編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過(guò)去及展望未來(lái)，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長(zhǎng)坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來(lái)機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 領(lǐng)展過(guò)去三年的雄心勃勃，給市場(chǎng)留下十分深刻印象。

實(shí)際上，2005年上市的領(lǐng)展一直是“穩(wěn)定”的代名詞，手握大量民生設(shè)施，多年來(lái)拓展、杠桿和分派一直表現(xiàn)平穩(wěn)。

事情在2015年開始發(fā)生變化。

如今，領(lǐng)展不僅成為按市值計(jì)算全亞洲最大的房地產(chǎn)投資信托基金，也是最激進(jìn)的一只。

不少人樂于沉浸在不斷攻城略地的宏大敘事中，卻似乎忽視了領(lǐng)展是一只REIT的事實(shí)。

粗略統(tǒng)計(jì)，自2019年12月首次進(jìn)行海外收購(gòu)后，該基金總共花費(fèi)將近450億港元購(gòu)置全球資產(chǎn)，改變了人們對(duì)它的保守印象。

部分投資者開始擔(dān)心領(lǐng)展收并購(gòu)是否太過(guò)積極樂觀，以至于忽視了財(cái)務(wù)上的穩(wěn)定。

但領(lǐng)展有自己的想法。

隨著125億港元買入新加坡商場(chǎng)物業(yè)的交易落定，領(lǐng)展以實(shí)際行動(dòng)宣告，它并未退出收并購(gòu)市場(chǎng)，且仍有能力在控制債務(wù)規(guī)模的同時(shí)，追求更龐大豐富的資產(chǎn)組合。

疫情下的選擇

2015年是領(lǐng)展經(jīng)營(yíng)模式的分水嶺，這一年，他們鼓足勇氣進(jìn)入了內(nèi)地市場(chǎng)。

主要從兩方面入手，第一是資產(chǎn)類別的拓寬，第二為資產(chǎn)區(qū)域的改變。包括當(dāng)年3月以25億元代價(jià)收購(gòu)位于北京中關(guān)村的歐美匯購(gòu)物中心，目前改造為領(lǐng)展購(gòu)物廣場(chǎng)·中關(guān)村；同年再斥資66.26億元向瑞安房地產(chǎn)收購(gòu)上海企業(yè)天地1號(hào)及2號(hào)，目前改造為領(lǐng)展企業(yè)廣場(chǎng)。

“2015年之前這家公司只做零售項(xiàng)目，2015年9月我們才有了第一個(gè)寫字樓。” 領(lǐng)展租務(wù)（香港）及資產(chǎn)管理（中國(guó)內(nèi)地）總監(jiān)霍業(yè)生在接受采訪時(shí)曾表示。

但值得注意的是，截至新冠疫情爆發(fā)前，領(lǐng)展對(duì)香港以外市場(chǎng)的耕耘更多是試水形式，即在中國(guó)內(nèi)地四個(gè)一線城市“蜻蜓點(diǎn)水”式落地1-2兩個(gè)項(xiàng)目，以此熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)并打下基礎(chǔ)。

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到2019年，隨著“2025愿景”計(jì)劃公布，領(lǐng)展對(duì)旗下資產(chǎn)組合提出具體規(guī)劃，希望提升除香港外其他地區(qū)的物業(yè)占比，以及提升寫字樓等非傳統(tǒng)物業(yè)類型的占比。

具體而言，規(guī)劃中香港物業(yè)占比維持70-75%，而中國(guó)內(nèi)地物業(yè)將占≤20%，海外占≤10%。布局策略是通過(guò)地區(qū)分布來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)拓寬把風(fēng)險(xiǎn)降低，讓不同資產(chǎn)類別的不同增長(zhǎng)周期可以互補(bǔ)。

疫情以來(lái)，手握現(xiàn)金的領(lǐng)展決定大刀闊斧地改變業(yè)務(wù)的廣度和深度，表現(xiàn)為：進(jìn)軍海外，買入澳大利亞、英國(guó)、新加坡等國(guó)物業(yè)；加強(qiáng)了對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拓展行動(dòng)，完成對(duì)上海七寶萬(wàn)科廣場(chǎng)50%權(quán)益、廣州太陽(yáng)新天地項(xiàng)目的收購(gòu)，同時(shí)涉足不良資產(chǎn)盤活。

此外，進(jìn)軍新行業(yè)物流地產(chǎn)；加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，在海外以及中國(guó)內(nèi)地持續(xù)增聘人手，推動(dòng)團(tuán)隊(duì)本土化完善。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年12月首次進(jìn)行海外收購(gòu)后，領(lǐng)展在收并購(gòu)?fù)卣狗矫婵偣不ㄙM(fèi)將近450港元。

截至2022年9月30日，按資產(chǎn)估值2340億港元計(jì)算，領(lǐng)展有78.3%的物業(yè)位于香港，15.3%位于中國(guó)內(nèi)地，6.4%位于海外。而在收購(gòu)新加坡物業(yè)后，海外的占比預(yù)計(jì)提升至11%。

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縱觀領(lǐng)展這幾年的發(fā)展步伐，其在疫情前精準(zhǔn)拋售了一些非核心資產(chǎn)，包括230億港元向基匯資本財(cái)團(tuán)出售了17個(gè)商場(chǎng)。疫情期間又借助資金優(yōu)勢(shì)加大逆向收購(gòu)力度，買入不少收益可觀且抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)，同步展開多區(qū)域多業(yè)務(wù)布局，避免雞蛋集中在一個(gè)籃子。

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持續(xù)的資產(chǎn)布局和隨之帶來(lái)的即時(shí)收入增長(zhǎng)，幫助領(lǐng)展在疫情影響結(jié)束后實(shí)現(xiàn)迅速反彈。尤其是海外對(duì)疫情防控放開較早，領(lǐng)展在當(dāng)?shù)氐奈飿I(yè)因此能提供十分可觀的利潤(rùn)支撐。

回報(bào)的地基

公募基金一個(gè)核心要求是每年要求固定的回報(bào)，有充足現(xiàn)金流來(lái)實(shí)施分派。從這一點(diǎn)出發(fā)，新增購(gòu)物業(yè)讓領(lǐng)展有更多抵御風(fēng)險(xiǎn)的緩沖空間。

截至2022年9月30日，按資產(chǎn)估值2340億港元計(jì)算，從物業(yè)資產(chǎn)類型上看，領(lǐng)展資產(chǎn)總價(jià)值68.3%貢獻(xiàn)自零售物業(yè)、19.4%為停車場(chǎng)、11.1%來(lái)自寫字樓、1.2%來(lái)自物流地產(chǎn)。

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面對(duì)疫情和封控措施的影響，領(lǐng)展的策略是，在香港民生商場(chǎng)基礎(chǔ)上，購(gòu)置受疫情沖擊最弱，收入最穩(wěn)固、最穩(wěn)定的停車場(chǎng)以及寫字樓資產(chǎn)（特別是較早開放的海外地區(qū)），甚至不惜打亂過(guò)去計(jì)劃，加重了在香港的投資。

資料顯示，原本隨著中國(guó)內(nèi)地和海外區(qū)域物業(yè)占比逐漸增大，截至2021/2022年度末，領(lǐng)展于香港大本營(yíng)的物業(yè)占比已從三個(gè)財(cái)年前的86.8%降至74.8%，但該數(shù)據(jù)在半年后再次提升至78.3%。

加注香港，鞏固了基本盤。包括于2021年11月以總代價(jià)58.2億港元分別收購(gòu)位于柴灣、九龍紅磡的兩幢停車場(chǎng)/汽車服務(wù)中心；2022年9月，再花費(fèi)7.66億港元投得香港九龍觀塘安達(dá)臣道旁地塊，并計(jì)劃將地塊打造為商業(yè)和停車場(chǎng)項(xiàng)目。

停車場(chǎng)這項(xiàng)過(guò)去我們并不重視關(guān)注的物業(yè)類別，在疫情這幾年，成為領(lǐng)展旗下最為穩(wěn)固的收入來(lái)源。

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2020/2021財(cái)年，疫情最艱難時(shí)期，領(lǐng)展旗下每個(gè)泊車位每月收入僅同比下跌1.8%至2776港元。停車場(chǎng)總估值及每個(gè)泊車位平均估值均下跌0.7%，收入下跌1.5%，但比零售和寫字樓兩種物業(yè)資產(chǎn)的跌幅較小。

同期，領(lǐng)展香港零售物業(yè)收入下跌2.05%，內(nèi)地零售物業(yè)收入下跌9.3%，得益于在對(duì)海外辦公樓的并購(gòu)辦公樓部分收入同比增長(zhǎng)94%。

但如果撇除這部分影響，情況不會(huì)太樂觀。

資料顯示，領(lǐng)展位于澳洲的100 Market Street及位于英國(guó)的The Cabot兩個(gè)寫字樓項(xiàng)目，分別自2020年4月及2020年8月開始帶來(lái)租金收入。

2020/2021財(cái)年內(nèi)， 按收益及物業(yè)收入凈額計(jì)算兩座寫字樓物業(yè)的貢獻(xiàn)了3.71億港元及2.7億港元，占同年寫字樓部分總收入7.78億港元的82.3%。

到最新半年度，疫情放開后，領(lǐng)展停車場(chǎng)時(shí)租收益增幅已達(dá)到2.1%，超越疫情前水平。期內(nèi)，停車場(chǎng)月租收入錄得同比3.4%增長(zhǎng)。于2022年8月，據(jù)了解領(lǐng)展甚至開始上調(diào)停車場(chǎng)月租租金。

到2022年9月30日，領(lǐng)展停車場(chǎng)每個(gè)泊車位平均估值約為70萬(wàn)港元，同比上升15.3%。

穩(wěn)固的資產(chǎn)，幫助領(lǐng)展在疫情幾年實(shí)現(xiàn)租金下跌周期短，反彈速度快，核心凈利潤(rùn)維持增長(zhǎng)的良好局面，也是這幾年逆勢(shì)收購(gòu)的底氣。

但如此強(qiáng)勢(shì)收并購(gòu)所帶來(lái)的后果是什么？

擴(kuò)張還在繼續(xù)

就表面上看，領(lǐng)展過(guò)去幾年收并購(gòu)花費(fèi)了大量金錢。包括在2021/2022年財(cái)年，就斥資共110億港元收購(gòu)17項(xiàng)資產(chǎn)，這筆花銷幾乎與同年全年收入持平。

資料顯示，領(lǐng)展同年實(shí)現(xiàn)收入116.02億港元，同比增長(zhǎng)8.0%。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2021/2022年財(cái)內(nèi)，領(lǐng)展安排了合共308億港元借貸，包括于2022年1月發(fā)行一筆面值6億美元，息率為2.75%的10年期美元債券，以及于2022年3月簽署一筆120億港元可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛鉤的銀團(tuán)貸款融資。

截至2022年3月31日，領(lǐng)展負(fù)債總額增加116億港元至502億港元，負(fù)債比率由18.4%升至22.07%。

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杠桿率的升高，是目前資本市場(chǎng)對(duì)這只亞洲最大REIT的普遍共識(shí)之一，自疫情以來(lái)，領(lǐng)展增加了將近200億港元的有息債務(wù)。

2022年7月份，市場(chǎng)傳言領(lǐng)展將參投新加坡一個(gè)40億新加坡元的商業(yè)物業(yè)組合，當(dāng)時(shí)領(lǐng)展管理層為消除市場(chǎng)憂慮，曾指出公司不準(zhǔn)備推動(dòng)任何大規(guī)模并購(gòu)。

交易懸而未決的數(shù)個(gè)月內(nèi)，眾多分析人士也料定領(lǐng)展不會(huì)再冒險(xiǎn)增加財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)。

2022年5月份發(fā)表的一篇報(bào)告中，惠譽(yù)就預(yù)計(jì)領(lǐng)展房產(chǎn)基金的杠桿率（以凈債務(wù)與投資物業(yè)的比率衡量）將在2022財(cái)年達(dá)到23%左右，并在收購(gòu)債務(wù)不斷增加的情況下，2023財(cái)年和2024財(cái)年杠桿率趨向于30%。

花旗銀行在11月份發(fā)布一份報(bào)告，也提到領(lǐng)展管理層作出的這項(xiàng)承諾，并評(píng)論“認(rèn)為領(lǐng)展不會(huì)買入新加坡組合”。

從另一方面觀察，領(lǐng)展過(guò)去十分慣常利用固定利率發(fā)行債務(wù)，但最近兩年增加了不少浮動(dòng)利率的使用。

例如不久前領(lǐng)展Link CB Limited發(fā)行的五年到期有擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換為領(lǐng)展房產(chǎn)基金的新基金單位，本金總額最高為40億港元。這筆債券的利息將按參考范圍每年4.0%至4.5%厘定的息率計(jì)算，且要每季度支付。

這些小細(xì)節(jié)，都會(huì)對(duì)領(lǐng)展財(cái)務(wù)穩(wěn)定造成影響，但他們的對(duì)外拓展并未告一段落。

管理層對(duì)收并購(gòu)業(yè)務(wù)的信心似乎依然強(qiáng)勁，甚至推動(dòng)了基金成立以來(lái)最大宗收購(gòu)案

2022年12月28日，領(lǐng)展將NTUC（新加坡職工總會(huì)平價(jià)合作社）旗下兩個(gè)商場(chǎng)物業(yè)收入囊中，并為此花去125億港元。這筆開支一部分來(lái)自領(lǐng)展的自有資金，還有相當(dāng)一部分將會(huì)用貸款融資來(lái)償付。

據(jù)透露，這筆貸款將由新加坡本地資金方借出，由新加坡元計(jì)值，融資成本相信在3.1-3.2%之間。

背后的邏輯是，領(lǐng)展旗下物業(yè)的投資回報(bào)率依然能跑贏融資成本，差額依然存在，舉債并購(gòu)依然有利可圖。

據(jù)了解，新加坡兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)總投資回報(bào)率在4.9%。

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領(lǐng)展近年來(lái)一直保持著較低的借貸成本。例如為收購(gòu)悉尼辦公物業(yè)100 Market Street，領(lǐng)展就曾于2020年4月，與澳新銀行簽訂一項(xiàng)4.44億澳元的5年期抵押貸款，這筆貸款息率為2.35%。

為收購(gòu)倫敦金絲雀碼頭辦公樓The Cabot提供部分融資，領(lǐng)展亦曾于2020年8月分別與法國(guó)巴黎銀行及星展簽訂兩項(xiàng)英鎊貸款。這兩筆貸款在2021年轉(zhuǎn)為可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛勾貸款，貸款利率獲得降低。

而據(jù)領(lǐng)展在收購(gòu)The Cabot初期透露，該物業(yè)的初期回報(bào)率就達(dá)到約5.0%。

另一方面，金額如此大的新加坡收購(gòu)案可能讓領(lǐng)展再次作出改變：為進(jìn)一步降低自有資金占用，領(lǐng)展將就此筆交易引入資本合作伙伴，方式可能為出售部分物業(yè)的部分權(quán)益。

同時(shí)，未來(lái)的收并購(gòu)中還會(huì)繼續(xù)考慮引入其他資本。

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