錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) “從2017到2019，你發(fā)生了哪些變化？”

前段時間，這個話題先是在微博、微信等社交平臺引起廣泛的討論，隨后便迅速蔓延到了地產(chǎn)圈當中，大家紛紛借著這個話題分享自己三年以來的變化。

“2017年，200萬可以買套三室兩廳；2019年，一個臥室沒有了。”

“2017年，調(diào)控250次；2019年，調(diào)控超過400次。”

“2017年融資難；2019年融資更難了”

......

如果將目光聚焦到華夏幸福身上，從2017年到2019年，最大變化或許是平安入股和吳向東加盟。

2017年，華夏幸福摘掉“環(huán)京大地主”標簽，在全國落地生根，異地復(fù)制成效顯著，這一年，被華夏幸福稱為“全國化布局元年”。但2018年，華夏幸福歷經(jīng)資金鏈斷裂、裁員風(fēng)波、斷臂環(huán)京等動蕩，引發(fā)關(guān)注。

2018年末2019年初，華夏幸福先后引入險資平安、明星經(jīng)理人吳向東，緊隨而來的是資金迅速補給、財務(wù)穩(wěn)定與戰(zhàn)略框架調(diào)整。

經(jīng)歷了水逆的2018年后，2019年華夏幸福欲重整舊山河。

天平的傾斜

華夏幸福是一家非典型房地產(chǎn)公司，一直以來，對自身的定位都是“產(chǎn)業(yè)新城運營商”。

2002年從固安起步，開始探索產(chǎn)業(yè)新城模式，經(jīng)過十余年的深耕，華夏幸福將這種產(chǎn)城模式拓展至京津冀、長三角、粵港澳、中原城市群、成渝都市圈等地區(qū)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年中期，華夏幸福在全國15個核心都市圈累計布局了近80座產(chǎn)業(yè)新城。

2019年以來，華夏幸福不斷加快異地復(fù)制步伐，從半年報中可以看見，期內(nèi)錄得銷售業(yè)績645.31億元。其中，北京以外區(qū)域銷售額為375.64億元，同比增長16.82%，占公司整體銷售額比例的58.21%，首次超越環(huán)京區(qū)域。

作為產(chǎn)業(yè)新城運營商，“以房養(yǎng)園”是華夏幸福開發(fā)和運營產(chǎn)業(yè)新城的主要模式，即利用地產(chǎn)開發(fā)和銷售的現(xiàn)金流為產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)補血。

過往十多年間，這種模式為華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)發(fā)展和壯大貢獻了大量現(xiàn)金流，從而使得其整體資金水平處于相對合理并可持續(xù)運營的水平。

但在這個行業(yè)中，任何一家企業(yè)、任何一種模式都是充滿博弈的矛盾體。一方面，“以房養(yǎng)園”模式讓華夏幸福緩解了園區(qū)前期開發(fā)與建設(shè)的資金緊張，尋找到產(chǎn)城開發(fā)與住宅開發(fā)的平衡。另一方面，這種過度依賴地產(chǎn)反哺的模式，在行業(yè)劇變與市場沖突中，也慢慢顯現(xiàn)出弊端。

“從環(huán)京地帶啟動樓市調(diào)控政策開始，華夏幸福變了。”

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，限購、限貸、限價、限簽等調(diào)控政策密集出臺，多個城市住宅成交量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，華夏幸福的銷售增幅亦不斷縮小，甚至在2019年呈現(xiàn)出同比下降的趨勢。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，華夏幸福錄得簽約銷售額640.65億元，較2018年同期下滑20.37%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)簽約銷售額錄得478.7億元，同比減少26.65%。第三季度，住宅銷售額降幅有所收窄，但仍舊沒有扭轉(zhuǎn)向下的趨勢。

實際上，自2017年環(huán)京地區(qū)迎來多重調(diào)控之時，華夏幸福就已初露疲態(tài)。從上圖可知，在過往五年時間，華夏幸?？備N售額與住宅銷售額在2016年分別錄得66.3%與63.21%的最大增幅，但自2017年開始，這一數(shù)字便觸頂回落，直到跌破分界線。

當住宅銷售遭遇滑坡，回流資金無法覆蓋產(chǎn)城開發(fā)前期投入，華夏幸福開始寄希望于產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入來維持賬本的平衡。

但華夏幸福的產(chǎn)城模式自誕生之日起，就存在項目體量大、前期投入多、開發(fā)周期長、回款速度慢等基因，這也使得其資金天平出現(xiàn)了傾斜。

同時，現(xiàn)金流日漸緊張、內(nèi)部資金壓力加大，加之仍舊不斷在全國跑馬圈地，加快異地擴張步伐，更導(dǎo)致華夏幸?，F(xiàn)金流開始下降。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，2017年，華夏幸福經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-162.28億元，首次錄得負值；隨后的2018年，這一數(shù)值為-154.54億元。2019年上半年，錄得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-205.01億元，第三季度末為-395.54億元，創(chuàng)下歷史新低。

當急速擴張的產(chǎn)城規(guī)模和不斷上升的資金訴求相互碰撞，華夏幸福努力適應(yīng)新形勢帶來的壓力，并迫切地在其中尋找一個新平衡點。

如今，華夏幸福找到了新的平衡之道——調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。

融資的奧秘

“2018年一季度以及之前，咱們是不差錢的，真正差錢是在2018年出現(xiàn)輿情的時候，并延續(xù)到了2019年一季度。”

自身造血能力不足，王文學(xué)尋求依靠信貸資金的幫助。

但2019年以來，監(jiān)管部門多次發(fā)文要求控制房地產(chǎn)的融資行為。在金融監(jiān)管加強與信貸緊縮的背景下，房地產(chǎn)各大融資渠道被逐漸收緊。年中之時，市場上甚至傳來監(jiān)管層已經(jīng)將一些拿地激進的企業(yè)納入監(jiān)管，并準備暫停部分企業(yè)債券與ABS發(fā)行的消息。

一時之間，房企融資跌到了“冰點”。

不過，在融資收緊之前，王文學(xué)早已做好準備，找來了二股東中國平安。一方面，平安可以替華夏幸福進行信用背書；另一方面，平安的支持，使得華夏幸福長短債務(wù)比例不斷優(yōu)化。

財報顯示，2019年上半年，華夏幸福新增融資632.55億元，其中529.92億元為非房地產(chǎn)項目融資，102.63億元為房地產(chǎn)項目融資。

非房地產(chǎn)項目融資占比達到83.3%，意味著在房地產(chǎn)行業(yè)融資大門緊閉的環(huán)境下，華夏幸福依舊能夠透過其他方式籌集資金。有分析認為，華夏幸福能夠扭轉(zhuǎn)融資局面，當中有產(chǎn)城業(yè)務(wù)強勁表現(xiàn)帶來的優(yōu)勢，也有中國平安入股帶來利好。

中國平安托底與支持下，華夏幸福開始透過公司債、中期票據(jù)、美元債等多種方式籌錢。

2019年以來，華夏幸福再度創(chuàng)新融資模式，兩次通過“PPP項目+ABS”方式，合共籌資41億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

截至6月末，華夏幸福融資總額達到1818.44億元，其中銀行貸款余額為504.60億元，占融資總額的27.75%；債券及債務(wù)融資工具(票面)融資規(guī)模846.23億元，期末余額為747.59億元；信托、資管等其他融資余額為566.25億元，分別占比41.11%、31.14%。

實際上，銀行貸款、票據(jù)和債券的發(fā)行因成本相對低廉，一度成為華夏幸福主要的集資方式。但近幾年，信托計劃、資管計劃等方式也逐漸受到華夏幸福的青睞。

2017年，華夏幸福透過信托、資管等方式獲得的融資金額為203.4億元，占總?cè)谫Y額的18.4%，2018年，華夏幸福1390.39億元融資總額當中，信托方式籌集的資金占20%；2019年上半年，該公司透過信托、資管融資566.25億元，占比達到了31.14%。

“2019年，銀行表內(nèi)貸款和非信貸渠道融資明顯收縮，房企的融資渠道受限嚴重，由此，門檻較低、選擇面較廣的信托融資異軍突起。”

在此背景下，華夏幸福來自信托、資管等方式籌集的資金相應(yīng)增加，但相對其他融資形式而言，信托融資成本較高，這也在一定程度上拉高了華夏幸福的融資成本。

數(shù)據(jù)顯示，上半年華夏幸福銀行貸款平均利息成本6.41%，債券及債務(wù)融資工具平均成本為6.87%，信托、資管等其他融資平均利息成本8.60%。綜合來看，融資加權(quán)平均成本為7.23%，較2018年年末的6.42%上升0.81個百分點，較2017年末的5.98%上升1.25個百分點。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

除了上述融資，華夏幸福2019年還發(fā)行了五筆永續(xù)債補充“彈藥”。實際上，華夏幸福是在2016年首次接觸永續(xù)債，當年年末，該公司計入“其他權(quán)益-永續(xù)債”類別的可續(xù)期委托貸款金額為10億元。

隨后，華夏幸福開始增加使用這一工具。2017年和2018年，該公司均錄得90億元永續(xù)債余額，較此前增長近8倍。根據(jù)財報，2019年中期，華夏幸福錄得永續(xù)債80億元，較2018年末減少11.11%。但自9月開始，華夏幸福連發(fā)五筆永續(xù)債，涉及資金總共100億元。

相比普通債券，永續(xù)債有諸多優(yōu)勢。一方面，永續(xù)債期限更長，沒有明確的到期期限；另一方面，永續(xù)債在財務(wù)報表當中并不計入負債，而是計入權(quán)益當中，因此不會直接增加企業(yè)的負債數(shù)據(jù)，這也是永續(xù)債越來越受到房企青睞的原因。

細看華夏幸福的負債情況，2016年，該公司錄得負債總額2118.72億元，同比增長48.17%；同年，錄得資本負債率84.78%，與2015年同期相比，反而降低0.02個百分點。而2017年，華夏幸福資本負債率較2016年同期下降3.65個百分點，錄得81.10%。

但2018年和2019年上半年，由于華夏幸福長短期債務(wù)明顯增加，以致負債數(shù)據(jù)呈現(xiàn)上升趨勢。其中，2018年，華夏幸福長期債務(wù)較2017年370.74億元增加43.05%至530.33億元，同年資產(chǎn)負債率錄得86.65%，凈負債率為165.63%。

2019年上半年，華夏幸福短期債務(wù)較2018年末41.82億元上升459.45%至233.96億元，同期資產(chǎn)負債率上升至88.12%，凈負債率上升了64.76個百分點至230.39%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

對華夏幸福而言，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)回款速度相對較慢，如果大量采用短期借款容易增加資金周轉(zhuǎn)壓力。這個時候，本金償付壓力較低的永續(xù)債就成為了首選，這種方式不僅能夠及時補充資金，更能幫助企業(yè)降低杠桿。

但這種模式同樣存在弊端，一方面，永續(xù)債成本過高，只能作為短期“過橋”方式，經(jīng)不起“永續(xù)”使用；另一方面，一旦永續(xù)債無法及時償還，也會使利潤遭到侵蝕，從而影響公司的盈利能力。

熟諳融資的王文學(xué)自然也明白其中奧秘，2019年，市場上陸續(xù)傳出華夏幸福清償永續(xù)債的消息。其中，4月26日清償15億元永續(xù)債，6月28日、11月25日分別再償還10億元，12月18日再清償30億元。

未來的亮光

重整舊山河的2019年，華夏幸福確實花了不少心思。

翻看2019年中期報告，華夏幸福首次將公司兩大業(yè)務(wù)板塊劃分為“產(chǎn)業(yè)新城及相關(guān)業(yè)務(wù)”和“商業(yè)辦公及相關(guān)業(yè)務(wù)”，在此之前，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)一直是華夏幸福最核心的兩大板塊。

對華夏幸福而言，2019年是新業(yè)務(wù)從0到1的一年，更是定調(diào)與打基礎(chǔ)的一年。

這一年，華夏幸福為新業(yè)務(wù)招兵買馬，并請來了“總舵主”吳向東。實際上，從2018年末開始，市場上就醞釀著吳向東從華潤離職并加盟華夏幸福的消息，一直到2019年年初，吳向東正式入職的消息獲得“官宣”。

吳向東的加盟，讓華夏幸福發(fā)生了很大的變化，緊隨而來的是雙總部設(shè)立，以及一批人才的到來。

2019年，華夏幸福設(shè)立了南方總部，選址深圳。與王文學(xué)、孟驚坐鎮(zhèn)的北方大區(qū)不同，南方總部由吳向東掌舵，主要負責商業(yè)地產(chǎn)、高端住宅、康養(yǎng)、長租公寓等新業(yè)務(wù)。

與此同時，不少相關(guān)業(yè)務(wù)線的高管陸續(xù)入職華夏幸福，比如原華潤置地華南大區(qū)總經(jīng)理王笑、商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理趙煒，以及主管城市更新的原華潤置地華南大區(qū)副總經(jīng)理趙榮等。

有消息透露稱，目前華夏幸福南方總部人數(shù)已經(jīng)超過100人，未來還會有更多人才加入到南方團隊當中。

除了引入人才，2019年以來，華夏幸福明確提出新業(yè)務(wù)實行“3+2”的布局策略，即在京津冀、長三角、珠三角三個都市圈的基礎(chǔ)上，加上武漢和成都兩個城市。同時，華夏幸福管理層更是在公開場合表示，新業(yè)務(wù)暫時不并表，主要將采用輕資產(chǎn)方式進行輸出管理。

更長遠的規(guī)劃中，華夏幸福提到，未來可能會進行輕重資產(chǎn)的匹配，不僅僅是管理輸出，還要自己持有物業(yè)。再之后，如果開發(fā)運營能力達到一定程度，會看是否有能力管理一些市場化的資產(chǎn)。

“新業(yè)務(wù)還處于一個開疆拓土的階段。”華夏幸福管理層在5月份股東會上如是說道。

2019年8月，華夏幸福迎來第一個管理輸出項目——8月16日，以58.3億元出售北京麗澤商務(wù)區(qū)一個商辦項目予平安人壽，同時項目公司將向華夏幸福支付代建管理費和資產(chǎn)管理費。

該項目是吳向東加盟以來第一個輕資產(chǎn)運營商辦項目，更是華夏幸福在新業(yè)務(wù)上的初次嘗試。

北京之后，華夏幸福相繼在武漢、深圳、東莞開拓商業(yè)辦公及相關(guān)業(yè)務(wù)，以尋求新的增長點。

9月10日，華夏幸福以116.25億元總價拿下武漢武昌區(qū)大型綜合體地塊；11月11日，中標東莞中堂鎮(zhèn)舊改前期服務(wù)商，更新面積達80萬平方米；12月12日，中標深圳鹽田田心工業(yè)區(qū)片區(qū)更新計劃前期服務(wù)商。

更有消息透露，深圳寶安一宗70萬平方米綜合性用地大概率由吳向東所在的華夏幸福南方總部操盤，該地塊是涵蓋商業(yè)購物中心、寫字樓、公寓、酒店的核心區(qū)綜合體。

對于新業(yè)務(wù)，吳向東似乎做好了規(guī)劃，并在2019年物色了一些合適項目，搭建了一個完整的團隊。但華夏幸福向來沒有商辦業(yè)務(wù)的基因，面對2020年的考驗，這家非典型企業(yè)如何應(yīng)對，正在等待執(zhí)筆作答。