編者按：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國(guó)房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對(duì)。

我們深信，“地產(chǎn)向陽(yáng)”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報(bào)道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過(guò)去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來(lái)“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) 2020年是中國(guó)樓市去杠桿一年，亦是房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革的一年。無(wú)論融資還是土地獲取方面，房企們由不得像過(guò)去一樣隨心所欲，一切行動(dòng)雖不說(shuō)如履薄冰，也更趨向于往保守一面發(fā)展。

在這種情況之下，仍有規(guī)模需求的房企又該有怎樣的表現(xiàn)？奧園是一個(gè)合適的觀察例子。

每一家房企都有其特有的發(fā)展軌跡，就奧園來(lái)說(shuō)，2017年開(kāi)始，通過(guò)收并購(gòu)得以快速擴(kuò)張，短時(shí)間內(nèi)完成全國(guó)重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域的戰(zhàn)略性入駐，并快速推動(dòng)銷售規(guī)模增長(zhǎng)。

在此過(guò)程中，逐漸積累形成的龐大非控股股東權(quán)益，無(wú)意中成為了觀察奧園財(cái)務(wù)指標(biāo)是否健康的日蝕線。

行業(yè)大環(huán)境正在發(fā)生巨變，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)到達(dá)了某種意義上的瓶頸（目前部分龍頭房企的合約銷售增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到約5%），內(nèi)部的優(yōu)勝略汰才剛剛開(kāi)始。這個(gè)階段房企比拼的是管理與成本，比拼的是利潤(rùn)率更高、融資成本更低。

奧園剛于2019年躋身千億俱樂(lè)部，面對(duì)荊棘重重的2020年，其銷售規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)受到考驗(yàn)，過(guò)去長(zhǎng)期行之有效的策略中亦有暗影隱藏。

收并購(gòu)?qiáng)W步

“收并購(gòu)”無(wú)疑是奧園過(guò)往成功的奧步。

2017-2019年“三年計(jì)劃”期間，奧園銷售平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到61%，同期通過(guò)收并購(gòu)拿地面積占年內(nèi)新增總面積比例達(dá)到80-90%。

再次回顧奧園的發(fā)展歷程：2017年奧園提出三年計(jì)劃，規(guī)劃年內(nèi)要北上進(jìn)入多個(gè)省市，初步建立環(huán)渤海區(qū)域、華東區(qū)域、中西部核心區(qū)域和華南區(qū)域四大片區(qū)。當(dāng)年奧園新進(jìn)入的城市由2016年的5個(gè)升至16個(gè)，新增1286萬(wàn)平方米土地儲(chǔ)備約81%是通過(guò)并購(gòu)獲得。

2018年的計(jì)劃是圍繞重點(diǎn)區(qū)域城市群，在新進(jìn)入城市及周邊擴(kuò)大投資規(guī)模，加大對(duì)一二線城市周邊衛(wèi)星城的投入。當(dāng)年奧園新進(jìn)入25個(gè)城市，以89%的收并購(gòu)比例購(gòu)入1258萬(wàn)平方米土地。

2019年土地收并購(gòu)比例亦有79%，這一年奧園雖宣稱主要關(guān)注已進(jìn)入市場(chǎng)的產(chǎn)能和份額提升，即深耕已進(jìn)入的區(qū)域，但也首次進(jìn)入了17個(gè)新城市，新增可開(kāi)發(fā)建筑面積約1609萬(wàn)平方米。

可見(jiàn)，收并購(gòu)發(fā)揮了重要作用。當(dāng)然，奧園管理層至少在2015年就開(kāi)始強(qiáng)調(diào)收并購(gòu)的重要性，收購(gòu)爛尾樓長(zhǎng)安8號(hào)進(jìn)入北京市場(chǎng)、收購(gòu)翰林地產(chǎn)進(jìn)駐南寧都是發(fā)生在2017年之前的事件。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，奧園自上市以來(lái)通過(guò)收并購(gòu)拿地比例亦有68%。而作為一家處于擴(kuò)張期的開(kāi)發(fā)商，奧園對(duì)土地的購(gòu)置需求是持續(xù)的。

隨著銷售規(guī)模增長(zhǎng)，奧園2017-2020年合約銷售面積從448.8萬(wàn)平方米成長(zhǎng)至1288.2萬(wàn)平方米，超過(guò)了年內(nèi)新增土地面積1059.3萬(wàn)平方米。土地存續(xù)比則從2018年開(kāi)始，就維持在4年左右的水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

但要注意的是，奧園并不樂(lè)于維持千億黑馬的形象，繼續(xù)提升是勢(shì)在必行。2020年新增土儲(chǔ)突破千萬(wàn)平方米，可以算是疫情沖擊下的特例。

按20%復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，奧園將在2023年沖擊2000億元銷售，最快在2022年實(shí)現(xiàn)。

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基于此目標(biāo)，奧園需要繼續(xù)購(gòu)入大量土地，以保證銷售金額的升勢(shì)。該公司近兩年在土地層面主要有兩個(gè)需求，一是進(jìn)一步提升土儲(chǔ)地域多元化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，二是希望提高土地素質(zhì)，盡量提升利潤(rùn)率。

但繼續(xù)依靠收并購(gòu)顯然已不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的方案，過(guò)去奧園收并購(gòu)是從項(xiàng)目層面入手，大多數(shù)情況下，一次只收購(gòu)少量項(xiàng)目，奧園占大股（約70-80%）并操盤，讓原土地方跟著賺錢。

這些通過(guò)收并購(gòu)獲取的土地，價(jià)格固然便宜（奧園土地儲(chǔ)備平均成本與銷售均價(jià)的比常年保持在30%以內(nèi)），不過(guò)卻有上升的趨勢(shì)。

截至2020年上半年，奧園期內(nèi)新增土地成本由2019年每平方米3199元上升至3812元，總土儲(chǔ)土地成本從2536元/平方米上升至2727元/平方米。土地成本與全年合約銷售均價(jià)10325元/平方米的比例，上升到26.4%。

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“由于項(xiàng)目評(píng)估需要投入大量時(shí)間與精力，以收并購(gòu)方式獲取土地對(duì)管理層資源耗費(fèi)較大。”奧園管理層在2020年11月的一次路演中提到，如果繼續(xù)加大收購(gòu)，一旦并購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)可荷載的項(xiàng)目數(shù)量上限，就可能對(duì)正常項(xiàng)目管理產(chǎn)生影響。

由于現(xiàn)階段房企通常傾向于削減經(jīng)營(yíng)成本，因此通過(guò)收并購(gòu)方式來(lái)獲取土地已無(wú)法滿足奧園的擴(kuò)張需求。

價(jià)格便不便宜、數(shù)量大不大以及獲取方式穩(wěn)不穩(wěn)定，是拿地的三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

因此，奧園的對(duì)策是：首先下調(diào)收并購(gòu)拿地比例，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，奧園2020年上半年以收并購(gòu)方式獲取的土地比例已下降至約63%。而據(jù)上述路演中披露，全年比例下降至約50%。

有別于過(guò)去注重單個(gè)項(xiàng)目的收購(gòu)，奧園2020年更多是資產(chǎn)包式收并購(gòu)。例如4月份以11.6億入主京漢股份，一口氣獲取位于北京、天津、重慶、成都、南京、太原、廣東省及河北省等土地，總可售建筑面積約124萬(wàn)平方米。

5月，奧園宣布與河南國(guó)控集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)手補(bǔ)充中原地區(qū)土儲(chǔ)，首批確定合作的項(xiàng)目圍繞鄭州及周邊地級(jí)市展開(kāi)，累計(jì)貨值超百億。9月消息，奧園參與了山東能源集團(tuán)旗下中垠地產(chǎn)的混改，據(jù)悉奧園持有后者40%股權(quán)。

按管理層的說(shuō)法，這種“集團(tuán)式并購(gòu)”的方式更有利于“快速補(bǔ)充土地資源，以及獲取更低議價(jià)與更優(yōu)惠的融資條件”。

其次，奧園追求比過(guò)往穩(wěn)定的拿地方式，該公司2020年相比過(guò)往更愿意通過(guò)招拍掛方式拿地，同時(shí)加大了對(duì)城市更新業(yè)務(wù)的投入。2020年上半年，奧園新增了約20個(gè)城市更新項(xiàng)目，貨值從2260億元增加到6587億元，總規(guī)劃建筑面積達(dá)到3058萬(wàn)平方米。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

現(xiàn)在，奧園加大了項(xiàng)目股權(quán)合作，房企同行和非房企業(yè)都有涉及，普通快周轉(zhuǎn)住宅項(xiàng)目與城市更新項(xiàng)目均有涉獵。

例如2020年4月，奧園與弘陽(yáng)地產(chǎn)達(dá)成戰(zhàn)略合作，首個(gè)合作項(xiàng)目敲定奧園不久前斥資16.5億元拿下的佛山獅山項(xiàng)目。7月，奧園與花樣年集團(tuán)簽約合作，未來(lái)雙方將就大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目展開(kāi)合作。

另外，奧園年內(nèi)亦與新希望地產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，合作項(xiàng)目佛山新希望奧園·金沙公館在2021年1月上旬就已面市。

表內(nèi)與表外

加強(qiáng)項(xiàng)目股權(quán)合作是房企在“降杠桿”大環(huán)境下的常規(guī)操作，對(duì)奧園來(lái)說(shuō)，這為公司繼續(xù)增加非控股股東權(quán)益埋下伏筆。

過(guò)去部分分析認(rèn)為，奧園的非控股股東權(quán)益會(huì)隨著逐漸減少收并購(gòu)拿地而實(shí)現(xiàn)下降，但現(xiàn)實(shí)是相反的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

數(shù)據(jù)顯示，奧園非控股股東權(quán)益從2017年開(kāi)始反超母公司股東權(quán)益，到2020年中期，奧園總權(quán)益從271.3億元一路增長(zhǎng)至420.9億元，其中少數(shù)股東權(quán)益占比一直維持在60%的水平。最新的數(shù)據(jù)是少數(shù)股東權(quán)益268.3億元，占比達(dá)到63.7%。

對(duì)于少數(shù)股東權(quán)益上半年仍有增長(zhǎng)、數(shù)額上有增加的原因，奧園管理層在上面提到的11月舉辦的路演中曾解釋：“主要是上半年新拿了一些項(xiàng)目，也做了相當(dāng)部分合作的模式，包括跟頭部開(kāi)發(fā)商的合作，包括之前引入合作方溢價(jià)入股跟我們做項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，使得權(quán)益上升。”

另一方面，管理層提到公司在上半年新增了相當(dāng)多的舊改項(xiàng)目：“我們也引入了合作方，共同實(shí)現(xiàn)舊改開(kāi)發(fā)，這部分也會(huì)實(shí)現(xiàn)小股東權(quán)益的增加。”

這是一件壞事嗎？或許財(cái)務(wù)報(bào)表上不是。

從過(guò)去幾年的表現(xiàn)看，奧園在規(guī)模迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，財(cái)務(wù)狀況在表面上并沒(méi)有出現(xiàn)明顯惡化。

眾所周知，凈負(fù)債率計(jì)算公式是“凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-現(xiàn)金余額）÷凈資產(chǎn)（一般情況下，凈資產(chǎn)等于總權(quán)益）”，持續(xù)攀升的非控股股東權(quán)益可以說(shuō)為“降負(fù)債”立下不少功勞。

按研究機(jī)構(gòu)的說(shuō)法：“這有助于奧園將杠桿率控制在一定水平。”

資料顯示，截至2020年中期，按“三道紅線”的標(biāo)準(zhǔn)：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。奧園踩中一條紅線，其中凈負(fù)債率仍然維持在79.8%的安全水平，現(xiàn)金短債比約1.45倍，僅剔除預(yù)收款項(xiàng)的負(fù)債率錄得80.85%，超檔。

具體而言，由于土地支出的持續(xù)增加，以及結(jié)轉(zhuǎn)需求上升而增加的債務(wù)，奧園期末有息負(fù)債增長(zhǎng)至1030.48億元，按要求或1年以內(nèi)要償還的債務(wù)有475.12億元，短期債務(wù)占比進(jìn)一步上升到46.1%。

但據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2021年到期的只有306.98億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

與短期負(fù)債對(duì)應(yīng)，奧園期末剔除受限制現(xiàn)金的流動(dòng)現(xiàn)金達(dá)到537.82億元，覆蓋程度良好，期內(nèi)現(xiàn)金回款率達(dá)到90%。

但事實(shí)上，據(jù)奧園管理層透露，公司在資金分布方面一般分為項(xiàng)目公司資金和集團(tuán)資金：“以600億舉例，項(xiàng)目公司資金會(huì)占350億，集團(tuán)資金則大概占250億。”

而且一般情況下，由于項(xiàng)目公司需要正常運(yùn)作，集團(tuán)不會(huì)動(dòng)用項(xiàng)目公司的資金。

按該比例計(jì)算，奧園2020年中期立即可動(dòng)用的集團(tuán)資金約224億元左右。但如果全部用于償還短債，缺口也不算太明顯。另?yè)?jù)透露，奧園一年內(nèi)到期債務(wù)其中大部分為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸，更多由項(xiàng)目公司的資金進(jìn)行償還。

2020年初至8月份，奧園在境內(nèi)發(fā)行了37.2億元債券，在境外則實(shí)現(xiàn)融資9.28億美元，平均融資成本繼續(xù)維持在7.5%水平。未來(lái)一段時(shí)間，房企預(yù)計(jì)繼續(xù)在境外享受暢通的融資渠道。看起來(lái)，奧園表內(nèi)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不高。

但表外呢？過(guò)去有一個(gè)普遍提到的問(wèn)題是，奧園非控股股東在權(quán)益與利潤(rùn)分配上并不匹配，如今情況依舊。

截至2020年6月末，奧園少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例達(dá)到63.7%，但只分得凈利潤(rùn)4.2億元，收益占比14.8%。2019年全年，該數(shù)據(jù)也只有19.5%，同期少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例為59.4%。

有分析提出，奧園在少數(shù)股東權(quán)益里面用“明股實(shí)債”的方式，隱形增加杠桿。

個(gè)中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)大不大，就要憑少數(shù)股東的成分來(lái)考慮。

按照之前研究機(jī)構(gòu)惠譽(yù)公布的分析報(bào)告，奧園約三分之一少數(shù)股東權(quán)益來(lái)自于自身成立的私人基金，“目的是為其2018年之前開(kāi)始的URP（城市更新項(xiàng)目）籌集資金”。

另外一部分是來(lái)自與奧園合作的開(kāi)發(fā)商，再有一部分則來(lái)自一些信托和資管計(jì)劃，但它們之間的比例是不明確的。

例如根據(jù)奧園集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行2020年公司債券發(fā)布的募集說(shuō)明書(shū)中所披露，奧園應(yīng)收應(yīng)付款對(duì)象中，包括蕪湖金邦財(cái)富遠(yuǎn)航投資中心（有限合伙），該合伙企業(yè)由安徽金邦控股集團(tuán)方海波持有最大權(quán)益，而該集團(tuán)是安徽省五金商會(huì)投融資的企業(yè)平臺(tái)。

對(duì)于非控股股東利潤(rùn)分配滯后的問(wèn)題，奧園管理層曾解釋，這是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)滯后的原因。因?yàn)槠胀ㄗ≌?xiàng)目銷售后結(jié)算需要大約2年時(shí)間，而舊改項(xiàng)目則要更久，投資后到體現(xiàn)在利潤(rùn)上大約要5年時(shí)間。

換句話說(shuō)，奧園近年來(lái)逐漸加大對(duì)城市更新項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化，上述存在于城市更新項(xiàng)目中的少數(shù)股東權(quán)益，將隨著項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)銷售而逐漸結(jié)轉(zhuǎn)，在總少數(shù)股東權(quán)益里面比例會(huì)下降。

股權(quán)合作所體現(xiàn)的少數(shù)股東權(quán)益也是同樣道理，但因?yàn)閵W園近來(lái)加強(qiáng)項(xiàng)目合作以及參與一些入股與混改，這個(gè)比例還將進(jìn)一步提升。

據(jù)悉，京漢股份70%股權(quán)和中垠地產(chǎn)60%股權(quán)，亦會(huì)被算入奧園的少數(shù)股東權(quán)益內(nèi)。

至于信托和資管計(jì)劃等少數(shù)股東權(quán)益是怎么樣的情況，實(shí)在難以考究。但據(jù)奧園管理層與投資者溝通時(shí)所提出：“接下來(lái)，私募股權(quán)基金占少數(shù)股東權(quán)益的比例會(huì)下降。”

過(guò)去，奧園習(xí)慣于利用非控股股東的出資為業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)行融資，未來(lái)比較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，相信該模式并不會(huì)改變，但這將會(huì)限制該公司降負(fù)債的空間。

不過(guò)這顯然不是奧園現(xiàn)階段發(fā)展的主題，目前最重要的命題仍然是“沖規(guī)模”。

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