錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) 被帶走180多天后，王振華仍在繼續(xù)等待。 

半年前，他還在站在人生巔峰。從一個(gè)車間副主任躍升到常州首富，坐擁兩個(gè)上市平臺的掌舵者，旗下過百家商場，每年賣房逼近3000億。

意外突如其來，2019年7月份的黑天鵝事件，決定了這位白手起家的商人下半生的底色。對新城而言，這一年也在一片將散未散的霧霾中落幕。

2019年3月，首次邁進(jìn)2000億的新城披露了有史以來最好一張成績單，王振華破天荒地轉(zhuǎn)發(fā)到了朋友圈。

新城上下一片歡騰，憧憬著巨額回報(bào)的資本像潮水一樣涌來。年報(bào)發(fā)布后的一個(gè)多月內(nèi)，新城控股股價(jià)一路上揚(yáng)，市值一度突破千億。

只是，越接近圓滿，往往越容易產(chǎn)生盈缺。

4月初上交所的問詢函，16條問題拷問新城；7月份“黑天鵝”爆發(fā)，創(chuàng)始人入獄。

世人一片嘩然，曾經(jīng)蜂擁的資本浪潮瞬間雨打風(fēng)吹去，這家房企遭遇二十六年來的重大轉(zhuǎn)折。

風(fēng)暴中，32歲的王曉松被推至舞臺中央，在接替父親這5個(gè)多月里，新城新增土地和融資幾乎按下暫停鍵，王曉松忙于奔走在地方政府之間，同時(shí)修補(bǔ)資本市場對新城的信心。

在他帶領(lǐng)下，新城走出了和前任董事長完全不同的風(fēng)格。

另一方面，融資收緊、增速放緩、利潤下降，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在2019年都經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)，過去野蠻生長、蒙眼狂奔的房企也開始環(huán)顧自身，應(yīng)對這場漫長戰(zhàn)事。

根據(jù)新城發(fā)布的銷售簡報(bào)，2019年新城控股實(shí)現(xiàn)銷售金額約2708.01億元，同比增長22.48％。盡管增幅較過去三年大為縮水，但繼續(xù)穩(wěn)坐行業(yè)前八。

疾風(fēng)知?jiǎng)挪荩瑲q寒見后凋。大金融環(huán)境與政策面前，每家房企都面臨著相同的挑戰(zhàn)，惟各自的起源、發(fā)展、戰(zhàn)略不同，以致導(dǎo)向各自的結(jié)果。

回過頭看，如果不是2019年一系列事件爆發(fā)，此前一路狂奔的新城，未必會停下來看看自己走過的路。

高光時(shí)刻

作為行業(yè)中近年來沖得最快的黑馬，新城的2019年有一個(gè)非常高光的開始。

3月份，新城一改以往的風(fēng)格，首當(dāng)其沖發(fā)布年報(bào)業(yè)績，引起行業(yè)和資本市場的注意。

數(shù)據(jù)顯示，2018年新城控股完成合約銷售2211億元，同比增長74.8%，營業(yè)收入541.33億，同步增長33.58%；上市股東凈利潤104.91億，同比增長74.02%；扣非凈利潤76億，同比增長51.87%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

刺激投資者和股東們的還有豐厚派息計(jì)劃——新城控股2018年年度利潤分配顯示，全體股東每10股將派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，超越萬科每10股10.45元的現(xiàn)金股息，成為2018年分紅最高的內(nèi)房企。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

為此，新城一眾管理層早早在香港開了港股平臺的業(yè)績會。2017年私有化失敗后，控股股東一直很想提振這個(gè)港股平臺，從而增加收益。畢竟從持股比例上看，控股股東持有新城發(fā)展71.14%的股份，遠(yuǎn)超其在新城控股47.8%的占股比例。

對控股股東而言，新城發(fā)展的角色更像一個(gè)投資公司，并未實(shí)際參與業(yè)務(wù)，因此股價(jià)也與A股相差甚遠(yuǎn)。

提高權(quán)益的路徑也很簡單，就是通過共同投資，從而增加港股平臺對A股平臺項(xiàng)目的權(quán)益。

2019年3月8日，新城控股公告稱，擬與新城發(fā)展控股有限公司或其下屬子公司以現(xiàn)金方式共同投資不超過500億發(fā)展新項(xiàng)目。其中，公司總投資金額不超過400億元，關(guān)聯(lián)方總投資金額不超過100億元。

“目前A股的項(xiàng)目大概到港股就是67%，也就是說新城發(fā)展在項(xiàng)目上的權(quán)益比大概是67%，但是通過共同投資，可能會增加整個(gè)港股對項(xiàng)目的權(quán)益比，大概會影響5到6個(gè)點(diǎn)。”新城發(fā)展首席財(cái)務(wù)官陸忠明印證了上述說法。

另外，新城系旗下物業(yè)上市平臺新城悅由于股份過于集中在大股東手中（前10大股東占比85.61%，前19大股東持股92.82%，其中大股東擁有權(quán)益的6億股股份占比73.17%），也曾被香港證監(jiān)會點(diǎn)名。

但即便上交所問詢函拷問公司過于進(jìn)取的財(cái)務(wù)策略，也沒能阻止投資者對新城的追捧。

資本追捧中，新城控股股價(jià)在去年4月份達(dá)到歷史最高的44.9元，較年初翻倍。

只是人們沒有想到，不久后這家當(dāng)紅房企差點(diǎn)“毀”在創(chuàng)始人的黑天鵝事件中。

從大步流星到冷靜應(yīng)對，2019年7月前后，新城被劃分為兩個(gè)涇渭分明的階段。前半年王振華一路沖刺打造行業(yè)黑馬；后半生，王曉松臨危受命，披荊斬棘。

土地、融資漸變

事實(shí)上，如果不是2019年一系列事件爆發(fā)，新城未必會懂得停下來看看自己所處的環(huán)境。

作為行業(yè)最突出的追趕者，新城2016年開始將布局向全國推開，然后用4年時(shí)間令銷售額從2015年320億元躍升至2019年逼近3000億，并連續(xù)兩年位居行業(yè)前八。

高增長的背后，是新城極致的高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略和繃緊了的現(xiàn)金流。

數(shù)據(jù)顯示，2015年-2019年，新城無論是竣工面積還是在建面積都呈現(xiàn)快速上漲的趨勢。其中，2016-2019年，新城開發(fā)項(xiàng)目的竣工面積同比分別增長3.86%、80.63%、35.12%和91.19%；在建面積方面，2016年-2018年分別同比增長45.61%、103.89%和168.56%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

根據(jù)2019年半年報(bào)披露，截至2019年上半年，新城共有339個(gè)子項(xiàng)目在建，總建筑面積達(dá)8849.40萬平方米（含合作項(xiàng)目）。同時(shí)，計(jì)劃下半年新開工87個(gè)子項(xiàng)目，新開工建筑面積1622.17萬平方米，減去下半年計(jì)劃竣工的90個(gè)子項(xiàng)目和1469.26萬平方米的竣工面積，可推算出截至2019年末，新城將有336個(gè)子項(xiàng)目，合計(jì)9002.31萬平方米在建面積。

大量竣工面積和在建面積背后，一方面是市場的推動(dòng)，另一面則是房企高周轉(zhuǎn)策略的結(jié)果。而在建項(xiàng)目面積不斷增長，也意味著大量資金的投入，對房企現(xiàn)金流是不小的挑戰(zhàn)。

畢竟，土地是生命線、資金是血液。

因此，黑天鵝事件后，融資端受限下王曉松在最短時(shí)間內(nèi)做出了賣地回血的決定。

按照新城此前公布的計(jì)劃，該公司已在洽談、協(xié)商出售的項(xiàng)目約為40個(gè)（含合作項(xiàng)目），項(xiàng)目總貨值約為450億元，但擬出售標(biāo)的項(xiàng)目公司范圍、交易對方及交易金額均存在不確定性。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，2019年7月至今，新城完成出售21個(gè)項(xiàng)目，交易對價(jià)合計(jì)101.5億元，分別為7月24日41.5億元出售10項(xiàng)目、7月26日27.07億元出售5個(gè)項(xiàng)目，以及8月29日32.9億出售6個(gè)項(xiàng)目。隨后，新城再無公開的出售動(dòng)作。

有市場分析指出，出售21個(gè)項(xiàng)目后新城的現(xiàn)金流得到緩解，因此無需繼續(xù)出售，但與此同時(shí)，新城的拿地也進(jìn)入“冷凍期”。

2019年8-11月4個(gè)月內(nèi)，新城僅有4宗土地進(jìn)賬，與上半年560億元拿地85宗形成鮮明對比。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

盡管近幾年新城拿地不斷，足夠滿足未來2-3年的銷售。然而，一邊是大量的在建面積，一邊是新增土地停滯，未來能否保持銷售額持續(xù)增長？

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融資端同樣出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，在2016年-2018年狂奔后，新城凈負(fù)債率在2018年末逼近100%，達(dá)到94.97%，盡管較2017年的99.06%有所下降，但有息負(fù)債同比上漲75.49%。截至2019年上半年，新城有息負(fù)債繼續(xù)增加25.5%至933.31億元。

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高杠桿推動(dòng)高周轉(zhuǎn)，高周轉(zhuǎn)推動(dòng)房企銷售一路狂奔，但金融的脆弱性終會打破看似永遠(yuǎn)不會停下的規(guī)模紅舞鞋。

盡管新城方面強(qiáng)調(diào)，已經(jīng)跟主力貸款銀行進(jìn)行了總行層面的面對面會談，主力行承諾“不抽貸、不斷貸、不逃跑”。但在公開發(fā)債市場，黑天鵝事件后新城僅在12月中旬獲得一筆3.5億美元票據(jù)，利息去到7.5%，與上半年積極融資形成鮮明對比。

顯然，在房企最重要的土地和資金方面，新城仍處于不明朗中。據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，截至目前，一些金融機(jī)構(gòu)對新城還持保守的態(tài)度。

越是表面平靜的時(shí)候，越有可能變化仍在涌動(dòng)。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，目前新城控股控股股東富域發(fā)展集團(tuán)有限公司及一致行動(dòng)人常州德潤咨詢管理分別持有公司13.78億股和1.385億股股份，占總股本的61.04%和6.10%。根據(jù)新城2018年時(shí)的公告，剔除目前已質(zhì)押的5.38億股，有近9.8億股本應(yīng)在2019年12月4日迎來解禁。

然而截至目前，新城仍未有任何公告透露該筆解禁股份如何處理，市場中關(guān)于其將引入戰(zhàn)投，甚至牽手國字號的猜想也不時(shí)傳出。

霧霾何時(shí)能完全驅(qū)散？新城何時(shí)能真正回歸安全？王曉松仍需繼續(xù)努力。

吾悅廣場底色

盡管身陷漩渦，但2008年開始推進(jìn)的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為新城如今的“護(hù)城河”。

“政府喜歡重資產(chǎn)，也很喜歡吾悅廣場，這四個(gè)月沒有任何改變。”2019年11月，王曉松第一次以董事長身份出席新城控股股東大會，在太多的不確定中，他特地提及了吾悅廣場。

一般而言，地產(chǎn)政府喜歡招商引資，重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)會是首選。而在拿地模式上，通過資格前審，設(shè)置排他性條件戰(zhàn)勝競爭對手，也是房企拿地的一種方式。

因此，以吾悅廣場為籌碼獲得低成本商住地塊，是黑天鵝事件后新城拿地的最主要方式。

事實(shí)上，作為萬達(dá)之后典型“以住養(yǎng)商”模式的房企，投資物業(yè)發(fā)展是新城近兩年快速發(fā)展的助推器。

2018年年報(bào)顯示，新城控股投資物業(yè)公允價(jià)值收益達(dá)到28.09億，較2017年末增長209.02%，占?xì)w母凈利潤的26.78%；非流動(dòng)資產(chǎn)中，投資物業(yè)估值也從2015年末108.54億增長至2019年上半年的511.6億，漲幅近5倍。

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無論是大幅提升的公允價(jià)值收益還是估值，都有利于新城財(cái)務(wù)報(bào)表的改善，實(shí)際運(yùn)作中，新城吾悅廣場的邏輯是用商業(yè)獲得低成本土地，迅速開發(fā)商業(yè)住宅回血并覆蓋購物中心的建安成本，隨后還能持續(xù)產(chǎn)生租金收入。

看來這是一個(gè)完美的閉環(huán)，但前提是住宅市場穩(wěn)定，同時(shí)仍需考驗(yàn)企業(yè)的商業(yè)運(yùn)營能力。

據(jù)新城相關(guān)人士透露，按平均每個(gè)吾悅廣場6.5億總投入計(jì)算，預(yù)計(jì)每個(gè)吾悅廣場前十年的平均租費(fèi)收入可以達(dá)到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內(nèi)。

從2018年租金表現(xiàn)來看，目前有3個(gè)吾悅廣場（武進(jìn)吾悅廣場、吾悅國際廣場及青浦吾悅廣場）的全年租金及收入超過1億元，其中培育期最長的武進(jìn)吾悅廣場和吾悅國際廣場于2012年開業(yè)，至今已有6年。

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截至2019年上半年，新城在全國布局了116個(gè)吾悅廣場，其中開業(yè)44個(gè)，期內(nèi)產(chǎn)生租金收入17.41億元，而據(jù)新城預(yù)計(jì)2019年全年累計(jì)開業(yè)的吾悅廣場將達(dá)到64座。

按此推算，最晚到2022年，新城將有100座開業(yè)的吾悅廣場，但租金收入較萬達(dá)廣場仍有距離。2018年，萬達(dá)廣場以328.8億元租金收入排名內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)第一，平均每座萬達(dá)廣場的收入超過1億元。

如今，放到整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，新城的商業(yè)模式與龍湖、華潤、印力，甚至如今的萬達(dá)等商業(yè)地產(chǎn)商有很大不同。

“新城的商業(yè)重要目的還是為了拿地，短期內(nèi)租金收入不會是主要目標(biāo)，把商場出租率提高，做旺整個(gè)場子才能給住宅銷售、后續(xù)拿地帶來幫助。另外，吾悅廣場三四線的布局，目前還沒有做商業(yè)地產(chǎn)中資產(chǎn)管理模式的條件。”有業(yè)內(nèi)人士分析稱。

盡管如此，無論現(xiàn)在還是未來，這家年銷售邁向3000億的TOP10房企，都正在依托吾悅廣場模式繼續(xù)快速發(fā)展。

攘外與安內(nèi)

城門失火，殃及池魚。除上市平臺、公司商譽(yù)、政商關(guān)系受到波及，作為公司的最高決策人，創(chuàng)始人事件對新城1萬多員工的影響則更為微妙。

“面對外界鋪天蓋地的報(bào)道壓力，很難不會變得敏感。雖然員工三緘其口，但在情感和理智上，沒有人會對這樣的事件無動(dòng)于衷。”有業(yè)內(nèi)人士對觀點(diǎn)新媒體如是說。

攘外先安內(nèi)，臨危受命的王曉松除了要應(yīng)付對外的種種壓力，更需要修補(bǔ)事件對新城內(nèi)部造成的“裂痕”。

事件后第五天，萬達(dá)舊將曲德君成為新城第一位“救火隊(duì)長”。

2019年7月8日深夜，新城系宣布曲德君補(bǔ)選為新城控股第二屆董事會董事候選人，同時(shí)為新城發(fā)展執(zhí)行董事兼副董事長。

風(fēng)暴后的兩個(gè)月，新城控股于同年9月底正式發(fā)布了上市以來第二次股份激勵(lì)計(jì)劃，這距離第一次實(shí)行激勵(lì)計(jì)劃已經(jīng)過去了三年。

根據(jù)計(jì)劃，新城控股擬向108名激勵(lì)對象授予權(quán)益總計(jì)2723.24萬份，約占公司總股份的1.21%。其中，首次授予2506.20萬份，占本次授予股票期權(quán)總額的92.03%。

108名對象包括三位聯(lián)席總裁梁志誠、陳德力、袁伯銀，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人管有冬以及董秘陳鵬，另有103名中層管理人員、核心骨干。

從獎(jiǎng)勵(lì)范圍來說，此次激勵(lì)較第一次的59名大大放寬。另外，此次計(jì)劃包括股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和限制性股票激勵(lì)計(jì)劃兩部分，分別為1556.88萬份股和1166.36萬股，而第一次的激勵(lì)形式僅有限制性股票。

而在股票解鎖條件上，首次股份激勵(lì)計(jì)劃顯示，2016年歸母凈利潤達(dá)到25億元，較2015年增長36.17%；2017年歸母凈利潤達(dá)到35億元，較2015年增長90.63%；2018年歸母凈利潤達(dá)到50億元，較2015年增長172.33%。

第二次股份激勵(lì)計(jì)劃中的股票期權(quán)解鎖條件顯示，業(yè)績考核目標(biāo)由此前的歸母凈利潤調(diào)整為扣非歸母凈利潤， 其中第一個(gè)行權(quán)期的增長目標(biāo)是較2018年增長20%，第二個(gè)行權(quán)期較2018年增長70%，第三個(gè)行權(quán)期較2018年增長120%。在當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境來說，此次激勵(lì)的業(yè)績目標(biāo)難度較此前有所提高。

事實(shí)上，作為一家創(chuàng)始人牢牢掌舵的房企，在人才流動(dòng)性頗高的房地產(chǎn)行業(yè)，新城職業(yè)經(jīng)理人一直并沒有被過多渲染和包裝。在這家倡導(dǎo)駱駝精神為企業(yè)文化的房企中，沒有特色成了其最大的特色之一。

“公司各個(gè)方面都在向好的方向走，現(xiàn)在就在等利空出盡。”有新城員工如是表示。

或許在一切塵埃落定之前，能做的就是冷靜對待。