錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 5月份年度股東會上，面對臺下坐得滿滿當(dāng)當(dāng)?shù)拇笮」蓶|，宋廣菊早已熟知如何應(yīng)對這一場面。

股東們翻閱著手中的報表，不時拿起手機搜尋著數(shù)據(jù)比對。對于一些股東而言，他們最關(guān)心的并不是“重回前三”，而是保利發(fā)展股票的成長性如何。

一位小股東問出了眾人想問的問題：“保利與同行例如萬科相比，是否會趨于保守？”

宋廣菊望向發(fā)言的小股東，沒有停頓太久，回應(yīng)道：“和行業(yè)龍頭對標(biāo)我們是經(jīng)常做的，我們是學(xué)習(xí)型的企業(yè)。”面對疑問，這位女性掌舵者的神態(tài)與語氣十分自信。

十余年前，宋廣菊一定沒有想到如今保利會與“保守”掛鉤。當(dāng)時尚未更名的保利地產(chǎn)，在2006年敲響上市鑼聲之后高速擴張、跑馬圈地，通過杠桿撬動了崛起之路，年均復(fù)合增長甚至一度超過70%。

彼時外界也常常將保利與萬科相提并論，相較于后者公開聲明“不做地王”，保利更多被貼上激進、擴張的標(biāo)簽。

正是一路高歌猛進造就了屬于這家房企的榮光時期，并在2012年成為繼萬科之后第二家銷售額超千億的房企，進入了第一軍團。

從“激進”到“保守”，從“招保萬金”到“誓言前三”，保利在它的編年史里走過了前傳、步入了后傳。

起承轉(zhuǎn)合間，2019年，保利又一次站在了整個行業(yè)面臨融資難的當(dāng)口。

杠桿暫停鍵

如今保利4000億規(guī)模量級，可以說是曾經(jīng)高速擴張打下的基礎(chǔ)。

2002年，保利提出十年計劃目標(biāo)銷售額超過100億元，隨后于2006年銷售超百億提前完成；2010年，保利提出十二五目標(biāo)，而后提前3年達成銷售破千億、總資產(chǎn)突破2500億。

高速擴張背后需要補充大量糧草彈藥，以2009年為例，保利地產(chǎn)全年投資461元擴儲，新增1464萬平方米土地儲備，增加土儲量同比翻倍；當(dāng)年，保利地產(chǎn)簽約金額433.8億元，即是說拿地銷售比高達106%。

隨之帶來的是負債上升、現(xiàn)金減少、凈利率走低等等，由于拿地款項基本在隔年上半年支付，2010年上半年，保利經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-233.5億元，資產(chǎn)負債率升至76.7%，一年內(nèi)到期非流動負債與短期借款之和占貨幣資金的比重，由2018年末的26%上升至46%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

從那時候起，保利背負起“高杠桿”之名。截至2013年，有息負債從2009年末242億增加到991億，凈負債率從35%升至126%。

但負債的另一面，也反映了保利在資產(chǎn)市場“長袖善舞”，為快速成長期贏得資金保障。與民營企業(yè)相比，保利在融資成本上具有天然優(yōu)勢，長期保持在4%至5%之間。

此外，保利上市后四年間在資產(chǎn)市場完成四次大規(guī)模融資，其中2006年首發(fā)上市融資20億元，2007年公開增發(fā)募集資金70億元，2008年發(fā)行公司債43億元，2009年定向增發(fā)80億，總?cè)谫Y額超過200億元。

善用資源的保利地產(chǎn)，憑借高杠桿在拿地端、銷售端一路猛進。用一位投資者的話說，既然能夠拿到便宜的錢、更好的地，為什么不充分利用好杠桿？

但是接著，保利的規(guī)模發(fā)展的杠桿之路按下了暫停鍵。

與那兩年采取激進型戰(zhàn)略的民營企業(yè)不同，2013年，基于國資委對央企降負債的相關(guān)要求，保利開始主動降低杠桿，隨之投資拿地力度、銷售規(guī)模增速趨于回調(diào)。

在這段時期，從行業(yè)排位維度上觀察，保利與第一梯隊的差距在漸漸拉大，2015年已位列第六，與萬科銷售額拉開近千億。

于保利自身而言，2012至2015四年間，銷售增幅不到500億。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

但這個期間，負債方面有了明顯改善，在2013年至2016年4年間，保利凈負債比率由2013年的94.48%下降至2016年的55.24%，為2010年以來新低，同時資產(chǎn)負債率逐年下調(diào)至74.8%，負債結(jié)構(gòu)向好。

走到2019年，在行業(yè)普遍遭遇融資難，面臨融資成本攀升、現(xiàn)金流趨緊張、利潤率走低的連鎖反應(yīng)時，保利已不在受到這些外界因素的影響。

從2019年半年報和三季報兩個節(jié)點看，現(xiàn)在保利仍在積極地優(yōu)化財務(wù)表現(xiàn)。

截至三季度，保利發(fā)展資產(chǎn)負債率79.64%，同比下調(diào)0.23%，基本維持穩(wěn)定；通過以無息負債置換有息負債等措施，凈負債率82.2%，同比減少19%。

由于截至三季度保利回款率增長至89.3%，帶動預(yù)收款項增長831億達到3829億，這或?qū)⒋偈贡＠?019年一整年的凈負債率進一步下降。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

此外，2019年前三季度，保利在手貨幣資金1125.7億元，現(xiàn)金與短債覆蓋倍數(shù)為2.33。值得一提的是凈利方面，三季度末保利實現(xiàn)歸母凈利潤128.3億元，同比增長34.1%，達到近幾年增速新高；凈利率15.7%，高于行業(yè)平均水平。

硬幣另一面

在2019年房地產(chǎn)調(diào)控收緊、融資通道收窄之時，保利穩(wěn)健的做法無可厚非，畢竟保證資金安全與企業(yè)穩(wěn)健才是重中之重。

但硬幣有正反面，保利選擇把合理負債、較強盈利能力一面朝上時，也難免掩上名叫規(guī)模那一面的失落。

觀點指數(shù)發(fā)布的2019中國房地產(chǎn)銷售金額TOP100榜單顯示，保利過去一年錄得銷售額為4652億元，位居全行業(yè)第五位。相對應(yīng)的是，第四位融創(chuàng)錄得5562億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

縱觀這一年表現(xiàn)，保利銷售情況基本以上下半年為分界，上半年整體保持高增速，并在6月沖至637億高位；下半年則明顯回落，單月平均銷售額334億元，低于上半年平均銷售421億元。

銷售表現(xiàn)雖然與推貨節(jié)點有關(guān)，但在某些節(jié)點保利確實沒有抓住時機。如在傳統(tǒng)銷售旺季“金九”，保利單月銷售368億同比下降3.04%，而2018年同期保利達到了全年第二高增速67.7%。

這種表現(xiàn)導(dǎo)致保利在“第四名之爭”里失意，以及“345”戰(zhàn)略的失信。

在2013年開始著力降杠桿之后，保利管理層也曾在投資者會議上坦承，因銷售差距變大所帶來的壓力日漸增加。2017年，保利喊出要“重回前三”，以及2017年沖刺3000億，三年內(nèi)突破5000億的“345”戰(zhàn)略，即未來三年每年業(yè)績增幅為1000億元。

明確規(guī)模目標(biāo)的提出，也被外界認為是保利由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向進取的信號。此后三年中，保利在前兩年如約達成了3092億、4048億銷售，增速達47.2%、30.9%。

尤其在2017，除了銷售增長五成，保利在拿地上更是積極，全年新增容積率面積4520萬平方米，對應(yīng)拿地金額2765億元，占當(dāng)年銷售額近九成，土地儲備由2016年的6344萬平方米增長至9089萬平方米。

也因此，當(dāng)年保利現(xiàn)金、債務(wù)情況有所提升。2017年，保利新增有息負債1261億元，凈增有息負債924億元，期末資產(chǎn)負債率和凈負債率上升至77.28%和86.45%。

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同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈現(xiàn)三年來首次由正轉(zhuǎn)負，同比下滑186%至-292.96億元；三費也均有不同幅度上漲，其中管理費用增幅達25%。

但吃過“教訓(xùn)”的保利沒有讓這一局面持續(xù)下去，安全與穩(wěn)健終究還是在這家企業(yè)發(fā)展基調(diào)里占了上風(fēng)。

之后，保利又開始了小周期的降負債努力，據(jù)觀點新媒體觀察，保利如今已將財務(wù)狀況調(diào)整至安全線內(nèi)，但規(guī)模方面的步子也因此邁得小了些。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

目前來看，保利在“爭四”這場角逐中的狀態(tài)，從上半年穩(wěn)坐第四，到8月以不到百億的微小優(yōu)勢守住第四，到如今呈現(xiàn)明顯差距，被融創(chuàng)超出近千億。而離“345”戰(zhàn)略里的5000億目標(biāo)，亦再有不小的差距。

同樣，步調(diào)的變化也映射到土地投資上。從保利每月披露的獲取房地產(chǎn)項目情況看，前11月保利在拿地上的總權(quán)益金額約為805億元，只有四個月份超過百億，而2018年全年保利投資金額則為1186億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

上述披露數(shù)據(jù)主要集中在招拍掛方面。不過，保利當(dāng)前還通過舊村改造等方式增加了不少的土地儲備，如2019年7至9月先后拿下廣州天河柯木塱、漁沙坦村以及增城中新村舊改。

就總土地投資而言，截至前三季度，保利累計新拓展項目84個，新增容積率面積1493萬平方米，總拓展成本996億元，對比2018年分別下降22.2%，39.2%及39.1%。按此計算，同期拿地銷售比為28%，為近年來較低水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

由此不難看出，保利2019年土地投資強度明顯減小。有分析指出，雖然房企在土地購置和開發(fā)投資上受整體融資環(huán)境影響有所收縮，但就央企保利而言，這樣的下降幅度反映出其在土地投資上的謹慎。

規(guī)模的籌碼

銷售來自于土儲，土儲背后則關(guān)聯(lián)到籌措資金。

回溯到杠桿與融資上，2019年保利對外披露的籌資動作并不多，最大一筆融資來自于7月份，有一筆150億元公司債獲證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行。

更早之前，2019年1月，保利發(fā)行2019年度第一期中期票據(jù)，發(fā)行金額15億元、利率3.6%；3月發(fā)行5億美元債券，票面利率為3.875%。

三季報顯示，2019年保利發(fā)行公司債券收到的現(xiàn)金總計為48.29億元，而2018年這一籌資額為115.05億元，直接折半。

總體而言，保利前三季度籌資活動總現(xiàn)金流入量為873.32億元，同比回調(diào)31.3%，其中，取得借款收到的現(xiàn)金占比最高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

那么，低杠桿、低融資量以及隨之而來的低投資量、低土儲量……把天平傾向財務(wù)利潤的保利，還有望突破規(guī)模瓶頸嗎？

對此，保利顯然還是留下了“后門”——在不導(dǎo)致天平大幅擺動的前提下，“輕手輕腳”地放上了押注規(guī)模的小籌碼。

加大合作、降低權(quán)益是保利的主要籌碼。據(jù)觀點新媒體了解，近年來保利逐步加大了引入合作方聯(lián)合拿地及共同開發(fā)的力度，土儲權(quán)益比例從2015年76%降至2019年上半年65.3%。

從每月獲取房地產(chǎn)項目的數(shù)據(jù)可觀察到，保利合作拿地開發(fā)的方式一般有兩種。

一種是事前已與合作方達成協(xié)議共同拿地，如9月以總價42.37億摘得佛山禪城商住地，實際上保利擁有項目50%權(quán)益，支付價款21億元。

另一種是在全資拿地之后再尋找合作方，如4月以41.79億摘得的上海楊浦純宅地，雖持有項目100%權(quán)益，但在后續(xù)公告中表示擬引入合作方共同開發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

增加合作項目比重的一個明顯好處，便是增加企業(yè)賬面銷售，這保證了保利在把負債調(diào)整到安全線的同時，銷售不至于大幅下挫；但另一面，還是會影響公司歸母凈利潤增速及占比，保利大股東權(quán)益占比從2013年90%左右下降到2019年三季度額的72%。

在2019年10月底的股東會上，股東詢問公司大股東權(quán)益占比近年呈現(xiàn)下降趨勢時，宋廣菊道出原因：在2013年國資委要求降負債之后，公司為了保持整個盤子一定增長，加大了與小股東的合作。

“所以可以看到負債率下降的情況下，我們?nèi)匀槐３至瞬诲e的市場張力。”但宋廣菊也稱，公司正在有意識地回調(diào)大股東權(quán)益比。

除了通過合作增加總盤子，在宋廣菊眼里，實現(xiàn)“彎道超車”的另一方式或是收并購。

保利深知收并購的作用，且一直將并購整合作為資源補充的重要方式之一。如2017年通過與中航地產(chǎn)整合，新增容積率土地面積910萬平方米。

2019年，保利再次談成了一次大型收購：2019年10月，因母公司保利集團參與云南城投整合混改，保利發(fā)展作為集團上市地產(chǎn)平臺受益于此，與云南城投達成協(xié)議順利嫁接后者于云南昆明、西雙版納以及廣東東莞共四個資產(chǎn)包，總土儲將近2000畝。

值得注意的是，這些資產(chǎn)大多是以文旅或康養(yǎng)概念打造的大型綜合體項目，如昆明蔚藍山海、西雙版納雨林瀾山。而過往在外界眼中，保利并不是一家與文旅搭邊的房企。

事實上，在行業(yè)天花板即將見頂?shù)膿?dān)憂中，不少房企都在思考轉(zhuǎn)型與多元化發(fā)展。2018年，保利更名并提出“不動產(chǎn)生態(tài)發(fā)展平臺”概念時，便表示除了加快發(fā)展物業(yè)、代理、建筑、商業(yè)等四個核心板塊，同時重點培養(yǎng)會展、文旅、康養(yǎng)公寓等與主業(yè)相關(guān)的潛力板塊。

于2019年8月12日，保利董事會全票通過議案，合資設(shè)立保利旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，注冊資本1億元。截至目前，保利發(fā)展旗下涉文旅的公司數(shù)量至少有6家，“文旅”這項多元業(yè)務(wù)，已被提上了日程。

如果說文旅是試水，物業(yè)則是保利2019年在多元化業(yè)務(wù)上達成的重要突破。

11月19日，保利物業(yè)在港交所敲鐘上市，成為保利旗下首個上市子平臺，是目前物業(yè)股中籌資額最大的一筆IPO，總市值達240億。

行業(yè)有天花板，企業(yè)也有?；蛟S在宋廣菊看來，如果主基調(diào)需要“保守”的話，那保利一定要尋找小而美的籌碼，避免讓曾經(jīng)一路高歌猛進的企業(yè)陷入發(fā)展瓶頸期。