錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 2019年3月底的一天，深交所鐘聲敲響，中糧地產(chǎn)的故事畫上了一個轉(zhuǎn)折，周政以大悅城控股為主角，開始描繪新的篇章。

還是在2018年年末，中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)的重組方案獲得中國證監(jiān)會審核通過，這意味著歷時17個月的重組獲得最終批準(zhǔn)。

隨后的2019年，中糧地產(chǎn)更名為大悅城控股、調(diào)整人員架構(gòu)、發(fā)布全新品牌戰(zhàn)略、規(guī)劃業(yè)務(wù)版圖……這一年，大悅城控股重新起步。

在過去的365天里，大悅城控股實現(xiàn)市值大幅增加、負(fù)債率下降、融資成本顯著降低，公司的管理層甚至喊出了“力爭實現(xiàn)三年銷售型業(yè)務(wù)簽約破千億”的小目標(biāo)。

但也是這一年，兩個上市平臺之間的同業(yè)競爭問題仍然亟待解決，未來要如何實現(xiàn)更加專業(yè)化、更加市場化的發(fā)展路徑，仍待努力。

住宅業(yè)務(wù)長短板

“過去經(jīng)營兩家上市公司，投資比較分散，發(fā)聲也難形成合力。”

2019年以前，中糧集團地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了好幾個階段，但這幾個階段都有一個共同點——業(yè)務(wù)分散。

2007年開始，中糧集團地產(chǎn)業(yè)務(wù)分為兩大塊，其中，中糧地產(chǎn)主管住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，中糧置地負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)；2011年開始，劃分為中糧地產(chǎn)（住宅及工業(yè)地產(chǎn)）、中糧置地（大悅城）、酒店事業(yè)部（商務(wù)與度假酒店）、中糧海南（旅游地產(chǎn)）四個板塊。

“四分天下”的局面持續(xù)了四年時間，中糧地產(chǎn)版圖再生變動。

2014年，正式分為中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)兩個上市平臺，前者掌管集團旗下的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，后者負(fù)責(zé)商業(yè)及旅游業(yè)務(wù)。

如今，時間走到2019年，大悅城控股成為中糧集團旗下融合住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)一體化的全業(yè)態(tài)房地產(chǎn)平臺，而大悅城地產(chǎn)將成為以商業(yè)地產(chǎn)為核心的城市綜合體平臺。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

“整合后的大悅城控股既能通過開發(fā)型物業(yè)的高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金回流，又能分享持有型物業(yè)帶來的長期穩(wěn)定收益和升值紅利。”

2019年以來，大悅城控股的營業(yè)收入大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，大悅城控股錄得營業(yè)收入182.71億元，超過了2018年全年的總額。更重要的是，營收增長幅度也有了很大改善，達(dá)到了102.96%。

在大悅城控股183億元收入中，來自商品房銷售及一級土地開發(fā)的收入占比超過80%，來自投資物業(yè)的收入為26.64億元，占總收入14.58%，而酒店經(jīng)營、物業(yè)及其他管理等業(yè)務(wù)提供的收入分別占比2.38%、1.25%和0.39%。

值得注意的是，重組過后，雖然2019年中期投資物業(yè)相關(guān)收入由2018年末的6.11億元大幅增加至26.64億元，同時增加了酒店經(jīng)營收入4.34億元，但依舊未能改變大悅城控股營收的波動軌跡。

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回顧過往財務(wù)數(shù)據(jù)，商品房銷售收入才是公司業(yè)績的主要貢獻(xiàn)者，但大悅城控股的住宅銷售一直呈現(xiàn)“爬坡式”的緩慢增幅。

2014年，大悅城控股商品房銷售額108.5億元，隨后幾年，這一數(shù)值以30%的增幅往上攀爬，2018年全年，這一數(shù)值錄得398.64億元，同比增長52.39%。

重組之后，大悅城控股商品房銷售情況有所好轉(zhuǎn)，2019年上半年錄得253.98億元，同比增長62.86%。

在動輒數(shù)千億銷售額的房地產(chǎn)行業(yè)里，大悅城控股兩百多億的規(guī)模，依舊任重道遠(yuǎn)。

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僅以當(dāng)下規(guī)模無法在行業(yè)中有足夠的分量，因此，2019年大悅城控股也不斷拿地儲糧，以備規(guī)模擴張之需。

上半年，大悅城控股累計獲取了9宗地塊，總計容面積103.38萬平方米；7-8月份又在昆明、臺州、江門和沈陽新增了4個項目，總計容面積138.62萬平方米。按此計算，前8月，大悅城控股新增土地儲備達(dá)到2018年全年的1.24倍，占2017年全年的七成。

截至2019年6月，大悅城控股貨值約為2600億元，到年底具備可售條件的貨值是1624億元。

拿地增加的同時，大悅城控股拿地成本亦有所下降。在2019年8月份的中期業(yè)績會上，管理層表示，重組完成，兩個上市平臺協(xié)同拿地、融資效應(yīng)明顯，上半年公司拿地成本為5800元/平方米，較上年同期8000元/平方米下降了33%。

住宅銷售提速、儲糧加速、拿地均價下調(diào)……重組整合成為大悅城控股向前奔跑的“助跑器”，讓其在銷售難、拿地難、融資難的2019年仍然能夠快速前進(jìn)。

進(jìn)取的商業(yè)地產(chǎn)

重組完成后，大悅城地產(chǎn)成為大悅城控股子公司，與后者“商住協(xié)同”不同，前者將以商業(yè)地產(chǎn)為核心，發(fā)展城市綜合體平臺。

目前，大悅城地產(chǎn)已打造了大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)三條購物中心產(chǎn)品線，除去管理輸出項目，截至2019年中期，該公司持有已開業(yè)的大悅城購物中心10個及祥云小鎮(zhèn)項目1個，購物中心可出租面積共計87.07萬平方米，上半年平均出租率96%，實現(xiàn)租金收入16.01億元。

與此同時，大悅城地產(chǎn)擁有在建及擬建大悅城項目5個，分別位于北京、成都、重慶、武漢等城市；在建擬建大悅城春風(fēng)里項目4個，位于北京、蘇州、青島。

大悅城地產(chǎn)還提出，今后將以每年三到五個新項目的速度增長，力爭在2020年布局30個商業(yè)項目。

不過，規(guī)?？觳街g，大悅城地產(chǎn)卻陷入了“增收不增利”的局面。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2019年中期，大悅城地產(chǎn)錄得營收67.32億元，同比增長67.2%，但公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利為8.77億元，較上年同期下降48%。

實際上，從2014年開始，大悅城地產(chǎn)的凈利潤就呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢，當(dāng)年凈利潤為16.73億元，同比下降46.3%；2015年，這一數(shù)值繼續(xù)下降57.54%，為7.26億元。

隨后三年時間，大悅城地產(chǎn)凈利潤終于扭轉(zhuǎn)下跌的局面，并于2018年全年錄得21.03億元，但2019年中期，這一數(shù)值再次下跌。

或許對大悅城地產(chǎn)而言，增收不增利是從慢走到奔跑必須付出的代價。這家剛剛經(jīng)歷了重大資產(chǎn)重組的企業(yè)，近幾年不斷通過基金、輕資產(chǎn)、多元化等方式改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。

截至目前，大悅城地產(chǎn)共有三支商業(yè)地產(chǎn)基金，分別是核心基金、并購基金和城市更新并購基金。

2016年，大悅城與中國人壽、GIC、中國人壽成立封閉式基金，GIC、中國人壽以92.89億元的價格向大悅城地產(chǎn)收購了6個項目49%的股權(quán)。

初涉基金的大悅城，嘗到了“輕重結(jié)合”的甜頭。2017年，大悅城地產(chǎn)再與GIC合作，共同成立境內(nèi)、外并購基金，以尋找位于中國境內(nèi)潛在物業(yè)項目的收購機會，從而升級改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”商業(yè)項目或商業(yè)綜合體項目，該基金初步投資金額為114億元。

值得一提的是，2019年8月，大悅城地產(chǎn)將旗下上海長風(fēng)大悅城及西安大悅城相關(guān)權(quán)益打包轉(zhuǎn)讓給上述并購改造基金。

此次轉(zhuǎn)讓讓大悅城地產(chǎn)擺脫了賺取租金的單一營收模式：一方面，大悅城地產(chǎn)作為基金份額持有人享受資產(chǎn)收益及日后退出時的資產(chǎn)增值收益；另一方面，作為項目管理人，可以向托管方收取一定管理費用。

除此之外，2018年，大悅城控股聯(lián)合高和資本成立城市更新并購母基金，隨后雙方收購了北京火神廟項目，并改造成為“大悅春風(fēng)里”產(chǎn)品系首個項目——大興大悅春風(fēng)里。

“通過基金方式轉(zhuǎn)出部分股權(quán)，能夠加速回流資本；通過收購再改造的方式擴張規(guī)模，速度會比自建快很多。”

無論是“減重”還是“快步”，對大悅城地產(chǎn)而言，通過基金撬動資本賦能，加速資本回流，不僅能夠降低杠桿水平，實現(xiàn)資本閉環(huán)，更能成為規(guī)模擴張的重要砝碼。

除此之外，大悅城在2019年還改善了舊業(yè)務(wù)，擴展了新業(yè)務(wù)。

2019年5月，大悅城控股旗下首個自有酒店品牌北京大悅酒店Le Joy Hotel正式開業(yè)，該項目是西單大悅城將原有酒店式公寓通過改造升級，從而打造出從商業(yè)到酒店一體化、一站式服務(wù)的全場景體驗新模式。

同年8月，大悅城控股創(chuàng)邑031文創(chuàng)園開園，同日大悅城控股長租公寓品牌大悅樂邑也正式發(fā)布。截至目前，大悅樂邑共有四家門店，其中深圳有三家，天津有一家。

大悅城控股與大悅城地產(chǎn)兩個上市平臺的角色定位僅僅是重組之后的第一道門檻，而后，大悅城控股還面臨著更多變量。

資本的變量

行業(yè)當(dāng)中流傳著這么一句話，“地產(chǎn)的游戲，就是資本的游戲”，開發(fā)商想方設(shè)法為自己積累資本、疊加收益。

大悅城控股作為“資深玩家”，在過去一年透過重組實現(xiàn)了資本的翻身。

數(shù)據(jù)顯示，過去幾年，大悅城控股資產(chǎn)總值一直處在低位，2014年僅錄得463.11億元，隨后幾年，這一數(shù)字雖呈現(xiàn)階梯式增長，但仍未突破千億。與此同時，大悅城地產(chǎn)的資產(chǎn)總值也一直在三位數(shù)徘徊。

“通過整合，把原來兩個不太大的公司統(tǒng)一到一起，公司總資產(chǎn)會有一個比較大的提升。”周政指出，兩個上市平臺整合之后，公司規(guī)模將會擴大，影響也會進(jìn)一步加大。

2019年中期，得益于重組，大悅城控股錄得資產(chǎn)總值1702.33億元，較上年年末增加782.61億元，同比增長99.33%；到了2019年三季度，這一數(shù)值錄得1770.63億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

在這個“唯規(guī)模論英雄”的時代，大悅城控股通過重組增大體量同時，更多的融資大門也隨之打開。

2019年上半年，大悅城控股合共籌得資金158.67億元，超過上年全年籌資總額50%，這一數(shù)值更是2016年籌資總額的104%、2017年的92%。

在接近160億元籌資總額當(dāng)中，大悅城控股收到投資現(xiàn)金為4.38億元，而借款達(dá)到118.36億元，發(fā)行債權(quán)所籌資金達(dá)到23.49億元，這一數(shù)值為上年同期1.5倍。

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事實上，重組與整合為大悅城控股的融資帶來了諸多利好。

一方面，重組完成后，大悅城控股形成“A控紅籌”架構(gòu)，這種架構(gòu)能讓大悅城控股充分借力兩地資本市場。就連周政也提到，如果香港平臺融資好，可以在香港融資，如果A股股票市場好，政策跟得上，隨時可以配股。

另一方面，隨著體量增大、信用增強，大悅城控股獲取資金的成本也更加低廉。2019年上半年，大悅城地產(chǎn)平均融資成本為4.58%，而大悅城控股融資成本則為8.85%，這也是重組為其帶來的重要價值。

但在融資全面收緊的2019年，大悅城亦難獨善其身。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，大悅城地產(chǎn)融資成本分別錄得4.31%、4.28%、4.39%，而2019年上半年的4.58%已是近四年以來最高值。

“重組的確能夠為大悅城控股帶來多方利好，但2019年行業(yè)形勢太難了，大悅城控股難免會受到影響。”

伴隨著規(guī)模的增長，大悅城控股在過去幾年也不斷加大杠桿。2018年負(fù)債總值同比增長94.78%到1246.73億元，2019年上半年，這一數(shù)值達(dá)到1338.13億元。同期，該公司流動負(fù)債為774.57億元，同比增長五成。

重組之后，大悅城控股資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率雖有所下降，但有息負(fù)債較此前有了增長。

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數(shù)據(jù)顯示，2019年中期，該公司有息負(fù)債錄得321.9億元，第三季度增至636.55億元，而過往幾年，有息負(fù)債僅為200億元左右。

此外，2019年中期，大悅城控股短期債務(wù)也有所增加，數(shù)額達(dá)到45.93億元。短債增加同時，該公司一年內(nèi)到期非流動負(fù)債也增加至131.72億元，較年初增加近100億元。

基于短期債務(wù)與一年內(nèi)到期非流動負(fù)債的增加，大悅城控股短期償債能力指標(biāo)較年初有下降趨勢。2019年上半年，該公司速動比率為0.68，較2018年末的0.84有所下降。

雖然負(fù)債增加與大悅城控股的規(guī)模訴求有著必然聯(lián)系，但在樓市調(diào)控、去杠桿疊加金融監(jiān)管趨嚴(yán)大背景下，行業(yè)內(nèi)傳來一些聲音，甚至有評論表示，大悅城控股此舉存在“踩錯節(jié)奏”的風(fēng)險。

不過，無論是“快速奔跑”，還是“踩對節(jié)奏”，重組之后大悅城控股已經(jīng)走過了365天。長征路上，大悅城控股繼續(xù)解決同業(yè)競爭與市場化的挑戰(zhàn)。

2019年，大悅城控股試圖通過放棄部分子公司與業(yè)務(wù)的方式，逐步解決同業(yè)競爭問題。據(jù)悉，該公司接連剝離了北京中糧萬科50%股權(quán)與北京名都房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)。

彼時，市場將大悅城控股此番出售動作看作是子公司業(yè)績不佳的“無奈”之舉，但大悅城控股則認(rèn)為出售北京名都是“去同業(yè)化競爭”承諾的兌現(xiàn)。

至于市場化問題，大悅城控股透過混改方式，逐漸降低中糧集團的股權(quán)占比。

2019年年末，大悅城控股以6.73元/股的價格向太平人壽保險有限公司及工銀瑞信投資管理有限公司等兩名發(fā)行對象非公開發(fā)行股份360，443，001股，募集配套資金24.26億元。此次定增完成后，中糧集團及一致行動人明毅持股比例從75.64%稀釋至69.28%。

事實上，周政此前就曾提到，重組以后大悅城控股可以更市場化、更專業(yè)化，也可以進(jìn)行多元化混改、引進(jìn)戰(zhàn)投，減持國有比例，但是國有單一大股東的地位不變，管理地位不變。

借助重組的紅利快速發(fā)展、兌現(xiàn)去同業(yè)競爭承諾、混改引入戰(zhàn)投……大悅城控股運用了多種方式實現(xiàn)規(guī)?？觳?，對這家央企而言，未來還有許多考驗，如何突出重圍站上行業(yè)前端，仍待努力。