的品質(zhì)提升。并購紅星美凱龍后，建發(fā)在家居品質(zhì)與成本上能得到進(jìn)一步把控，對(duì)品牌能力和溢價(jià)能力或?qū)崿F(xiàn)一定的提升。

山谷中的建發(fā)，途中仍有荊棘。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。