編者按：每個時(shí)代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會。

觀點(diǎn)網(wǎng) 西方文化歷史中，有“仲夏瘋”和“月暈”的說法，暗喻有月亮的夜晚，人容易釋放自我，陷入欲望、激情和混亂。

黎明過后，陽光帶來理性回歸，才能恢復(fù)秩序，解決疑惑和沖突。

新城，一家曾經(jīng)在2012-2019年銷售額復(fù)合增長率達(dá)到54.1%的民營房企，也曾加足杠桿，釋放著蒙眼狂奔的激情和欲望。

直至2019年夏天的“黑天鵝”事件，這家企業(yè)遭遇26年來的重大挫折，迎來發(fā)展歷史上的拐點(diǎn)。

之后，是理智的回歸和發(fā)展的審視。

新城不得不停下腳步，王曉松臨危受命擔(dān)起大梁，采取包括減少投資、出售資產(chǎn)等一系列措施，把企業(yè)“穩(wěn)住”。

后來發(fā)生的故事我們都知道了，新城挽回了金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度，盡最大努力從陰霾中走出，但銷售額最高點(diǎn)也停在了2019年的2708億元。

而且，隨著新城將發(fā)展側(cè)重于投資性物業(yè)，幾年過去，少了債務(wù)、多了現(xiàn)金流以及能夠幫助其跨越周期的一座座“吾悅廣場”。

時(shí)間來到行業(yè)巨變的2022年，大部分房企都面臨著政策調(diào)整、疫情反復(fù)、市場低迷、盈利下滑、存貨減值等困境。

未曾想，房地產(chǎn)這條公認(rèn)的“長坡”中，“雪”竟然如此之薄。

但塞翁失馬，焉知非福，慢下來的速度以及多年積淀的持有物業(yè)，反而給了新城博弈的籌碼和自渡的支撐。

前塵

新城商業(yè)起步很早。

2012年，常州武進(jìn)吾悅廣場、常州吾悅國際廣場亮相，拉開新城“吾悅”的發(fā)展版圖，主營業(yè)務(wù)也由住宅地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)延升到商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要分為商業(yè)綜合體開發(fā)及購物中心運(yùn)營管理，而商業(yè)綜合體開發(fā)包括銷售型物業(yè)和持有型物業(yè)兩部分。

銷售型物業(yè)對外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商鋪等；持有型物業(yè)則自持運(yùn)營或?qū)ν庾赓U，主要為購物中心。

通過“住宅+商業(yè)”雙輪發(fā)展，新城打造了“開發(fā)+持有”的閉環(huán)經(jīng)營模式。其實(shí)，新城的高增長除了全國擴(kuò)張，還有就是商業(yè)綜合體快速復(fù)制所帶來的。

所謂商業(yè)綜合體，就是在一塊土地中以商業(yè)廣場為中心，周圍配置住宅、公寓、酒店等建筑。在這種商業(yè)模式中，政府以較低價(jià)格出售一大塊土地，各家房企進(jìn)行競標(biāo)，不過往往要求企業(yè)在地塊上配置商業(yè)、文娛、寫字樓等功能建筑。

這也是為何新城控股的土地成本以及拿地成本/售價(jià)能一直維持較低水平的重要原因。

在以一個較低價(jià)格拿到地塊之后，通過住宅開發(fā)回流資金，再將資金用于商業(yè)運(yùn)營。對于房企而言，商業(yè)綜合體可以降低拿地成本，但也對商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營有較高的要求。

萬達(dá)曾通過這種“以住養(yǎng)商”模式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，新城也因此一度被稱為“小萬達(dá)”，甚至挖來了不少萬達(dá)“老臣”。

比如2016年，邀請前萬達(dá)商業(yè)副總裁陳德力加盟，負(fù)責(zé)新城商業(yè)業(yè)務(wù)，之后又挖來了現(xiàn)任聯(lián)席總裁的曲德君。

有意思的是，在萬達(dá)、華潤廝殺一二線之時(shí)，新城則另辟戰(zhàn)場，搶占了三四線城市一些核心商業(yè)地段資源。

在規(guī)避一定程度競爭的情況下，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)綜合體高速發(fā)展。

但“以住養(yǎng)商”模式有個通病，就是可售部分的周轉(zhuǎn)速度如果快不起來，會沉淀龐大資金。

這意味著，行業(yè)下行期新城這一模式或?qū)⒂龅揭欢ㄗ璧K。

困難

確實(shí)，新城也面臨房地產(chǎn)行業(yè)共同的困難，就是近幾年房地價(jià)空間壓縮、費(fèi)用上漲、計(jì)提減值導(dǎo)致的收益水平下滑。

2021年，新城控股歸母凈利潤同比下滑17.42%至126億元，毛利率和凈利率分別下降至20.45%和8.2%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

凈利下滑的主要原因在于大額計(jì)提存貨跌價(jià)，新城于期內(nèi)計(jì)提各類資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約54.04億元，當(dāng)中計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約48.51億元。這次計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，拉低了新城控股歸屬于上市公司股東凈利潤約34.4億元。

毛利率當(dāng)中，房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利率17.68%，比上年同期22%下降4個百分點(diǎn)；物業(yè)出租及管理毛利率72.64%，增加1.88個百分點(diǎn)。

住宅業(yè)務(wù)遭遇困難之時(shí)，商業(yè)運(yùn)營收入反而開始提升。

2016-2021年，新城商業(yè)運(yùn)營收入從4.4億元增長至86億元，年化復(fù)合增長率達(dá)到81.1%；在行業(yè)內(nèi)僅次于萬達(dá)商管和華潤萬象生活，排名前三。

這是一個量變產(chǎn)生質(zhì)變的艱難過程。

2022上半年，新城實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入428.03億元，較上年同期下降45.89%，當(dāng)中商業(yè)運(yùn)營總收入47.18億，同比增長19.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤30.10億元，較上年同期下降30.11%。

同期，新城控股歸母凈利率為7%，較2021上半年提升1.6個百分點(diǎn)，主要由于毛利率較2021上半年提升了2.3個百分點(diǎn)至21.9%。

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毛利率提升則主要得益于物業(yè)出租業(yè)務(wù)毛利率的提升：開發(fā)物業(yè)結(jié)算毛利率同比下降1個百分點(diǎn)至16.1%，投資物業(yè)租金毛利率則提升1.6個百分點(diǎn)至72.2%，并且物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)收入占比，較2021年同期提升5.6個百分點(diǎn)至10.2%。

不知不覺間，新城控股的商業(yè)體量已不容小覷，商場開業(yè)數(shù)量僅次于萬達(dá)商管。

截至2022上半年，新城實(shí)現(xiàn)135個大中城市、189個綜合體項(xiàng)目布局，已開業(yè)及委托管理的吾悅廣場達(dá)131座，開業(yè)面積達(dá)1189.06萬平方米，出租率達(dá)96.01%。

若從數(shù)量上看，疫情挑戰(zhàn)下的2020年及2021年，新城保持了相當(dāng)規(guī)模的商業(yè)擴(kuò)張速度，兩年新獲取商場66座，新開業(yè)及管理項(xiàng)目也保持30+座的數(shù)量。

截至2021年末，新城控股在管商業(yè)建筑面積達(dá)1248.38萬平方米，前期投資資金已逐年釋放成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2022年，受到政策及市場的雙重壓力，新城控股放緩商業(yè)項(xiàng)目的獲取及開業(yè)速度，前三季度新開業(yè)安慶匯峰、宿遷沭陽、安康、宜昌西陵、重慶江津、南昌進(jìn)賢、大同云岡等7座吾悅廣場。

三季度末，新城持有物業(yè)數(shù)量上升至134座，整體出租率為95.12%，商業(yè)運(yùn)營總收入為71.95億元（即含稅租金收入），較2021年同期60.91億元增加18.13%。

而在新城原本計(jì)劃中，2022年新開業(yè)吾悅廣場為25座，商業(yè)運(yùn)營收入目標(biāo)為105億元。

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能夠發(fā)現(xiàn)的是，在新城控股開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目中，輕資產(chǎn)項(xiàng)目比重也在不斷提升。

商業(yè)購物中心經(jīng)過多年高速增長，逐漸進(jìn)入了存量運(yùn)營時(shí)代，輕資產(chǎn)模式因更高的資本回報(bào)率而日益受到商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的青睞。

2017年，新城控股成功開業(yè)首個輕資產(chǎn)項(xiàng)目諸暨永利吾悅廣場，并在之后逐步提升輕資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量。

2021年，新城新拓展的輕資產(chǎn)吾悅廣場16座，全年開業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)到8座。

棉襖

無論商業(yè)綜合體模式未來能否按既定軌道迅速發(fā)展，新城目前所持有的投資性物業(yè)都已經(jīng)成了抵御這一輪寒冬的棉襖。

原因在于，商業(yè)項(xiàng)目不僅能為企業(yè)帶來源源不斷的現(xiàn)金流補(bǔ)充，更成為了融資的利器。

2022年上半年，新城發(fā)債獲增信支持，中債增和上海銀行聯(lián)合為公司10億元中期票據(jù)發(fā)行創(chuàng)設(shè)了銀行間首單房企信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。同時(shí)，在境外新發(fā)優(yōu)先綠色美元票據(jù)，募集資金1億美元，成為2022年4月份以來第一筆民企地產(chǎn)境外新發(fā)，也是2月份以來第一筆純公司信用高級無抵押普通美元債。

下半年，新城控股于10月在銀行間市場發(fā)行15億元中期票據(jù)，由中債增提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。11月，向銀行間交易商協(xié)會申請新增150億元債務(wù)融資工具的注冊額度，后注冊獲批并發(fā)行融資。

需要注意的是，“第二支箭”同樣具備風(fēng)險(xiǎn)防范措施，房企需要提供反擔(dān)保，包括國有企業(yè)反擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、關(guān)聯(lián)企業(yè)反擔(dān)保、國有擔(dān)保（增進(jìn)）機(jī)構(gòu)反擔(dān)保。

前期試點(diǎn)中，具備一定投資性物業(yè)的新城、龍湖以不動產(chǎn)作為反擔(dān)保抵押物，美的置業(yè)是以美的控股作為反擔(dān)保，碧桂園先是把實(shí)物資產(chǎn)抵押給城投公司，城投公司再提供反擔(dān)保。

若將時(shí)間線拉長，近三年及2022年中期，新城控股投資性房地產(chǎn)增長較快，占總資產(chǎn)比例逐步提升。用公允價(jià)值計(jì)量的賬面價(jià)值分別為682.21億元、882.92億元、1070.42億元和1122.55億元，占總資產(chǎn)的比例分別為14.76%、16.42%、20.03%和21.8%。

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截至2022年中期，新城控股合并口徑投資性房地產(chǎn)余額升至1122.55億元，其中主要是“吾悅廣場”為代表的商業(yè)物業(yè)，項(xiàng)目主要位于一二線城市及三線城市。

這部分商業(yè)物業(yè)，除通過出租等方式產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流之外，還能夠通過開展抵押貸款、CMBS等方式融資。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，截至2022年中期，新城控股合并口徑所有權(quán)受限制資產(chǎn)主要用于借款抵押或質(zhì)押，賬面價(jià)值合計(jì)超過1524億元。

當(dāng)中，貨幣資金67.32億元，無形資產(chǎn)3.68億元、存貨為815.1億元、固定資產(chǎn)為9.9億元、長期股權(quán)投資為21.61億元、投資性房地產(chǎn)為606.14億元。

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也就是說，截至上半年，新城控股剩余賬面價(jià)值516.41億元的投資性房地產(chǎn)仍可開展融資。

新城管理層曾表示，經(jīng)營性物業(yè)貸是以開業(yè)項(xiàng)目為資產(chǎn)基礎(chǔ)進(jìn)行融資，新城已經(jīng)開業(yè)的自持吾悅廣場，都是符合進(jìn)行經(jīng)營性物業(yè)貸融資的方向。

管理層透露，2022年新城控股加大了經(jīng)營性物業(yè)貸的推進(jìn)速度，該公司持有116座重資產(chǎn)吾悅廣場，截至2022年6月30日，有近80座吾悅廣場未進(jìn)行經(jīng)營性物業(yè)貸和資產(chǎn)證券化融資。

前八月，新城控股臺州黃巖吾悅廣場、泰安泰山吾悅廣場等20座吾悅廣場經(jīng)營性物業(yè)貸落地，累計(jì)獲得融資62億元左右。經(jīng)營性物業(yè)貸債務(wù)久期約8-10年，平均3.1億元/座，融資成本約6-8%。

11月末，該公司董事會秘書陳鵬對外稱，目前新城控股還可以進(jìn)行抵押融資的已開業(yè)吾悅廣場約60座左右，對應(yīng)估值約450億元。

平衡

更早之前，新城曾多次嘗試吾悅廣場經(jīng)營性物業(yè)貸、CMBS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。

2016年6月，新城控股旗下“東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲得深交所無異議函，成功發(fā)行首單商業(yè)綜合體類REITs產(chǎn)品，成為國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

2021年，新城在新交所嘗試發(fā)行REITs，計(jì)劃以境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區(qū)域和部分二線省會城市的9個商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)。

國內(nèi)公募REITs試點(diǎn)不斷擴(kuò)大的當(dāng)下，證監(jiān)會副主席李超于12月會議中曾表示，研究推動REITs試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域。

如若商業(yè)不動產(chǎn)REITs能夠上市，將利好于新城此類持有大量商業(yè)不動產(chǎn)項(xiàng)目的房企，能夠回籠資金，增強(qiáng)現(xiàn)金流，改善資產(chǎn)負(fù)債表。

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實(shí)際上，隨著新城規(guī)模擴(kuò)張、排名上升、信用評級提高，融資成本也在不斷下降，近幾年維持在6-7%。

2019-2021年，新城控股融資成本分別為6.73%、6.72%、6.57%，2022年中期進(jìn)一步降至6.5%。

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雖然新城此前規(guī)模增長迅速，但凈負(fù)債率卻一直維持著較為健康的水平。

2018年以來，一直保持不超過50%的凈負(fù)債率（2018年49.21%、2019年16.36%、2020年43.65%、2021年48.12%）；2019年，新城的凈負(fù)債率低至16.36%。

至2022年上半年，新城控股剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為67.06%，凈負(fù)債率為48.37%，現(xiàn)金短債比為1.06；三季度末剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.51%，凈負(fù)債率為48.25%，現(xiàn)金短債比為1.07。

截至上半年末，新城有息負(fù)債為822億元，同比減少191.6億元，較2021年末壓降76.67億元。因拿地支出減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流為115.03億元，而上年同期為-75.72億元；在手現(xiàn)金余額約447.82億元。

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截至2022年三季末，新城控股流動負(fù)債3522.18億元，主要為應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有256.54億元，而貨幣資金有345.08億元，較2021年末下降38%，但還可以覆蓋短債。

除此之外，新城控股還有629.38億非流動負(fù)債，主要為長期借款和應(yīng)付債券，而長期有息負(fù)債合計(jì)505.57億元。

整體來看，新城控股剛性債務(wù)規(guī)模約為762億元，以長期有息負(fù)債為主。不過在目前房地產(chǎn)整體下行過渡的市況影響下，新城在資金健康層面仍有諸多挑戰(zhàn)。

11月22日，標(biāo)普將新城香港上市平臺新城發(fā)展的長期發(fā)行人信用評級從“BB”下調(diào)至“BB-”，同時(shí)將未償還高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，標(biāo)普認(rèn)為，新城發(fā)展受銷售市況影響其流動性緩沖收窄。

資料顯示，2022年前11月，新城控股累計(jì)合同銷售金額約1094.81億元，比上年同期回調(diào)48.59%；累計(jì)銷售面積約1117.01萬平方米，比上年同期回調(diào)46.72%。

另一方面，標(biāo)普預(yù)計(jì)新城發(fā)展將保持穩(wěn)定的租金收入，應(yīng)能從通過商業(yè)地產(chǎn)獲得融資支持以緩解前述風(fēng)險(xiǎn)，且有能力處理年內(nèi)及2023年的債務(wù)到期事宜。

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