觀點指數(shù) 今年市值最大的物管股恒大物業(yè)終于于今日在香港上市，定價為8.8港元/股。

從公布的資料顯示，恒大物業(yè)有母公司中國恒大作為依靠，現(xiàn)階段超過98%都是屬于內(nèi)生增長，不管是所覆蓋城市數(shù)量、在管和簽約面積規(guī)模，亦或是收入、毛利及凈利潤，均位列行業(yè)前列。

考慮到當前物業(yè)管理市場并購機會較少，收購價愈來愈貴，因而內(nèi)生增長強勁反而可以看高一線。

招股書資料顯示，近幾年中國恒大自身銷售面積增長強勁，為恒大物業(yè)未來兩年的增長提供了穩(wěn)定的基礎(chǔ)。得益于此，恒大物業(yè)截止2020年上半年有1354個在管項目，覆蓋22個省、5個自治區(qū)、4個直轄市及香港逾280個城市，總在管面積約為2.54億平方米，而合約面積為5.13億平方米，地區(qū)分布方面相對均勻。

財務(wù)方面，恒大物業(yè)2019年收入為81.68億港元，按年增21.2%；純利為10.3億港元，按年增長2.79倍。2020年上半年收入49.96億港元，按年增26.86%；純利12.58億港元，按年增長172%。

如果從中國恒大的層面考量，恒大物業(yè)的上市可以說是一個再次吸引資本的好故事。過去幾年中國恒大的銷售面積增長雖然強勁，但因為自身利息支出大，毛利低等因素很難再受到資本市場的持續(xù)熱捧，因此通過利益輸送給恒大物業(yè)，在市場獲取更高的溢價，亦是一個更好的選擇。

這種利益間的顧及，更多體現(xiàn)在毛利率的上升上。如果細看恒大物業(yè)的收入和純利數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)表面增速強勁的恒大物業(yè)存在一定的隱憂。其中最明顯就是毛利率增幅過快，具體表現(xiàn)為由2017年的9.8%大升至2019年的23%，2020年上半年更升至38.2%。

雖然恒大物業(yè)在招股書上解釋，毛利率大升的主要原因是2019年起加大力收取車位的物業(yè)管理費。其中，來自車位管理服務(wù)的收入由2019年同期的人民幣1.82億元增加1倍至截至2020年上半年的人民幣3.65億元。其次還有通過人工成本逐年下降，簡化決策流程，采用科技賦能手段管控項目等，提升整體利潤率。

有意思的是，招股書所載數(shù)據(jù)顯示，恒大物業(yè)的管理費在行業(yè)中僅為中低水平，為2.1元人民幣/平方米/月，其中98%來自中國恒大開發(fā)的物業(yè)。而恒大物業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)板塊的毛利率，卻由2019年的16.8%上升至2020年同期的33.6%，反觀近期上市的金科服務(wù)，該部分毛利率只有27.8%。

雖然母公司在物管板塊上讓利十分普遍，但是恒大物業(yè)與體量相若的碧桂園服務(wù)相比，后者的高毛利率則更有說服力一些。過去幾年碧桂園服務(wù)的毛利率穩(wěn)定，母公司發(fā)展項目占比亦相對恒大物業(yè)低。

碧桂園服務(wù)和恒大物業(yè)收入分布

母公司發(fā)展項目占比

毛利率

如上所述，恒大物業(yè)來自第三方的物業(yè)管理項目占比較低，這亦可能為其日后發(fā)展帶來不確定性。過去幾年中國恒大的物業(yè)銷售面積增速強勁，可以間接為恒大物業(yè)未來兩年的合約管理面積帶來高增長，但“三道紅線”政策出臺后，中國恒大的銷售增長或會放慢，間接影響恒大物業(yè)的發(fā)展速度。

當然，對于當前的物業(yè)管理市場來說，增長的動力除了母公司輸出外，另一條腿自然會是并購。恒大物業(yè)表示上市后將加大第三方外拓力度，募集資金的65%左右將用于收并購?，F(xiàn)階段并購競爭激烈，溢價高，現(xiàn)階段恒大物業(yè)若通過并購實現(xiàn)規(guī)模的發(fā)展，則極為考驗并購的眼光、并購后的整合和執(zhí)行力。

其次，也要注意到現(xiàn)時物管板塊已經(jīng)不是兩年前雞犬皆升的時代，僅在香港上市的物管企業(yè)已經(jīng)超過30家。資本已經(jīng)漸趨理性，因此在面對新股投資時，會更加謹慎。

估值方面，根據(jù)恒大物業(yè)2019年凈利10.38億元計算，以公司8.8港元的招股價，對應(yīng)的市值為880億港元，2019年市盈率大約83倍。按2020年上半年的純利大約20億估算(增長1倍)，恒大物業(yè)2020年市盈率至少達到44倍，跟行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)2019年67倍，2020年預(yù)測市盈率43倍相若。

總括而言，恒大物業(yè)的現(xiàn)價不算有太大折讓，純利和收入有強勁增長，但卻要留意財務(wù)數(shù)據(jù)突變上存在的一定隱憂。

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