觀點指數(shù) 物管板塊近日股價急瀉，相信是因為三道紅線的政策，令市場憂慮各家房企未來的發(fā)展步伐是否會被限制，進(jìn)而間接影響物業(yè)管理公司的增速。

此外，過去兩年物管板塊的估值已經(jīng)被大幅上調(diào)，股票市場上獲利盤涌現(xiàn)，令投資者擔(dān)憂后市發(fā)展，這些都共同作用于物管板塊股價的走弱。

那么，物業(yè)板塊的高增長故事，尤其是被寄予厚望的商業(yè)物業(yè)管理運營未來空間幾何？

商業(yè)管理增長空間充足

雖然疫情對整個商業(yè)環(huán)境有一定程度的影響，但是隨著經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，中期而言商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景極佳，也促進(jìn)了商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)市場的發(fā)展，推動行業(yè)對服務(wù)范圍及質(zhì)素的龐大需求。

目前物業(yè)管理主要分為三大類，分別是商業(yè)、住宅和公共設(shè)施及工業(yè)等，2020年的占比分別為18%，64%和18%，住宅占比仍是最多。

單看2019年全國商業(yè)管理的收益為559億元，增值服務(wù)收益89億元，基本物業(yè)管理服務(wù)收益470億元。預(yù)計2024中國商務(wù)物業(yè)管理服務(wù)市場總收益822億元，其中增值服務(wù)178億元，基本物業(yè)管理服務(wù)644億元。

行業(yè)數(shù)據(jù)亦估算，未來幾年商業(yè)物業(yè)管理收入增速為8%，比住宅7%和公共設(shè)施及工業(yè)5.8%為高，可見商業(yè)管理增長潛力充足。

再細(xì)看商業(yè)物業(yè)管理分類，2019年全國高端商管項目收入為266億，中低端項目收入為293億；過去五年高端商管項目復(fù)合增長率高達(dá)16.9%，而中低檔商管項目增長只有10.1%。

由此可見，商業(yè)物業(yè)管理跟住宅物業(yè)管理不一樣，住宅物業(yè)管理可以發(fā)展不同地區(qū)，靠并購和母公司的支持把體量做大，但商業(yè)物業(yè)基本上需要通過發(fā)展高端項目搶占市場分額，因此行業(yè)門坎也比普通住宅物業(yè)管理要高。

業(yè)績護(hù)城河

在香港上市的寶龍商管和卓越商企服務(wù)的商業(yè)營運服務(wù)地區(qū)分布，便可以證明這一點。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)統(tǒng)計整理

由上述數(shù)據(jù)可以看到，兩者地區(qū)收入分布都是集中在一線城市，而一線城市的商業(yè)地產(chǎn)資源是比較稀缺的，有能力在一線城市落子的商業(yè)地產(chǎn)公司通常規(guī)模都比較大，有能力支付更高的管理費，同時對服務(wù)的要求亦十分高。

從卓越商企服務(wù)的招股書以及寶龍商業(yè)的中報可以看到，商業(yè)物業(yè)的平均管理費用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅、公共及工業(yè)物業(yè)。不過由于商業(yè)物業(yè)管理的綜合難度要大于普通住宅，因此高收費不一定代表高毛利。

商業(yè)物業(yè)管理過去幾年的競爭十分激烈，比較寶龍商業(yè)、卓越商企服務(wù)及住宅物管龍頭碧桂園服務(wù)過去幾年的毛利和邊際利潤率可以看出跡象。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)統(tǒng)計整理

側(cè)重在商業(yè)的寶龍商業(yè)和卓越商企服務(wù)，毛利率于2018年和2019年明顯比碧桂園服務(wù)低，主要是由于相關(guān)企業(yè)都大力投入資源來建立自己的品牌及尋找自身在商業(yè)管理板塊中的定位，例如卓越商企服務(wù)的重點就是發(fā)展高端辦公樓管理，建立了“卓品”子品牌向商業(yè)物業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理服務(wù)。

寶龍商業(yè)則大力發(fā)展商場和零售商戶，形成了寶龍商業(yè)的產(chǎn)品系列：寶龍壹城、寶龍城、寶龍廣場和寶龍?zhí)斓兀謩e對應(yīng)為超高端、中高端、中端及購物街系列產(chǎn)品。

踏入2020年上半年，疫情爆發(fā)的大環(huán)境下，兩家公司的毛利率和邊際利潤率明顯上升，經(jīng)營現(xiàn)金流/收入的比率亦有所改善，印證了商業(yè)營運和管理公司經(jīng)歷過去幾年建立品牌后，相關(guān)企業(yè)已建立一定的業(yè)績護(hù)城河，開始步入收成期。

商管未來與隱憂

不過，無論是卓越商企服務(wù)或是寶龍商業(yè)，兩者都要面對各種難題。

首先是深耕大灣區(qū)(特別是深圳)的卓越商企服務(wù)，要面對的現(xiàn)狀是深圳寫字樓空置率已超過25%，位居一線城市榜首，亦比國際標(biāo)準(zhǔn)的10%為高。

戴德梁行的數(shù)據(jù)也顯示，第二季度深圳甲級寫字樓租金環(huán)比下降5.2%。

雖然現(xiàn)時卓越商企服務(wù)旗下管理的項目出租率都遠(yuǎn)高于市場平均值(90%)，但由于供應(yīng)過剩，加上疫情爆發(fā)后，企業(yè)開始接受在線工作的新常態(tài)，卓越商企服務(wù)未來發(fā)展仍有一定隱憂。

至于主力發(fā)展零售商業(yè)的寶龍商業(yè)亦要面對其他問題，雖然寶龍商業(yè)2020年上半年仍能錄得超過6成的純利增長，而且管理層表示今年底寶龍商業(yè)運營的商場將達(dá)75個，明年至2025年合共再增加100個管理商場，即平均年增20個，為盈利增長提供保障。

但要留意到，寶龍商業(yè)2020年上半年收入增長只有16.8%，純利大幅增長的原因主要是成本控制，加上這次疫情令在線消費的發(fā)展更為壯大，對商場長遠(yuǎn)的人流和租金都有影響。

估值方面，現(xiàn)時寶龍商業(yè)和卓越商企服務(wù)2020年的預(yù)測市盈率分別為45倍和38倍，市場普遍預(yù)計2021年兩家公司的純利增長均能維持40%左右，因此只可以說現(xiàn)價合理。

在資本市場的觀點中，商業(yè)運營管理的優(yōu)勢就是護(hù)城河比較高，增長亦比其他類型的物業(yè)管理為快，但商業(yè)客戶的要求更高，同時也面臨更多的隱憂。

近期物業(yè)股沽壓沉重，不少大型物管股如世茂物管和恒大物管亦準(zhǔn)備上市，在資金配資需求下，相信對目前在港股中上市的商業(yè)物管股短期內(nèi)有所擠壓。