錢緊一年 | 2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 上世紀(jì)七十年代末，王府井邊上搭建的一個臨時工棚里，“北京市建委統(tǒng)建辦公室”掛牌成立，這是首開集團(tuán)的源頭。

此后，“一部首開史，半座北京城”的故事開始了。

作為北京本土房企“老大哥”，首開參與和見證了一座偉大城市高速發(fā)展的歷程，比任何一家房企都了解北京。

生長于北京，深耕于北京，卻不能止步于北京。2010年，首開明確了京外擴(kuò)張戰(zhàn)略，開始走向全國，并在2018年首次踏進(jìn)千億陣營。

2019年，首開選擇放緩步伐，將年度目標(biāo)定為1010億元。根據(jù)最新披露的銷售數(shù)據(jù)，2019年首開實現(xiàn)1013億元銷售，剛好達(dá)成目標(biāo)。

在專注房地產(chǎn)主業(yè)的同時，首開提出了“城市復(fù)興官”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重點挖掘北京存量資源市場，參與城市更新，適應(yīng)新的競爭賽道。

也是在這一年，首開集團(tuán)正式和北京房地集團(tuán)合并重組，這是繼2005年與天鴻集團(tuán)合并重組后，首開集團(tuán)又一次大規(guī)模重組。

土生土長的國企，似乎天生就帶著一種復(fù)雜的使命感。不過，對于首開而言，也承擔(dān)著資金、周轉(zhuǎn)與債務(wù)之重。

規(guī)模、盈利與“合作”

作為一家地方國資企業(yè)，首開生來就贏在了起跑線上。

2005年，在北京市國資委主導(dǎo)下，天鴻集團(tuán)與城開集團(tuán)正式合并成為首開集團(tuán)，首開一躍成為北京乃至全國最大的國資房企之一。

潘石屹都不由感慨：“一個真正的地產(chǎn)巨頭誕生了。”

兩年后，該公司通過向首開集團(tuán)發(fā)行股票購買資產(chǎn)方式實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體上市，由此成為首開集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主體，2008年4月正式更名為首開股份。

重組完成后，首開股份合計新增建筑面積558萬平米，以及2個土地一級開發(fā)項目和13個持有型物業(yè)。

但實力大增之后，首開沒有完全把握住地產(chǎn)黃金十年的機(jī)會。

2010年開始，首開明確了京外擴(kuò)張戰(zhàn)略，京外拿地占比明顯提升，尤其是三四線城市。不過，由于房地產(chǎn)市場下行，第一次京外擴(kuò)張并不順利。

數(shù)據(jù)顯示，2012年，首開實現(xiàn)營收126.76億元，同比增長40.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元，同比下降15.66%；2013年，實現(xiàn)營收135.01億元，比上一年增長6.51%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.89億元，比上一年減少20.30%。

增收不增利的直接原因在于京外項目拖低整體毛利率，而此時的首開在規(guī)模方面亦不占優(yōu)勢。

2014年之前，首開合約銷售在200億元左右，增速低于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)。而后，首開通過調(diào)整戰(zhàn)略布局，加上房地產(chǎn)行情觸底回升，銷售逐步提升。2015-2016年分別實現(xiàn)銷售金額327.6億元、631.0億元，同比增長59%及93%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

不過，2017年北京房地產(chǎn)調(diào)控來得猝不及防，重倉北京的首開遭遇了不小的挑戰(zhàn)。這場調(diào)控風(fēng)暴中，首開簽約面積多年來首次出現(xiàn)下降，銷售金額小幅升至692億元。

直至2018年，首開實現(xiàn)銷售金額1007.3億元，同比增長45.58%，銷售面積377.6萬平方米，同比增長28%，終于踏進(jìn)千億陣營。

同年，首開北京區(qū)域資源占比首次降至50%以下，京外銷售面積達(dá)253.9萬平米，同比增長23.36%，占總銷售面積的67%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

踏進(jìn)千億的首開似乎并不再急于求取更大規(guī)模，2019年小踩剎車，將目標(biāo)定為1010億元，與上年基本持平。綜合2019年銷售表現(xiàn)觀察，下半年為首開的銷售節(jié)點，簽約金額及面積最高點出現(xiàn)在12月，達(dá)到143億元。

此外，首開進(jìn)軍千億之路有自己獨特的章法，聯(lián)合拿地是最顯著特征之一。

首開董事長李巖曾在接受觀點新媒體時透露，從2010年到2019下半年，首開獲取了將近140個項目。其中合作項目有110個，近期合作企業(yè)超過了40家。尤其是和龍湖的合作，共有32個項目，規(guī)模543萬平米。

“朋友圈不是越大越好，也不要給自己設(shè)限，大家發(fā)揮各自的優(yōu)勢，實現(xiàn)互補(bǔ)，實現(xiàn)1+1>2的效能，能夠?qū)崿F(xiàn)相互尊重、相互學(xué)習(xí)，才是合作的意義。”據(jù)悉，首開一般在聯(lián)合拿地的地塊中權(quán)益占比為25%-50%，多數(shù)不控盤、不操盤。

截至2019年第三季度末，首開股份持有待開發(fā)項目22個，規(guī)劃計容建筑面積合計約292.15萬平米。其中，僅7個項目為非合作開發(fā)項目，合作開發(fā)的15個項目中，有5個權(quán)益占比為50%，7個項目的權(quán)益占比小于50%。

根據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的2019中國房地產(chǎn)權(quán)益銷售金額TOP100榜單顯示，首開去年權(quán)益銷售金額為683.4億元，位于行業(yè)第38名。照此計算，權(quán)益比約為67%。

有業(yè)內(nèi)人士稱，首開在拿地成本和融資方面擁有優(yōu)勢，在操盤能力及品牌等方面有短板，通過合作能夠揚(yáng)長避短，進(jìn)入新的城市。

不過值得指出的是，聯(lián)合拿地為首開分擔(dān)了地價快速攀升帶來的潛在風(fēng)險，補(bǔ)齊操盤短板，但往往也會稀釋權(quán)益占比。2019年上半年，首開凈利潤率為8.88%，低于主流上市房企的平均水平。

另外，由于合作方產(chǎn)生的溝通成本，也易拖慢項目開發(fā)進(jìn)度。數(shù)據(jù)顯示，首開2019年第三季度存貨周轉(zhuǎn)率為0.10次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.10次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至2700天。

周轉(zhuǎn)速度變慢直接導(dǎo)致財務(wù)費用的提升，截至2019年第三季度，首開財務(wù)費用為16.95億元，同比增長42.57%。

故此，首開主動踏上轉(zhuǎn)型之路，早在2015年便提出“城市復(fù)興官”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極參與城市更新，尋求新的增量方向。

城市、存量與“復(fù)興”

“復(fù)其所有，興其所無”是首開集團(tuán)對“城市復(fù)興官”的詮釋。

近幾年，圍繞“城市復(fù)興官”，首開逐步形成了五大舉措：涉足住宅租賃市場、推進(jìn)老舊小區(qū)改造更新、培育社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)業(yè)態(tài)、參與舊城保護(hù)復(fù)興、打造創(chuàng)客空間平臺，以此挖掘北京的存量市場資源。

但“城市復(fù)興官”也不是那么好做的，棚改、城市更新等項目存在周期長、回款慢、難度高等特點，導(dǎo)致銷售很難短期內(nèi)實現(xiàn)集中爆發(fā)。

李巖在接受觀點新媒體采訪時坦承了這一點，但他同時指出，首開做的棚改和保障房建設(shè)項目，保持了適當(dāng)收益，今后在棚戶區(qū)改造、政策性住房建設(shè)，包括新一輪的老舊小區(qū)改造方面，都會保持適度規(guī)模。

“如果推進(jìn)得快，把周期縮短，這部分業(yè)務(wù)的收益是相當(dāng)可觀的。首開有幾個項目都在公告期之內(nèi)就完成了居民和非宅的拆遷任務(wù)，這些項目周轉(zhuǎn)速度不慢。”

根據(jù)2019年第三季度首開披露的數(shù)據(jù)，目前在施及拓展棚改項目達(dá)15個，占地約1000萬平米，2011年至2019年集團(tuán)各類保障性住房累計開復(fù)工面積490萬平米。

截至2019年三季度末，首開股份棚戶區(qū)改造和一級開發(fā)正在實施項目共計7個，主要位于北京和河北廊坊，總用地面積974.45萬平米，計劃總投資447.33億元；5個尚未實施的項目均位于北京地區(qū)，總用地面積614.67萬平米，土地面積累計1589.12萬平米。

與此同時，2019年3月與房地集團(tuán)的聯(lián)姻，也使得首開“城市復(fù)興”之路如虎添翼。

據(jù)觀點新媒體了解，房地集團(tuán)是北京市國有企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)接收管理、運營處置的一個平臺，首開能夠接收3075萬平米的非經(jīng)營性資產(chǎn)。

另外，房地集團(tuán)的施工板塊也頗有特點，參與故宮、頤和園、天壇及中央國家機(jī)關(guān)的古建修繕工作。

房地集團(tuán)與首開一樣，資源高度集中于北京。從數(shù)據(jù)來看，房地集團(tuán)非經(jīng)營性資產(chǎn)3075萬平米，在管2000萬平米物業(yè)和2000萬平米供暖面積全部集中在北京，開發(fā)業(yè)務(wù)98%、施工板塊95%都在北京。

首開將在京的非經(jīng)資源作為下一步城市更新的基礎(chǔ)，但這幅存量版圖背后，需要大規(guī)模的資金作為支撐。

債務(wù)、融資與“遠(yuǎn)方”

那么，首開如今的債務(wù)情況如何？觀點新媒體從首開財報獲悉，截至2019年第三季度末，首開股份債務(wù)總額為2413.13億元。

同期，華創(chuàng)證券研報統(tǒng)計的首開股份凈負(fù)債率為184%，同比上漲12.2個百分點。

與此同時，首開股份最近三年的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為-85.1億元、-204.53億元和-116.43億元，連續(xù)數(shù)年為負(fù)值。

截至2019年第三季度末，首開股份因經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-15.5億元，同比減少200.31%；所持貨幣資金為209.85億元，同比減少35.9%，短期借款為8.98億元，一年內(nèi)到期的短債為310.54億元。

由此可以看出，首開財務(wù)資金狀況的優(yōu)化仍有很大空間，目前其所持貨幣資金尚不能覆蓋短期負(fù)債，兩者之間差值達(dá)到100.68億元，較2018年末增加68.04億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

較高的負(fù)債帶給了首開一定壓力，畢竟國有企業(yè)被要求資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。

據(jù)觀點新媒體統(tǒng)計，近幾年來首開股份資產(chǎn)負(fù)債率均處于行業(yè)較高水平，2016-2018年分別為79.91%、80.59%和81.58%，2019年第三季上升至81.77%，較去年末增加0.19個百分點，凈負(fù)債率也處于較高水平。

對應(yīng)融資方面，首開股份融資總額也逐年攀升。財報披露，2015-2018年，首開期末融資額分別為655.95億元、786.76億元、1025.95億元和1214.67億元，同期公司簽約金額分別為327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元，融資額超過同年銷售金額。

從償債能力看，首開股份最近三年流動比率分別為1.98、1.96和1.65，速動比率分別為0.63、0.69和0.69，償債水平有一定下降。

不過，得益于國企的身份，首開股份一直保持著融資優(yōu)勢。2019年上半年，首開股份融資成本與2018年基本持平，為5.38%，低于絕大多數(shù)房企。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

此外，首開也通過出售項目股權(quán)等方式降低杠桿。據(jù)觀點新媒體粗略計算，2019年首開轉(zhuǎn)讓超過7家項目公司股份。

這能產(chǎn)生的效用比較有限，首開還需要通過各種渠道尋求資金?？v觀近幾年的融資情況，銀行及信托貸款一直占據(jù)首開融資數(shù)額的半壁江山。

2015-2018年，首開分別新增融資額505億元、544.88億元、546億元及417億元。其中，銀行及信托占比分別達(dá)到69.5%、70.36%、80.22%及45.32%。

銀行及信托融資比重在2018年達(dá)到歷史低點，原因在于除去傳統(tǒng)的銀行、信托、中期票據(jù)等常用方式，2018年首開還采取短期票據(jù)、超短票、保險債權(quán)投資計劃以及應(yīng)付賬款保理（ABS）等多渠道、多種類融資工具方式進(jìn)行籌資。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

2019上半年，首開股份繼續(xù)通過公司債、中期票據(jù)、永續(xù)債等方式籌措資金，累計新增融資約272億元。

其中，銀行貸款88億元，信托貸款62億元，債權(quán)融資計劃22億元，公司債20億元，中期票據(jù)55億元，短期票據(jù)15億元，應(yīng)付賬款保理（ABS）10億元。加上歸還各類籌資183億元，當(dāng)期凈增融資規(guī)模89億元。

值得關(guān)注的是，近期首開股份減少了永續(xù)債的使用，在償還30億元永續(xù)債后，2019年第三季永續(xù)債規(guī)模由79.85億元下降至49.85億元。

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不過，這并不妨礙首開采取其他渠道進(jìn)行融資。2019年8月份，首開股份在兩日內(nèi)先后與平安銀行、交通銀行、北京農(nóng)商銀行及工商銀行簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲取授信額度1200億元，用于非經(jīng)平臺建設(shè)和老舊小區(qū)改造。

11月28日，首開股份再發(fā)公告，擬發(fā)行50億元超短期融資券及70億元中期票據(jù)，這是較為罕見的單日規(guī)模120億元的融資計劃，據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，2019年首開融資涉及金額或超過400億元。

既然選擇了遠(yuǎn)方，便只顧風(fēng)雨兼程。很顯然，選擇當(dāng)“城市復(fù)興官”的首開，還需要平衡好負(fù)債、資金、周轉(zhuǎn)的天平。