提要

一、預(yù)期降準(zhǔn)不僅沒來，央行還真的收水了。

二、貨幣政策不再寬松，下步動作邏輯何在？

三、樓市陽春不是盛夏，市場仍將維持橫盤。

歐陽捷 央行貨幣政策委員會2019年第一季度例會新聞稿內(nèi)容不多，僅有873字，卻透露了非常多、非常重要的信息。

房地產(chǎn)和股市仍是防風(fēng)險的重中之重，未來樓市又會如何？

1、預(yù)期降準(zhǔn)不僅沒來，央行還真的收水了。

央行貨幣政策委員會一季度例會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢分析表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)臉酚^情緒，會議用了6句話描述形勢：

1）“經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展”。

這就好比不久前搖搖欲墜的病人，突然健康了，而不僅僅是病情好轉(zhuǎn)。

過去，提到“經(jīng)濟(jì)基本面良好”或“經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展”，是為了鼓舞市場信心，政策措施還是在定向灌水。

既然“健康發(fā)展”了，“病人”不需要掛鹽水瓶了，甚至也不要喂藥了。

一方面，央行在今年1月2日，調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，最終釋放流動性約2500億元。

1月4日降準(zhǔn)，釋放約1.5萬億元資金。

1月23日又操作定向中期借貸便利（TMLF），釋放流動性2575億元。

合計釋放流動性2萬億元出頭。

另一方面，中期借貸便利MLF的趨勢是收斂的，凈投放額從2016年起逐年遞減，截至目前，中期借貸便利MLF已經(jīng)變成凈回籠1.37萬億元。

不僅如此，今年以來，央行還通過逆回購收回流動性6115億元，幾乎相當(dāng)于去年全年的凈回籠6400億元。

兩者合計，凈回籠約1.98萬億元。

雖然降準(zhǔn)和定向中期借貸便利釋放了流動性，但MLF、逆回購又回籠了基本相當(dāng)?shù)牧鲃有?，其實央行已?jīng)收水了，市場也已經(jīng)感受到流動性趨緊了。

2）“金融市場預(yù)期改善”，也比2018年三次季度例會的“市場預(yù)期總體穩(wěn)定”更加樂觀，顯然，央行對自己“穩(wěn)預(yù)期”的工作成效十分滿意。

股市向上的沖動不斷，也印證了央行的樂觀。

3）這次會議指出：“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率逐步提升”，與之前例會表述的“金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度較為穩(wěn)固”或“支持力度進(jìn)一步增強”相比，著力點更加精確。

1季度M2同比增長8.6%，社融和信貸余額同比分別增長10.7%和13.7%，均超出市場預(yù)期，體現(xiàn)了央行“寬貨幣到寬信用”的成效明顯，對于穩(wěn)定GDP增長將起到先導(dǎo)性拉升作用。

4）會議強調(diào)：“穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求”。

2018年的三次季度例會都是：“穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效”，這次不僅沒有“中性”一詞，反而強調(diào)了“逆周期調(diào)節(jié)”。

這也意味著，貨幣政策調(diào)整緊跟經(jīng)濟(jì)形勢“因變而變”，央行對自己貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)是肯定的。

5）這次會議指出：“國際經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜，不確定性仍然較多”，相較于去年二季度的“國際經(jīng)濟(jì)金融形勢更加錯綜復(fù)雜，面臨一些嚴(yán)峻挑戰(zhàn)和不確定性”，以及三四季度的“國際經(jīng)濟(jì)金融形勢更加錯綜復(fù)雜，面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”，形勢明顯緩和。

很明顯，中美貿(mào)易戰(zhàn)接近尾聲、壓力大減，國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有所改善，嚴(yán)峻挑戰(zhàn)不再。

雖然“不確定性仍然較多”，但會議對于“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾”這一表述沒有任何變化，可以明顯感到，央行大大地松了一口氣。

6）這次會議既沒有沿用“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性”，也沒有采用上個季度會議的“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度”，顯然，央行認(rèn)為自己的操作已經(jīng)是適度的了。

當(dāng)市場傳出4月1日再次降準(zhǔn)的傳聞時，央行深夜緊急辟謠。

可見，在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域呈現(xiàn)“健康發(fā)展”之際，央行不希望經(jīng)濟(jì)金融熱度過快上升，更不希望市場預(yù)期“脫軌”。

短期來看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“健康發(fā)展”的軌道，還怎么能指望貨幣政策再寬松呢？

2、貨幣政策不再寬松，下步動作邏輯何在？

透過會議新聞稿，我們隱隱看到央行的幾個擔(dān)憂：

一是央行近年來首次強調(diào)“注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險”。

雖然，去年以來歷次會議都在強調(diào)“打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，但這次又專門提及在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，表明了兩層含義：

第一，穩(wěn)增長似乎已成定局；

第二，央行擔(dān)心國人慣性的一哄而上破壞了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行。

二是在去年的三個季度例會上都提到“總供求總體（基本）平衡”，這次刪掉了這句話，顯然，央行擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)供求平衡問題隱隱顯現(xiàn)。

首當(dāng)其沖的可能就是商品住房待售面積繼續(xù)下降。

現(xiàn)有的待售面積僅有24678萬平方米，僅相當(dāng)于去年全年商品住宅銷售面積的19%，而且還在快速下降。

而今年1-3月的住宅銷售面積就有25954萬平米，換句話說，現(xiàn)有的待售面積不夠一個季度賣的房。

同時，今年一季度土地購置面積繼續(xù)大幅減少，不僅比去年同期下降33.1%，而且是近幾年購地面積最低值，這勢必帶來供求關(guān)系反轉(zhuǎn)和房價上漲壓力。

三是政策會議重提：“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”。

顯然，央行重提閘門，意味著現(xiàn)在的閘門開口合適，但仍需“把好”；同時，再論大水漫灌，似有擔(dān)心非議之嫌，不希望社會預(yù)期出現(xiàn)誤解。

因而，央行特別強調(diào)：在“保持流動性合理充裕”的同時，“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。

這既增強了寬貨幣政策釋放空間的約束，也明確了流動性合理充裕的總基調(diào)暫時不變。

如何操作呢？

第一，“增強憂患意識，保持戰(zhàn)略定力”。

既然“我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長保持韌性，增長動力加快轉(zhuǎn)換”，嚴(yán)峻挑戰(zhàn)也已不再，為什么央行要強調(diào)憂患意識，要求保持戰(zhàn)略定力呢？

2015年股災(zāi)以來，資本市場?，F(xiàn)驚弓之鳥、反復(fù)無常之態(tài)，央行擔(dān)心市場情緒的過度反應(yīng)，影響甚至干擾決策，故強調(diào)戰(zhàn)略定力，既是約束自己，也是統(tǒng)一共識，更是提前警示。

第二，“進(jìn)一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協(xié)調(diào)”。

這句話的意思是：貨幣政策已經(jīng)到位，目前不宜單兵突進(jìn)，要等等其它政策跟上，再觀察政策效果，防止政策疊加的溢出效應(yīng)。

第三，“堅持逆周期調(diào)節(jié)”。

從去年三季度提出“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”，到四季度的“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”，再到現(xiàn)在的“堅持”，可以看出，央行口風(fēng)已變：不再需要加大力度了，而是繼續(xù)“堅持”就好了。

需要注意的是：逆周期調(diào)節(jié)就是反向調(diào)節(jié)，當(dāng)市場“健康發(fā)展”甚至顯現(xiàn)出“很健康”的影子時，就需要反向調(diào)節(jié)了。

換句話說，如果房地產(chǎn)市場真的回暖、出現(xiàn)風(fēng)險癥兆，央行會毫不猶豫地反向調(diào)節(jié)。

當(dāng)然，目前還不到抑制樓市熱情的時候。

第四，近三個季度，會議都說“宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定”，這說明什么呢？

目前，國企、地方政府杠桿率基本穩(wěn)定，但仍然需要結(jié)構(gòu)性去杠桿。

民營企業(yè)負(fù)債可控，央行提出“努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)”，意味著民營企業(yè)還是可以加杠桿的。

雖然居民部門杠桿率從去年初的63%上升到去年11月的67%，再回落到目前的63%，上漲趨勢已經(jīng)止住，但仍留有空間。

值得注意的是，個人按揭貸款增速有快速回升勢頭，增速從去年的-6.8%-0.8%，與今年1-2月的6.5%、1-3月的9.4%形成鮮明對照，這也印證了我們的預(yù)判：“央行仍然認(rèn)為居民部門加杠桿仍有空間”。

預(yù)計居民部門杠桿率還會緩慢地、謹(jǐn)慎地提升，以實現(xiàn)在國企、地方政府杠桿率基本穩(wěn)定的前提下，支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

第五，央行依然擔(dān)心資產(chǎn)泡沫化的風(fēng)險。

“不搞‘大水漫灌’”，大水就不會流向房地產(chǎn)。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1-3月，房企到位資金同比增長5.9%，雖然比1-2月提高了3.8個百分點，但增速仍低于去年下半年的6.4%-7.8%。

其中，銀行貸款從去年4月到今年1-2月均為負(fù)增長，到今年3月才轉(zhuǎn)為正增長2.5%。

可見，央行和銀保監(jiān)會仍在謹(jǐn)慎地控制流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金。

3、樓市陽春不是盛夏，市場仍將維持橫盤。

最近，部分城市的土地市場先行升溫，其樓市也出現(xiàn)量增價漲。

部分城市地市樓市升溫既獲益于前期金融條件的改善，也受益于城市調(diào)控政策的放松。

但是，貨幣政策已經(jīng)反向微調(diào)，樓市還能繼續(xù)升溫嗎？

事實上，部分城市銷售面積有所增長，多數(shù)城市銷售面積仍是下滑的。

百城商品住宅銷售面積同比數(shù)據(jù)印證了這一點。

今年前3個月，36個一二線城市商品住宅銷售面積合計為6127萬平米，不僅低于去年的6516萬平米，也低于前年的6999萬平米。

其中，銷售面積高于去年同期的有7個城市，分別是北京、廣州、天津、武漢、成都、廈門和?？?。

銷售面積高于2017年和2018年同期的有12個城市，分別是深圳、福州、南昌、合肥、鄭州、石家莊、長春、哈爾濱、昆明、銀川、烏魯木齊和溫州。

上述19個城市，僅有6個城市房價出現(xiàn)上漲，和歷史最高值相比，漲幅最高約8%。

有16個城市銷售面積低于或約等于前兩年，有一個城市低于去年但高于前年。

銷售面積下降的城市數(shù)量略少于上升的城市。

63個三四線城市商品住宅銷售面積3334萬平米，不僅低于去年的4012萬平米，也低于前年的4324萬平米。

銷售面積高于去年同期的有11個城市，高于前兩年同期的有12個城市，低于前兩年的有30個城市，低于去年但高于前年的10個城市。

銷售面積下降的城市數(shù)量多于上升的城市。

這與國家統(tǒng)計局公布的全國商品住宅銷售面積同比下降的數(shù)據(jù)是吻合的。

可見，“小陽春”只是少數(shù)城市的樓市回溫，不代表整個市場的反轉(zhuǎn)，更不是回暖。

其實，更多城市的住房市場并沒有讓房企感到興奮。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)還顯示，房企土地購置面積下降33.1%，土地成交價款下降27%，購置面積處于近幾年的最低位。

土地購置價款負(fù)增長（-27%），住宅新開工面積增速也不高（11.9%），但住宅投資增速畸高（17.3%），顯得十分扎眼。

住宅投資增速為什么如此之高？

唯一可能的原因或許是：2017年，房企開始集中回歸一二線城市，投資強度變大、投資周期拉長，使得去年以來的住宅投資維持在12.3%0-14.2%，明顯高于房企下沉三四線城市時期的2017年的9.4%-11.2%和2016年的1.8%-6.8%。

房企購地大幅減弱，并不意味著房企看淡樓市，而是無地可拿。

因為，增加土地供應(yīng)的一二線城市不多，減少供應(yīng)的城市不少；合意的三四線城市有所減少，有的銷售不暢、有的地價居高不下。

從數(shù)據(jù)來看，今年一季度，36個一二線城市的住宅用地成交10729萬平米，同比下降-5.4%。

其中，北京、天津、南寧、昆明、貴陽、上海、北京等13城市的土地成交明顯增加。

但武漢、鄭州、重慶、濟(jì)南、蘇州、杭州等17個城市的土地成交明顯下降，略有增加、持平或略有下降的有6個城市。

房企集中回歸一二線城市，使得這些城市的拿地窗口期迅速消失。

更何況，搶人的城市并沒有增加住宅用地供給。

當(dāng)這些城市的土地供應(yīng)跟不上需求時，供需矛盾將趨于激化，哪怕是貨幣政策不放松，也難以壓制這些城市房價與租金上漲的巨大壓力。

這也是自然資源部4月17日再次強調(diào)住宅供地實施差別化調(diào)控、“消化周期在6個月以下的，要顯著增加并加快供地”的根本原因。

但是，過去我們說過，大城市土地供給很難增加，中心區(qū)無地可供，城市更新拆遷補償安置成本巨大，財政無利可圖；外圍區(qū)“攤大餅”的建設(shè)模式已被逐漸拋棄，地方政府“惜土如金”，土地供應(yīng)愈加克制。

在一二線城市搶人大戰(zhàn)之后，樓市結(jié)構(gòu)性矛盾非但沒有解決，反而因土地供給不充分再度加劇，這勢必導(dǎo)致部分城市的調(diào)控再度收緊，房企不可不防。

長沙取消二套房契稅優(yōu)惠，在目前調(diào)控政策普遍趨松的環(huán)境下，抑制需求的措施顯得尤為突兀。

雖然，抑制樓市會拖累經(jīng)濟(jì)，但穩(wěn)定的樓市正是經(jīng)濟(jì)“健康發(fā)展”的要素之一。

但這卻是符合“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”以及“防風(fēng)險”的調(diào)控思路的。

在一二線城市土地供給難以增加、三四線城市有效需求緩慢釋放、刺激政策不會再來、調(diào)控動作難以寬松的大背景下，樓市的總體橫盤依然是預(yù)期中的結(jié)果，也是央行和中央想要的。

結(jié)束語：

事實上，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能遠(yuǎn)不足以挑大梁，增長新亮點也只是星光點點，GDP仍在下降通道之中。

政策的動作選擇仍很艱難，在不穿透“穩(wěn)增長”的底線、不突破“防風(fēng)險”的上限之間，央行維持“適時預(yù)調(diào)微調(diào)”仍是最佳對策。

4月17日，兩則無獨有偶的消息同時指向房價泡沫：

央行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成撰文，“警惕新一輪房價上漲，防止資金再次大量流入房地產(chǎn)領(lǐng)域”。

銀保監(jiān)會官網(wǎng)指出，“繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，控制居民杠桿率過快增長”（注意：控制……過快增長）。

時隔8個月，中央政治局會議再提“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機制”，這是警告，也是施壓。

這意味著泡沫風(fēng)險始終設(shè)防，樓市調(diào)控不會遠(yuǎn)去。

這也正符合我們的預(yù)判：“樓市會回溫但不是回暖，調(diào)控會放松但不會放開”。

盡管調(diào)控會抑制樓市、抑制投資、拖累經(jīng)濟(jì)，但在“經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”前景下，相信政府的戰(zhàn)略定力是可以允許樓市壓抑需求、緩坡下行，而不會再輕啟“鹽水瓶”了。

歐陽捷 新城控股高級副總裁 觀點地產(chǎn)網(wǎng)專欄作者

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