編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 在住宅開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)束高增長的時(shí)代，疊加房住不炒政策，不少房企迎來天花板，業(yè)務(wù)毛利率不斷下滑，若仍延續(xù)過往高周轉(zhuǎn)模式，可能會(huì)出現(xiàn)水土不服的情況。

針對(duì)大環(huán)境的變化，招商蛇口將持有型資產(chǎn)管理提到了戰(zhàn)略層面。

而且招商蛇口同時(shí)擁有境內(nèi)外兩個(gè)上市REITs平臺(tái)，在這一環(huán)節(jié)遙遙領(lǐng)先。當(dāng)然，如果要通過REITs上市來實(shí)現(xiàn)持有型資產(chǎn)的滾動(dòng)開發(fā)，就必須保證資產(chǎn)的收益質(zhì)量，這也倒逼招商蛇口提高資產(chǎn)管理能力，以使資產(chǎn)達(dá)到置入REITs平臺(tái)的條件。

為此，招商蛇口從2019年開始便進(jìn)行一系列的資產(chǎn)管理改革舉措，收購中航善達(dá)注入招商物業(yè)，更名為招商積余，并以招商積余旗下招商九方為主體，對(duì)招商蛇口的零售業(yè)態(tài)和寫字樓等資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)管理。

從運(yùn)營數(shù)據(jù)看，相關(guān)資產(chǎn)被托管后出租率和租金收入水平均有所保持或提升，有力地對(duì)抗了疫情帶來的沖擊。

產(chǎn)業(yè)園方面，招商蛇口產(chǎn)品線豐富，能滿足多方需求，且出租率穩(wěn)定，供給量較大，總體來看比較優(yōu)質(zhì)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)園領(lǐng)域打通了REITs上市退出的渠道，建立了募投建管退整個(gè)資管鏈條，解決了資金回收慢，需要長期資金支撐的難題。

另外，招商蛇口的長租公寓業(yè)務(wù)在疫情之下抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，出租率保持穩(wěn)定，特別是年坪效沒有出現(xiàn)大量下滑，總體來看資產(chǎn)質(zhì)量也比較優(yōu)質(zhì)。

目前國家政策對(duì)租賃住房領(lǐng)域的支持力度較大，特別是已經(jīng)有兩單租賃住房公募REITs上市，所以招商蛇口長租公寓業(yè)務(wù)的未來也充滿想象空間。

構(gòu)建融投建管退全鏈條

住宅開發(fā)的高增長時(shí)代已經(jīng)過去，人口紅利、城市化紅利、經(jīng)濟(jì)高增長紅利和房地產(chǎn)金融化紅利逐漸消失，招商蛇口住宅業(yè)務(wù)的毛利率也出現(xiàn)下滑，從2018年29.91%下滑至2019年的24.2%，到2022年年中只有14.3%。

而房地產(chǎn)行業(yè)目前還存在合理的需求和一定的利潤空間，像招商蛇口的園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營業(yè)務(wù)，毛利率仍然較高，只是近幾年受疫情影響較大。

因此，招商蛇口需要繼續(xù)探索新的發(fā)展模式，發(fā)展存量持有業(yè)務(wù)成為了重要的方向，而且還擁有極大的提升空間。

未來，招商蛇口需要不斷加強(qiáng)持有型資產(chǎn)的運(yùn)營管理能力。

值得注意的是，融投建管退全鏈條當(dāng)中，招商蛇口在“退”這一環(huán)節(jié)遙遙領(lǐng)先國內(nèi)其他房企，同時(shí)擁有境內(nèi)外兩個(gè)上市REITs平臺(tái)，分別承擔(dān)產(chǎn)業(yè)園、購物中心和辦公樓等資產(chǎn)的退出。

REITs平臺(tái)較其他退出渠道來說更為穩(wěn)定，這是ABS退出或者資產(chǎn)交易退出所不能比擬的。另外，境內(nèi)REITs平臺(tái)在收購境內(nèi)資產(chǎn)時(shí)，交易效率比較高，但是目前無法收購購物中心和寫字樓，香港上市的REITs平臺(tái)剛好可以作為補(bǔ)充。

更為重要的是，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入到上市REITs平臺(tái)中，所獲資金可以投入到更有潛力的項(xiàng)目中，繼續(xù)培育再置入上市REITs平臺(tái)中，以此進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)。

另外，這也倒逼招商蛇口提高資產(chǎn)管理能力，以使資產(chǎn)達(dá)到置入REITs平臺(tái)的條件。

REITs如何支撐持有型資產(chǎn)？

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)測算，招商蛇口通過REITs平臺(tái)退出的總金額約78.03億元，退出比例約65.23%，平均年化收益率約3.29%。

從資金來源的角度看，招商蛇口資本支出從2019年開始上漲，近三年租金收入規(guī)模尚無法覆蓋資本支出。

所以招商蛇口整體的持有型資產(chǎn)從開發(fā)投入到改造升級(jí)，均需要其他業(yè)務(wù)輸血，主要是通過內(nèi)部擔(dān)保銀行貸款和關(guān)聯(lián)方借款等。

 在房地產(chǎn)融資仍未被大量限制的2019年，招商蛇口籌資性現(xiàn)金流凈額仍為正數(shù)，且可單獨(dú)支撐投資性現(xiàn)金流凈額的支出。

從2020年開始，籌資性現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)，投資性現(xiàn)金流凈額靠經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額支撐，而在2021年后者能夠支撐前者的開支。

雖然2022年融資環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但從前三季度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和籌資性現(xiàn)金流凈額總額尚無法支撐投資性現(xiàn)金流凈額的開支，這也使得招商蛇口還需要?jiǎng)佑么媪抠Y金。 

就REITs退出金額支撐資本性支出來說，2019年以來資本性支出總現(xiàn)金流出為259.93億，而僅REITs退出金額就占30%。所以積極推動(dòng)旗下資產(chǎn)進(jìn)行REITs上市，能夠很好地緩解資金來源不足的境況。 

從融資角度看，2022年招商蛇口發(fā)行的CMBS平均利率為3.77%，發(fā)行的公募REITs分紅成本略低于CMBS付息成本。同時(shí)，公募REITs可以使得資產(chǎn)出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)抬高ROE。

另外，已上市平臺(tái)可以作為獨(dú)立主體進(jìn)行融資，用于資產(chǎn)收購或資本支出，而不必再依靠母公司的信用擔(dān)保。

除此之外，已上市的REITs平臺(tái)也有背靠央企帶來的好處，如2022年12月20日招商房托完成貸款置換，境外循環(huán)貸款融資利息為3.55%，境內(nèi)物業(yè)貸款融資利息為3.2%。在境外利率攀升的情況下，股東背景為招商房托的信用加分，有效降低了融資成本。

以退促管，零售和寫字樓轉(zhuǎn)好

從2015年開始，招商蛇口持有型資產(chǎn)規(guī)模開始逐年增長，至2019年呈現(xiàn)井噴趨勢。但若想持續(xù)通過REITs進(jìn)行退出，資產(chǎn)的質(zhì)量也需跟上市場水平。 

 為了使持有型資產(chǎn)增值保值，同時(shí)讓資產(chǎn)能滿足REITs退出要求，招商蛇口開始了對(duì)持有型資產(chǎn)的資管布局。

2019年，招商蛇口收購中航善達(dá)，將招商物業(yè)注入其中，并更名為招商積余，以招商積余旗下公司招商九方為主體對(duì)招商蛇口商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)管理。目前，招商九方受托管理招商蛇口下屬企業(yè)持有的蛇口花園城、大連花園城、珠海招商花園城、招商局廣場、成都大魔方等39個(gè)商業(yè)項(xiàng)目。

不僅是組織架構(gòu)的變革，招商蛇口在人才方面也作出了有效調(diào)整。目前擔(dān)任招商九方總經(jīng)理的是凱德老將袁嘉驊，有著豐富的商業(yè)運(yùn)營和管理經(jīng)驗(yàn)。 

2020年，招商九方受托管理招商蛇口下屬企業(yè)持有的蛇口花園城、大連花園城、珠海招商花園城、匯港二期等18家購物中心項(xiàng)目。就零售業(yè)態(tài)來說，2020年累計(jì)已出租面積增速遠(yuǎn)超其他業(yè)態(tài)，意味著租戶流動(dòng)性較高；但出租率只下滑了3.3%，意味著有大量的新簽約面積。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，招商積余積累的商戶資源起到了較大作用。另外，零售業(yè)態(tài)2020年租金年坪效也是所有業(yè)態(tài)中未出現(xiàn)下滑的，同比增長了8.9%。對(duì)應(yīng)來看，租金收入同比增長了19%，而寫字樓業(yè)態(tài)租金收入同比下滑了28.22%。 

就寫字樓來說，近兩年規(guī)模有2位數(shù)的增幅，2020年可出租面積增速達(dá)19.5%，供給規(guī)模迅速增加。但是2020年寫字樓租戶需求不足，累計(jì)出租面積出現(xiàn)了下滑。供給擴(kuò)張和需求下滑導(dǎo)致出租率下跌11.84%至67%，租金年坪效和出租收入也都出現(xiàn)了下滑。

2021年招商九方逐漸將招商蛇口的寫字樓項(xiàng)目納入資產(chǎn)管理中，可出租面積上漲44.17%。在供給量迅速增加的情況下，2021年出租率仍回升至71%，租金收入也有所回升。 

總體來說，招商蛇口零售業(yè)態(tài)和寫字樓項(xiàng)目在招商九方管理下經(jīng)營情況不斷轉(zhuǎn)好。

產(chǎn)業(yè)園獲REITs加持，長租公寓未來可期 

產(chǎn)業(yè)園方面，涉及網(wǎng)谷、意庫、智慧城、創(chuàng)庫，分別針對(duì)科創(chuàng)公司、文創(chuàng)公司、智造企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者，產(chǎn)品線豐富。

另外，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張，2022年上半年廠房可出租面積為138.67萬平方米，同比增長21.06%。豐富的產(chǎn)品線和不斷擴(kuò)張的供應(yīng)量，吸引了大量租戶，累計(jì)已出租面積持續(xù)增長，出租率保持在80%以上。

整體來說，招商蛇口擁有大量優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，而且產(chǎn)業(yè)園REITs成功上市，置入了位于深圳蛇口網(wǎng)谷的萬融和萬海大廈。目前，該產(chǎn)業(yè)園REITs亦已發(fā)起擴(kuò)募，準(zhǔn)備置入招商局智慧城項(xiàng)目。

雖然招商蛇口可以利用住宅開發(fā)所得資金和銀行貸款對(duì)產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)進(jìn)行反哺，但在住宅業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)融資政策有變化的情況下，通過REITs渠道退出獲得滾動(dòng)開發(fā)資金，打通了募投建管退整個(gè)資管鏈條，解決了資金回收慢，需要長期資金支撐的難題。

與產(chǎn)業(yè)園業(yè)態(tài)類似的是，從2019年到2021年，招商蛇口長租公寓業(yè)態(tài)可出租規(guī)模持續(xù)增長，累計(jì)已出租面積也持續(xù)提高。

長租公寓租金收入在這三年持續(xù)正增長，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。產(chǎn)品線包含人才公寓、精品公寓以及服務(wù)式公寓，可滿足多方需求。 

先前長租公寓沒有很好的退出渠道，主要還是以ABS產(chǎn)品為主，但ABS方面監(jiān)管比較嚴(yán)，從該渠道退出的案例并不多，特別是2022年幾乎處于停滯狀態(tài)。

不過，自從2單保障性租賃住房REITs上市后，華潤有巢也相繼通過REITs上市，這是首單傳統(tǒng)房企設(shè)立的保障性租賃住房REIT，為后面的房企提供了樣本。

當(dāng)前，從中央到地方政府對(duì)租賃住房領(lǐng)域都極為重視，所以該領(lǐng)域的REITs發(fā)展也較為迅速在政策大力支持下，招商蛇口長租公寓業(yè)務(wù)存在大量機(jī)會(huì)，若打通該渠道，將在辦公樓、零售業(yè)態(tài)、產(chǎn)業(yè)園和長租公寓等業(yè)態(tài)，構(gòu)建完全的融投建管退資管鏈條。

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