編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會。

觀點(diǎn)網(wǎng) “激進(jìn)”曾是外界對閔系房企的普遍印象，但當(dāng)行業(yè)倒轉(zhuǎn)，不少企業(yè)都主動或被迫撕掉了這個標(biāo)簽。

在這其中，來自廈門的建發(fā)房產(chǎn)，擴(kuò)張步伐反而更快了些。

2022年土地市場遇冷，但多個城市集中供地都能見到建發(fā)頻頻拿地的身影。

極速擴(kuò)儲下，建發(fā)房產(chǎn)也需要做出一些犧牲，包括歸母凈利潤下滑、凈利率下滑等盈利性指標(biāo)降低。

不得不說，逆市拿下大量土儲是建發(fā)的長坡，但土地成本較高疊加行業(yè)下行背景，放棄利潤選擇規(guī)?？赡軙潜⊙?/p>

如何在規(guī)模擴(kuò)張與財務(wù)健康之間取得平衡，讓自己的“雪球”越滾越大，是建發(fā)當(dāng)前面對的首要問題。

這也曾是房地產(chǎn)行業(yè)的普遍問題。

邁入2023年的1月8日晚間，建發(fā)股份發(fā)布公告稱，正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司不超過30%的股份。

一波未平，一波又起。收購紅星美凱龍的舉動，似乎更加引發(fā)了市場對建發(fā)的某種擔(dān)憂。

“甜中帶酸”

“建發(fā)系”的構(gòu)成有些復(fù)雜。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要平臺為建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，由廈門建發(fā)股份有限公司持股54.65%和廈門建發(fā)集團(tuán)有限公司持股45.35%，建發(fā)集團(tuán)則由廈門市國資委持股100%。

建發(fā)股份則為A股上市公司，主營供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，旗下除了建發(fā)房產(chǎn)還有聯(lián)發(fā)集團(tuán)等；這里面，建發(fā)房產(chǎn)主要進(jìn)行一級土地開發(fā)及自持商業(yè)運(yùn)營，控股建發(fā)國際、建發(fā)物業(yè)、合誠工程等。

建發(fā)國際主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，自2016年港交所借殼上市后，集團(tuán)持續(xù)不斷將資產(chǎn)注入這個平臺。

憑借國企優(yōu)勢與市場機(jī)制，建發(fā)房產(chǎn)目前已實(shí)現(xiàn)從廈門邁向全國的發(fā)展路徑，這里大致可以分為三個階段。

建發(fā)房產(chǎn)成立于1998年，成立之初主要是在廈門區(qū)域發(fā)展業(yè)務(wù)。2002年，建發(fā)房產(chǎn)開始陸續(xù)進(jìn)軍福州、上海、長沙、漳州等城市，逐漸將業(yè)務(wù)拓展至福建區(qū)域之外。

建發(fā)股份2009年成為建發(fā)房產(chǎn)實(shí)控人，通過股權(quán)置換和現(xiàn)金交易獲取54.65%的股份。2012年，建發(fā)房產(chǎn)開始進(jìn)入龍巖、南平、泉州、三明等福建本土市場。

該時期主要為區(qū)域性深耕模式，主要是發(fā)揮廈門及福建本土企業(yè)優(yōu)勢，追求對外擴(kuò)張規(guī)模并不是主要目標(biāo)。

2014年后，建發(fā)房產(chǎn)進(jìn)行市場化改革，收購港股上市公司“西南環(huán)保”，更名為建發(fā)國際投資集團(tuán)有限公司，完成港股借殼上市。

自2018年起，建發(fā)國際主要運(yùn)營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，而建發(fā)房產(chǎn)主要負(fù)責(zé)一級土地開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營等業(yè)務(wù)。2016-2018年間，建發(fā)房產(chǎn)前后進(jìn)入南京、合肥、杭州、廣州、深圳、武漢、珠海等城市。

2018年是一個節(jié)點(diǎn)，彼時建發(fā)股份財報中關(guān)于地產(chǎn)業(yè)務(wù)頻繁出現(xiàn)“沖銷售”等字眼，并于2019年開啟全國性布局，銷售規(guī)模呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，拿地效果十分顯著，房開業(yè)務(wù)比重逐漸加大。

三年時間，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益拿地金額由341.16億元增長至932.20億元，年復(fù)合增長39.8%；權(quán)益銷售金額從510.56億元躍升至1358.90億元，增長超1.66倍。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

權(quán)益銷售高速增長反映在財報上，是營業(yè)收入的持續(xù)上升。

財報顯示，建發(fā)房產(chǎn)2020年?duì)I業(yè)收入619.79億元，同比增長93.24%，為近年來最大增幅。

2022年上半年，建發(fā)錄得營收174.85億元，同比增長11.06%%；但歸母凈利潤7.19億元，同比下降了30.36%。

進(jìn)入全國性布局階段后，建發(fā)房產(chǎn)營收同比增長幅度均高于歸母凈利潤同比，“增收不增利”隱約擺在面前。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，建發(fā)房產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入273.51億元，城市更新業(yè)務(wù)收入240.88億元，其他主營收入50.49億元；2021年，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入659.87億元，占比超90%，成為主要收入來源，而城市更新業(yè)務(wù)收入僅40.73億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

高速擴(kuò)張時期，建發(fā)房產(chǎn)凈利率自2019年底的14.98%開始下滑，跌至10%以內(nèi)，近年并未有所回升，2022上半年則為8.22%。

原因很清晰，近幾年大量獲取核心城市土儲，加大投資力度，卻遭遇一二線城市限價疊加土地成本上行的局面。簡單來說，拿地更多導(dǎo)致利潤率逐步下滑，但好在建發(fā)房產(chǎn)有便宜的錢可以部分沖抵。

隨之而來的是，建發(fā)房產(chǎn)有息債務(wù)總額也在不斷攀升。

2022上半年，建發(fā)房產(chǎn)有息負(fù)債總額為1018.17億元，位于近五年高位；其中，銀行借款及債券余額占比77.10%，永續(xù)債占比11.76%。

2022年1月份，建發(fā)房產(chǎn)啟動組織架構(gòu)調(diào)整，將原有海西、東南、華東、華南、華中5大區(qū)域，合并為海西、華東、東南3個集群。目的是聚焦核心區(qū)域發(fā)展，并推動干部精簡、干部年輕化以提高人效。

目前，建發(fā)房產(chǎn)更加注重規(guī)模，心情就像是在吃“甜檸檬”，酸澀中帶著點(diǎn)甜味，難于釋懷。

邁入2023年，1月8日晚間，建發(fā)股份又發(fā)布公告稱，正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司不超過30%的股份。

截至2022年12月31日，紅星美凱龍經(jīng)營了94家自營商場，284家委管商場，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家家居商場；以特許經(jīng)營方式授權(quán)57家特許經(jīng)營家居建材項(xiàng)目，共包括476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

如果完成此次交易，將幫助建發(fā)房產(chǎn)的商業(yè)管理平臺建發(fā)商管加速擴(kuò)大輕資產(chǎn)管理版圖；與此同時，能增加多元業(yè)態(tài)收入。

或許這就是建發(fā)，在酸與甜之外又加入了另一種味道：辣。

增長之后

為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模目標(biāo)，建發(fā)房產(chǎn)需要更多土儲。

恰逢2022年土拍市場遇冷，整體成交和溢價率明顯下行，建發(fā)成為了全國土地招拍掛市場的?？停瑑淞瞬簧偌Z草。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，2018-2021年間，建發(fā)拿地金額（權(quán)益口徑）復(fù)合年均增長率維持65.10%，2019年達(dá)到121.33%，2020年同樣也是逾1倍的增長。

但權(quán)益土地儲備面積增長速率并沒有權(quán)益拿地金額快，因?yàn)?021年拿地金額及權(quán)益土儲面積基數(shù)大，2022上半年有了一個明顯降速。

截至2022上半年，建發(fā)全口徑土地儲備面積2050.64萬平方米，同比減少1.9%，全口徑貨值約3301.28億元，同比減少0.49%；權(quán)益面積1550.84萬平方米，同比減少2.35%，權(quán)益貨值2379.92億元，同比減少4.2%。

建發(fā)股份中報披露，建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)在一二線城市的土地儲備預(yù)估權(quán)益貨值占比近70%。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的“1-11月房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲備報告”顯示，建發(fā)房產(chǎn)新增權(quán)益土儲173.2萬平方米，位于行業(yè)第十三位；拿地權(quán)益金額達(dá)533.9億元，行業(yè)第五，距離上一名招商蛇口約200億元差距。

以全口徑銷售金額和新增土儲金額計算，截至11月末，建發(fā)房產(chǎn)拿地銷售比接近40%。

逆市積極拿地，上半年在福州、廈門、漳州等地摘得的6宗綜合用地溢價率稍高，區(qū)間在10.96%-16.22%。面對現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場銷售均價整體下行，利潤空間非常受限。

與此同時，受限價政策影響，建發(fā)2021年對珠海和福州項(xiàng)目計提存貨跌價準(zhǔn)備超10億元，未來存貨存在一定跌價風(fēng)險。

研究報告表示，廈門作為建發(fā)單一銷售貢獻(xiàn)度較高的城市，持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。截至2022上半年，按權(quán)益可售面積統(tǒng)計，建發(fā)土儲24.64%位于福建省、18.11%位于江蘇省、13.93%位于湖南省等。

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前幾年提高拿地力度后，建發(fā)房產(chǎn)采用高周轉(zhuǎn)方式快速開發(fā)。

2021年，建發(fā)新增計容面積突破1000萬平方米，同比增速達(dá)49.11%。2022上半年，新增計容建筑面積僅319.67萬平方米，同比減少63.27%，下降幅度較大。

另外，投資力度提升也助力建發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目開工加速，2021年實(shí)現(xiàn)開工面積1356.85萬平方米，較上年增長147.03%；竣工面積（權(quán)益口徑）519.19萬平方米，較上年增長86.71%。

數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年全國房屋新開工同比減少34.42%，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益新開工面積為440.88萬平方米，同比減少39.00%，略高于全國均值；權(quán)益竣工面積為75.07萬平方米，同比減少65.96%。

近幾年，非并表項(xiàng)目規(guī)模也有所提升。

2018年至2022上半年，建發(fā)長期股權(quán)投資金額呈現(xiàn)持續(xù)性增長，從11億元快速增至131億元，其他應(yīng)收款科目也從2019年的68億元增長至2022上半年的495億元。

同時，新增土儲權(quán)益比例逐年攀升，意味著更多要靠自己承擔(dān)和消化。

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無論如何，建發(fā)房產(chǎn)還是實(shí)現(xiàn)了規(guī)模高速增長。

為了盡快打開新入城市市場，2017-2018年間建發(fā)房產(chǎn)銷售均價有所下行，2018年略微回升。

加大傳統(tǒng)優(yōu)勢城市深耕力度的同時，建發(fā)同樣積極在一二線城市擴(kuò)儲。2019年時業(yè)務(wù)布局30余城，2020年就已增加至50余城。

另一面，建發(fā)2018-2019年銷售金額增速為94.07%、86.7%，遠(yuǎn)快于同期TOP100房企整體的36.6%和16.0%；2020年有輕微下滑但也達(dá)到43.89%，2021年回升至68.83%。

2017-2021年，建發(fā)合同銷售金額由199.26億元升至1753.85億元，擠進(jìn)前20。

根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計，1-12月建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益銷售1207億元，位列十二名；全口徑銷售額則達(dá)到1700.2億元，提升至第十名。

對建發(fā)近年拿下的高溢價地塊進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)部分新增土儲毛利較低，以及省外部分項(xiàng)目去化緩慢。

例如龍巖3宗地塊毛利率都為負(fù)數(shù)，最低毛利率為-41.3%，省外蚌埠項(xiàng)目57%溢價率，毛利率為-30.17%，九江地塊也達(dá)-28.65%。

此外，建發(fā)2018-2019年在武漢超80%溢價率拿下的地塊，毛利率雖分別為18.25%和12.38%，但去化率僅69.16%和38.15%。

取舍難題

在規(guī)模與利潤之中，建發(fā)此前更傾向于前者。

建發(fā)國際2022年中期曾表示，全年銷售目標(biāo)是否能實(shí)現(xiàn)并不是當(dāng)年最重要的工作，合理的現(xiàn)金流、合理的利潤才是要確保的重點(diǎn)。

2017-2022上半年，建發(fā)房產(chǎn)投入更多資源用于銷售，銷售費(fèi)率從2017年的3.10%提升至2018年的5.25%，2022上半年則為6.72%，處于行業(yè)較高水平。

但受益于管理經(jīng)驗(yàn)及內(nèi)部協(xié)作，建發(fā)房產(chǎn)管理費(fèi)率則在0.32%-1.09%區(qū)間，位于較低水平。財務(wù)費(fèi)用率也呈整體下降態(tài)勢，從2017年的4.41%降至2022上半年的0.34%。

規(guī)?？焖贁U(kuò)張下，考慮到擬建項(xiàng)目及后續(xù)補(bǔ)庫存需求，建發(fā)房產(chǎn)存在一定資本支出壓力。

據(jù)公開債評級報告顯示，截至2022年3月底，建發(fā)房產(chǎn)全口徑總投資額3747.56億元，尚需投資966.62億元，權(quán)益口徑還需投資金額達(dá)711.08億元。

另外，應(yīng)付票據(jù)及賬款可以作為一條較為隱秘的融資渠道，主要用于上下游企業(yè)，如材料供應(yīng)商、建筑公司、設(shè)計公司、裝修公司、中介代理公司等的結(jié)算。

從2021年到2022年上半年，建發(fā)半年時間內(nèi)應(yīng)付票據(jù)及賬款微增11.57億元至259.67億元，但到第三季度減少了49.15億元。

截至第三季度末，建發(fā)房產(chǎn)現(xiàn)金及等價物余額為394.06億元，較2021年底505.1億元減少了111.04億元，短期借款5.52億元和一年內(nèi)到期非流動負(fù)債為79.68億元，合計短期負(fù)債85.2億元，現(xiàn)金短債比達(dá)4.18，對于短期債務(wù)覆蓋沒有問題。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年建發(fā)房產(chǎn)通過發(fā)行公司債、ABS、小公募、中票等募集超40億元，旗下建發(fā)國際通過配股融資超40億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

截至2022年3月末，建發(fā)房產(chǎn)有息債務(wù)中一年內(nèi)到期金額占比9.24%，1-3年內(nèi)到期債務(wù)占比35.99%，三年以上到期債務(wù)占比54.77%，整體債務(wù)鋪排較為合理，短期償還壓力較小。

債務(wù)類別上，截至2022年6月30日，銀行貸款占比最高達(dá)50.79%，債券占26.31%，永續(xù)債占11.76%，其他（資產(chǎn)支持計劃及保債計劃）占11.14%。

有息債務(wù)方面，2015-2022上半年持續(xù)增長，2019年作為全國性布局的節(jié)點(diǎn)，短期有息負(fù)債有了明顯的增加。

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2022上半年，建發(fā)有息負(fù)債總額為1018.17億元，將永續(xù)債納入有息負(fù)債的情況下仍達(dá)到“三道紅線”政策綠檔。

2017-2018年，資產(chǎn)負(fù)債率微超75%，2019年有明顯提升；此后維持在78%-79%區(qū)間，變動情況并不大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

快速上升的土儲面積，意味著要承擔(dān)更高的資金壓力，這也反映在現(xiàn)金流量表上。

建發(fā)房產(chǎn)2022年三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流擴(kuò)大至-115.52億元，打破了過去四年一直維持的正現(xiàn)金流紀(jì)錄；投資活動現(xiàn)金流近五年一直在轉(zhuǎn)負(fù)與回正中反復(fù)，2022年下行擴(kuò)大；籌資活動現(xiàn)金流也下降明顯，2022第三季度末僅為92.72億元。

2022中報則顯示，建發(fā)房產(chǎn)期末已售未結(jié)金額1946.86億元，同比增長34.71%，2021年是1530.05億元，較上年增長104.77%。

已售未結(jié)款雖能為未來一至兩年?duì)I收和凈利潤提供一定保障和預(yù)測，但受到房地產(chǎn)市場調(diào)控影響，風(fēng)險和波動較大，可能出現(xiàn)“增收不增利”的情況。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

眾所周知，高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式已不適合當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)，轉(zhuǎn)型期間必然會面對一些陣痛，ROE水平下降情況并不稀奇。

對建發(fā)房產(chǎn)進(jìn)行杜邦分析，或許能窺探出這家企業(yè)的變化一二。

當(dāng)凈利潤率大幅減少時，對企業(yè)ROE水平將產(chǎn)生極大影響。按照建發(fā)房產(chǎn)目前經(jīng)營狀況，周轉(zhuǎn)效率變化不大情況下，如果不調(diào)整權(quán)益乘數(shù)，將導(dǎo)致ROE水平從17.87%跌下。

但可以看到，建發(fā)房產(chǎn)ROE水平整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，主要也是因?yàn)樵谟绊慠OE水平的最后一個主要指標(biāo)權(quán)益乘數(shù)上進(jìn)行了放大杠桿操作，以此來保證ROE水平的沒有快速下跌。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱，2021年，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)為12.91倍，這是歷年來最高水平，并且是增長速度最快的一年。按照2018年至2020年數(shù)據(jù)顯示，權(quán)益乘數(shù)分別為7.33倍、8.45倍以及9.99倍。

簡而言之，在2022年這個房地產(chǎn)市場，為了保全凈資產(chǎn)收益率，建發(fā)房產(chǎn)更是加大了杠桿力度。

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