編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會。

觀點網(wǎng) 近年來，首開股份為突破規(guī)模瓶頸，在拿地方面尤為積極。不過，在銷售規(guī)模破千億以后，新戰(zhàn)略下銷售額增速逐漸收窄。而伴隨業(yè)績增長放緩，首開在盈利方面也面臨著回調(diào)。

通過分析財務(wù)數(shù)據(jù)，觀點指數(shù)認(rèn)為，企業(yè)收入及利潤年內(nèi)表現(xiàn)主要有竣工結(jié)算放緩、三費費率上升以及股權(quán)問題等因素的影響。

對此，首開股份積極融資，并以部分融資發(fā)債資金平抑財務(wù)需求。同時，抓緊處理非核心資產(chǎn)回籠現(xiàn)金也是首開股份的另一項安排。

借此，首開股份出售了表現(xiàn)一般的商業(yè)項目，通過資產(chǎn)變現(xiàn)進(jìn)行“瘦身”，剔除“雞肋”資產(chǎn)。

合作模式與土儲

近年來，首開股份為突破規(guī)模瓶頸，在拿地方面顯得尤為積極，其中較為著重的是與其他企業(yè)合作開發(fā)的模式。

據(jù)首開以往披露，僅就北京區(qū)域而言，2020上半年該區(qū)域竣工面積31.45萬平方米，其中不能并表的合聯(lián)營項目面積約為20.73萬平方米，占比65.91%，同比增長約15%。

從企業(yè)披露的期間實際投資項目明細(xì)情況來看，同樣可以看出，合作開發(fā)模式在集團(tuán)業(yè)務(wù)中的占比正持續(xù)上升。

據(jù)披露，2019-2020年期間，首開股份合聯(lián)營項目從52個增至61個，占項目總數(shù)比例也從40.31%提升至43.88%。

至今，這一趨勢仍在延續(xù)。據(jù)最新數(shù)據(jù)，2022年中期，首開股份北京區(qū)域68個開發(fā)項目中，非并表合作項目有36個（占比52.94%）；京外區(qū)域總共89個儲備項目中，非并表項目數(shù)目為36個（占比40.45%）。

至此，首開股份合聯(lián)營項目占比上升至45.86%。

觀點指數(shù)注意到，首開股份這一系列的改變源自2016年企業(yè)提出的戰(zhàn)略方針轉(zhuǎn)變。

彼時，首開明確表示需要加大京外區(qū)域布局，開啟“根植北京，擴(kuò)張全國”戰(zhàn)略，目標(biāo)擴(kuò)展區(qū)域瞄向了長三角、珠三角、成渝地區(qū)等高能級區(qū)域。

不過，在銷售規(guī)模破千億以后，新戰(zhàn)略下銷售額增速受市場大環(huán)境影響有所回落。因此，每年均有多宗項目入手的首開股份儲備項目端產(chǎn)生了明顯變化。

土儲數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，首開股份新增土地儲備分別為399.7萬平方米、269萬平方米、260.5萬平方米、345萬平方米，其中京外占比為35.96%、60.97%、80.4%、72%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

平衡規(guī)模與利潤

為保持長遠(yuǎn)發(fā)展，首開股份管理層積極接觸其他區(qū)域項目，做法值得肯定，但在拓展過程中仍然需要面對平衡好規(guī)模與利潤的挑戰(zhàn)。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，伴隨業(yè)績增長收窄同時，首開股份盈利能力方面也面臨著回調(diào)問題。

數(shù)據(jù)顯示，首開股份凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率等盈利能力指標(biāo)均有不同程度的回調(diào)。

其中凈資產(chǎn)收益率和凈利率回調(diào)程度較大，前者由2020年底的11.42%下降至-2.85%。同期間內(nèi)，后者由9.46%下滑至0.45%。而2022年，凈利率與往期數(shù)據(jù)對比差異也比較大。

不過受益于深耕北京的戰(zhàn)略，一直以來首開股份的毛利率處于行業(yè)較高水平，2020年末仍達(dá)到了27.96%。

通過分析財務(wù)數(shù)據(jù)，觀點指數(shù)認(rèn)為，企業(yè)收入及利潤年內(nèi)回調(diào)可能主要有三方面原因：

首先是竣工結(jié)算放緩，影響了收入的結(jié)轉(zhuǎn)，2022年前三季度公司全口徑竣工及并表結(jié)算面積同比分別下調(diào)45%、55%。

同時，合聯(lián)營公司增多之下，會計上對于收入確認(rèn)的差異同樣亦有影響（對合聯(lián)營公司的投資可能確認(rèn)為長期股權(quán)投資，對應(yīng)帶來的收入被確認(rèn)為投資收益，因此不被記入每年的主營業(yè)務(wù)收入）。

其次也是因為三費費率的上升。

2022三季度數(shù)據(jù)顯示，首開股份三費比例均有不同程度上升。對這一現(xiàn)象，有市場觀點認(rèn)為或是由于京外區(qū)域項目的銷售、管理經(jīng)驗缺乏所導(dǎo)致，但是從房地產(chǎn)開發(fā)2-3年的結(jié)轉(zhuǎn)周期來看，以往數(shù)據(jù)并不支持這個觀點。

而且據(jù)三季報披露，首開股份主要銷售面積仍然以京內(nèi)項目為主，京內(nèi)銷售面積為490萬平方米，京外為295萬平方米。

觀點指數(shù)認(rèn)為，更有可能是因為公司既往土地價格較高、去化遇阻，加之目前市場大環(huán)境影響，首開加大去庫存力度而放大了銷售和管理方面的支出。

而本期財務(wù)費用的上升則可能是由于新開工面積下降（三季報新開工面積310萬平方米，2021全年新開工面積480萬平方米）導(dǎo)致資本化費用的減少。

據(jù)中報數(shù)據(jù)，資本化費用同比下降了約4億元。

最后一個原因可能系少數(shù)股東損益占比提升而稀釋了部分企業(yè)的盈利。

2022年上半年，首開股份凈利潤于一年以來首次回正，實現(xiàn)0.88億元；歸母凈利潤負(fù)5.7億元，少數(shù)股東損益實現(xiàn)了6.58億元的收益。

這一現(xiàn)象可能意味著，首開股份自持或者股權(quán)占比較高項目表現(xiàn)與占比較低的合聯(lián)營項目表現(xiàn)有差異。

不過值得注意的是，在2020年集中供地政策實行后，許多區(qū)域型開發(fā)商都傾向于聯(lián)合大型房企拿地，有國企背景的首開股份無疑成為了諸多房企聯(lián)合拿地時緊抱的“大腿”。

但從結(jié)果來看，相對于255億元的合聯(lián)營企業(yè)長期股權(quán)投資，首開股份從中獲取的投資收益為0.62億元。

因此，不少權(quán)益比例低于50%的項目給首開的經(jīng)營和利潤帶來了不確定性。

從企業(yè)最新披露的儲備項目情況，也可窺一斑而知全貌。

如下圖中涉及多宗土地及停車場、綜合性商業(yè)金融服務(wù)、商業(yè)用地等項目的序號3儲備項目，從土地性質(zhì)和規(guī)劃來看，綜合價值和回報率可能會較高，但首開權(quán)益占比只占10%。

因此，對于這一系列合作帶來的影響因素，首開股份有通過逐步擴(kuò)大在項目中的股權(quán)比例，或完全放棄一些非核心資產(chǎn)，來逐漸改善少數(shù)股東權(quán)益占比較高的情況，未來有利于企業(yè)盈利能力的回升。

現(xiàn)金流與融資

經(jīng)營端的因素，也會透過現(xiàn)金流對首開股份的債務(wù)兌付安排產(chǎn)生作用。

2022年上半年，首開股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為24.89億元，同比回調(diào)74.61%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.5億元；籌資活動產(chǎn)生了82.04億元的現(xiàn)金凈流出，是上年同期的兩倍。

據(jù)觀點指數(shù)了解，依靠便利的融資渠道，2022年上半年，首開股份累計新增融資265.7億元，其中開發(fā)貸93.4億元、信托融資29.5億元、保債計劃7.6億元、發(fā)債135.2億元。

因此，首開通過融資獲得了相對較多的資金，其主要方式為質(zhì)押股權(quán)以及通過擔(dān)保等辦法。

報告期內(nèi)，首開股份新增合聯(lián)營企業(yè)擔(dān)保6.57億元，報告期末擔(dān)保額度為49.56億元（2022Q3）。

但觀點指數(shù)亦注意到，首開對土儲資產(chǎn)或是應(yīng)收賬款等資產(chǎn)項目會計處理計提較少，如果合聯(lián)營項目等非并表公司存在同樣情況，在未來可能會成為信用和擔(dān)保履約風(fēng)險因素。

現(xiàn)在，除了積極融資外，抓緊處理非核心資產(chǎn)回籠現(xiàn)金是首開的另一項安排。

據(jù)不完全統(tǒng)計，11月以來首開股份已通過在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌等方式，進(jìn)行五次資產(chǎn)處置，預(yù)計可回收超30億元現(xiàn)金。

通過出售表現(xiàn)一般的商業(yè)項目，其實就是一次“瘦身”和剔除“雞肋”資產(chǎn)的機(jī)會。

以首城商街為例，據(jù)企業(yè)披露，自持經(jīng)營多年，租金收入漲幅較小。本次交易完成后或?qū)⒂欣谶M(jìn)一步盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，提高資金使用效率。

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