最近，因為一位高管離職創(chuàng)業(yè)，背負“高負債”輿論標簽的泰禾集團又被推至風口浪尖。由頭換一換，還是炒冷飯。

被財富和名利裹挾的房地產(chǎn)行業(yè)，歷來是輿論關注的焦點。那些擁有驚人財富的地產(chǎn)大佬，和龐大規(guī)模的房企，天然就是眾多所謂財經(jīng)媒體和部分自媒體收割閱讀量的最佳“名利場”。

于是，每年房地產(chǎn)行業(yè)的年報季都會引來一驚一乍的聲音。遠的有地產(chǎn)大佬王健林和他的萬達地產(chǎn)。2015年剛剛問鼎全球華人首富的王健林，就遭受了無厘頭的詰問《“首負”王健林？萬達地產(chǎn)負債達4205億元》。

此后高負債這個“梗”，就像一塊狗皮膏藥，被反復貼在那些有進取心的房企身上，從萬達到恒大、碧桂園和萬科，再到融創(chuàng)和泰禾。從2015年至今，可謂年年炒作。印象中，最聳人聽聞的當屬去年業(yè)績發(fā)布后，老牌龍頭萬科深陷負債超萬億，“負”可敵國的輿論誤讀中。

“高負債鐐銬”就這樣被戴到房企身上，揮之不去。話說，有時候拿著放大鏡聚焦簡單的財務指標，忽略行業(yè)的特殊性，很可能陷入不識廬山真面目的尷尬。

壹

解釋下房企高負債的基本邏輯。以這兩年發(fā)展迅猛的泰禾為例，這家TOP20房企早先發(fā)布了2018年年報，盡管總資產(chǎn)約2473億元，同比增長17.8%，營收收入達309.85億元，同比增長27.35%，凈利潤25.55億元，同比增長20.25%。但被人說道的還是負債達2112.47億元，資產(chǎn)負債率86.88%，凈資產(chǎn)負債率高達279.19%。疊加之前的降價促銷、轉(zhuǎn)讓項目股權、質(zhì)押股權等舉措，一時發(fā)酵為輿論關注的焦點。

泰禾的高負債是如何產(chǎn)生的？三年前，隨著地產(chǎn)步入白銀時代，行業(yè)集中度不斷提升，房企規(guī)模之戰(zhàn)打響。對規(guī)模的追逐使許多有志房企走上主動加杠桿之路。泰禾選擇在2016年和2017年開始彎道超車，通過逆周期持續(xù)并購一舉拿下了大量的廉價土地儲備,迅速做大銷售規(guī)模。

不過2018年房地產(chǎn)融資收緊之后，關于泰禾負債高企的說法開始甚囂塵上。事實上，泰禾的負債狀況在地產(chǎn)行業(yè)中并不算糟糕。以剛剛發(fā)布年報的TOP10房企綠地為例，2018年總負債為9276.2億元，資產(chǎn)負債率達89.49%，遠超泰禾,凈負債率也達到172%。

看起來，綠地負債指標相當之高，尤其是資產(chǎn)負債率接近90%，遠超70%的警戒線。但如果以此來判斷其償債能力,可能會犯形而上學的錯誤。

比綠地總負債更高的其實大有人在。在TOP10中，恒大、碧桂園、萬科等負債均超萬億。相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，131家A股房企負債近8萬億。TOP10房企資產(chǎn)負債率普遍維持在70%~90%之間，凈負債率超過150%的占一小半。

與其它行業(yè)不同,房企的高負債有其特殊性。由于房地產(chǎn)行業(yè)實施預售制，房企從拿到預售許可證到項目交房完工至少需要1~2年，國內(nèi)會計制度規(guī)定，這期間收到的款項，只能記預收賬款，在財務報表上呈現(xiàn)的是負債，決定了房企的高負債是一種行業(yè)普遍現(xiàn)象。同時，近兩年房地產(chǎn)銷售狀況良好，銷售越好計入負債的應收賬款越高，造成房企負債率普遍較高，也就是說銷售越多，賣的越快，資產(chǎn)負債率可能越高。

只能說，拿總負債，資產(chǎn)負債率，凈負債率等指標判斷一家房企安不安全，基本上都是外行，與那些只看市盈率就炒股的人一樣，犯了刻舟求劍的毛病。

比如，綠地龐大的總負債中包含預收賬款3382億元，若加以剔除，則負債率將大幅下降。尤其2018年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額422億元，是綠地歷史最好水平。穆迪、標普等國際評級機構對綠地維持“穩(wěn)定”評級，中誠信國內(nèi)評級則重回3A。

貳

于房企而言，簡單粗暴地盯住負債率指標，并將其一刀切地定性為“激進加杠桿”、“風險高”是不合理的。不同房企加杠桿的動機與方式，有息負債的結構，利潤率水平、利潤結轉(zhuǎn)的節(jié)奏都是不同的。要識別房企信用資質(zhì)的差異，還需要進一步挖掘每家房企高負債率的成因，挖掘其相似負債率背后的微觀差異。

重點在于：毛利率能否覆蓋融資成本？股東回報率能否覆蓋負債的成本？高負債率背后的資產(chǎn)是好還是差，變現(xiàn)快還是慢。

一定程度上說，高負債體現(xiàn)的是戰(zhàn)略上的積極，是信心，也是企業(yè)家精神。比如泰禾高負債的B面是泰禾用這些債務拿了充足而物美價廉的土地儲備，對應著未來的銷售額，基本上就是未來的行業(yè)排名。

企業(yè)發(fā)展和風險控制的關鍵點是拿便宜的好地，同時控制好現(xiàn)金流。只有把地拿好，才能打造好品質(zhì)，最終實現(xiàn)較好的收益。這恰恰是泰禾的邏輯所在。

截至2018年末，泰禾持有土儲建面460.76萬平方米，在建項目計容建面1489.16萬平方米，擁有90余個項目，主要集中在一二線城市。

怎么衡量泰禾的資產(chǎn)質(zhì)量?從城市布局看，泰禾在全國布局了32城，基本圍繞京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角以及海西經(jīng)濟區(qū)、中部地區(qū)，這些市場需求大、抗風險能力強，能夠保障泰禾業(yè)務規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長。從產(chǎn)品線看，泰禾新中式精裝院落已成為行業(yè)的現(xiàn)象級文化符號，品牌溢價彰顯，“談豪宅必談中式，談中式必談泰禾”。

有意思的是，拉長關注周期可以發(fā)現(xiàn)，負債率增速幾乎和房企銷售額增速成正比。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，恒大凈負債在過去五年中翻了兩番，達到約5220億元，而其財務杠桿率則是行業(yè)平均水平的兩倍多，卻在2016年成就了銷售冠軍。

同樣，2017年的銷售冠軍碧桂園，合同銷售金額約5508億元，排名世界第一。背后正是從2015年到2017年其負債總額從2726.16億元攀升至9330.57余元，資產(chǎn)負債率從75.32%飆升到88.89%。

只能說，沒有高負債，哪來高歌猛進、世界第一？這幾年同樣發(fā)展迅猛的融創(chuàng)也得益于此。耿直BOY孫宏斌曾直言，從來不關心負債率高低，只關心現(xiàn)金流有沒有問題。既要快速發(fā)展，又要低負債率是不可能的。

一條清晰的成功者路徑是，在政策調(diào)控背景下反周期的迅猛擴張，放大杠桿，通過并購把大量土地項目搞到手里，把存貨做起來，為下一步發(fā)展打下基礎。換句話說，負債上升也意味著體量的擴張，撬動的是未來的盈利。這也正是行進中的泰禾路徑。

叁

當然，負債就像水中行船，水能載舟亦能覆舟,絕非越多越好。適當?shù)呢搨?，是極佳的工具，通過債務的杠桿作用，撬動更大的財富負債率，表達的是一家企業(yè)的雄心和進取。而不良的負債，則會斷送一家企業(yè)美好的未來。高而不危才是正道，這一切的前提，都建立在充足的現(xiàn)金流基礎上。

沒有一家房企會因為負債高而倒閉，但卻有很多房企因為現(xiàn)金流斷裂而倒閉。

在剛剛過去的2018年，房地產(chǎn)行業(yè)陷入低潮，依據(jù)形勢泰禾采取了一些列開源節(jié)流的招式。

從去年上半年開始，黃其森開始強調(diào)回款是剛性指標，所有的考核都以回款為中心。去年第4季度集中開展代號“逐冰燎原”的逆市搶收行動。在2019年春節(jié)后首周，泰禾啟動“壹號搶收計劃”，成效顯著。數(shù)據(jù)顯示，在春節(jié)后的傳統(tǒng)淡季，泰禾北京單周認購金額達15.6億元，2月份總銷售額則突破50億元。

除了促進推盤回款外，泰禾還對一些已經(jīng)開始銷售的收并購項目進行股權吸納，體現(xiàn)在報表上，即反映泰禾在去年吸收了部分少數(shù)股東權益。一來增加公司在項目上的權益比例，側面增加回款金額；二來提高凈資產(chǎn)規(guī)模，達到降負債目的。

此外，從去年開始，泰禾就旗下多個項目尋找合作方，換取即時的現(xiàn)金回報和未來的現(xiàn)金支持。泰禾還明顯減少了對外投資力度。2018年僅取得土地10宗，新增土地面積186.78萬平米，土地投資金額68.96億元，同比大幅下降87.52%。

據(jù)泰禾發(fā)布的2018年年度報告和今年一季報顯示，現(xiàn)金流回正、負債改善、盈利能力得到提升，似乎一切都有所好轉(zhuǎn)。截至2018年底，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到139.3億元，實現(xiàn)自2017年到2018年現(xiàn)金流凈額由負轉(zhuǎn)正的較大突破。短期負債下降至574.3億元，期末貨幣資金則為149億元，至2019年一季度末，泰禾短期負債進一步降至461.2億元?，F(xiàn)金短債比進一步提升。

凈負債率方面，泰禾由2017年末的475.03%降至384.88%，2019年一季度末則為279.19%。

與此同時，泰禾的融資能力也在進一步增強，集團積極把握多種融資機遇，拓展融資渠道。在行業(yè)融資監(jiān)管趨嚴、融資成本大幅提升的市場背景下，泰禾融資成本只微升0.42個百分點。

其實，看待房企負債，并不用看得過于復雜，需要的恰恰是回歸常識而已。

2017年TOP10資產(chǎn)負債率