杜麗虹：很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)可以和大家作一個(gè)交流，今天下午想和大家分享的主題就是調(diào)控背景下地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。2012年地產(chǎn)市場確實(shí)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)仍然在持續(xù)增重，地產(chǎn)上市公司平均的周轉(zhuǎn)速度比2011年減慢了8%，從供需看，當(dāng)前的房價(jià)處于剛需的上限，未來能否繼續(xù)走高主要依賴于真實(shí)收入的增長。但是經(jīng)濟(jì)增速減緩，這些都制約剛需釋放，意味著后土地紅利時(shí)代地產(chǎn)行業(yè)必須轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式。

　　什么是地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式，當(dāng)土地升值速度高于資金成本的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候所有地產(chǎn)企業(yè)都會(huì)尋求儲(chǔ)備更多的土地，這也是理性的，這個(gè)時(shí)候只要拿著資產(chǎn)本身就可以獲得豐厚回報(bào)。土地儲(chǔ)備多少也成為衡量地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最主要的標(biāo)準(zhǔn)，有時(shí)候也是唯一標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)就是地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式。但是當(dāng)土地升值速度減緩的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候土地儲(chǔ)備本身的價(jià)值貢獻(xiàn)在減弱，過度的儲(chǔ)備甚至還會(huì)出現(xiàn)新的負(fù)的價(jià)值貢獻(xiàn)，也就是說當(dāng)土地或者房屋升值速度低于資金成本的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候持有資產(chǎn)就變成負(fù)的價(jià)值貢獻(xiàn)。于是長期中，企業(yè)被迫調(diào)整戰(zhàn)略，從重資產(chǎn)模式走向輕資產(chǎn)模式，也就是說從賺取資產(chǎn)升值收益走向賺取增值服務(wù)收益。這里說的增值服務(wù)收益像代工品牌溢價(jià)收益、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營、其他衍生收益，再有，地產(chǎn)基金等多元地產(chǎn)金融服務(wù)過程中費(fèi)用的提成收益。在這個(gè)轉(zhuǎn)型過程中，從重資產(chǎn)釋放出來的資本金會(huì)重新配置到經(jīng)營環(huán)境，而不再是土地儲(chǔ)備環(huán)節(jié)，效率越高的企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的優(yōu)勢越明顯。

　　我們說重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)都不是絕對的，是企業(yè)不同市場環(huán)境下的選擇。在房價(jià)快速上升，資產(chǎn)升值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資金成本的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候持有資產(chǎn)為核心的重資產(chǎn)模式就是企業(yè)的理性選擇。但是當(dāng)房價(jià)上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報(bào)降低并且不足以彌補(bǔ)持有期的資金成本的時(shí)候，輕資產(chǎn)模式就是企業(yè)的理性選擇。當(dāng)然我們說這種轉(zhuǎn)型并不是瞬間發(fā)生的，因?yàn)槌擎?zhèn)化或者人民幣的升值仍然會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)推動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)的上升，但是長期中土地的紅利、資產(chǎn)的超額回報(bào)在衰竭，企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力。輕資產(chǎn)模式下，地產(chǎn)企業(yè)很多傳統(tǒng)的優(yōu)勢比如說拿地的優(yōu)勢會(huì)被淡化，他仍然重要，但不像以前那么重要。而效率優(yōu)勢會(huì)被放大，因此并不是所有的企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，只有真正具有效率優(yōu)勢的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)成功的轉(zhuǎn)型。而這種效率優(yōu)勢我們說它可以在開發(fā)、物業(yè)管理、招商運(yùn)營等某個(gè)環(huán)節(jié)中的一招鮮優(yōu)勢，也可以是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等某個(gè)細(xì)分產(chǎn)品線的一招鮮的優(yōu)勢，還可以是某種綜合性資源整合能力。無論哪種優(yōu)勢，輕資產(chǎn)時(shí)代，資本資源和效率資源結(jié)合更為緊密，一些企業(yè)會(huì)被放大，一些企業(yè)會(huì)被淘汰。

　　輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，一個(gè)是商業(yè)模式創(chuàng)新、一個(gè)是金融模式的創(chuàng)新。商業(yè)模式，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略最簡單代表就是代工模式。代工模式在日本這些年發(fā)展比較快，主要由于90年代日本土地資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢，企業(yè)大規(guī)模囤地每年要減計(jì)資產(chǎn)減值損失，于是大量企業(yè)進(jìn)入代工市場。比如日本最大地產(chǎn)公司之一積水地產(chǎn)1970年在日本首次推出工廠化生產(chǎn)組合式鋼結(jié)構(gòu)住宅，87年又推出組合式木結(jié)構(gòu)住宅，也就是產(chǎn)業(yè)化地產(chǎn)模式。積水80%建造環(huán)節(jié)都可以在工廠完成，工廠生產(chǎn)房屋構(gòu)件只需要6、7分鐘時(shí)間?，F(xiàn)場打樁也只需要3個(gè)月時(shí)間。盡管利潤率不是很高，經(jīng)營利潤率只有10%左右，但是憑著高周轉(zhuǎn)，過去十年公司平均總資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到40%，如果考慮財(cái)務(wù)杠桿，凈資產(chǎn)回報(bào)會(huì)更高。而傳統(tǒng)的開發(fā)銷售周轉(zhuǎn)率只有0.6、0.7倍?；貓?bào)率不到10%。

　　除了日本，歐美市場上代工模式也是廣泛用于各種類型物業(yè)，通過代工門檻并不是產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的技術(shù)優(yōu)勢，還包括管理優(yōu)勢、專業(yè)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、資源整合能力。比如波士頓地產(chǎn)公司他是美國最大的寫字樓上市REITs，當(dāng)租金回報(bào)不足以覆蓋資金成本的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候公司轉(zhuǎn)向定式開發(fā)市場，把CBD地區(qū)開發(fā)管理甲級(jí)寫字樓能力應(yīng)用到政府機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)辦公大樓上，比如89-96年時(shí)期，美國利率普遍在兩位數(shù)水平，租金回報(bào)不足以覆蓋資金成本，這個(gè)時(shí)候波士頓地產(chǎn)完成了美國宇航局、聯(lián)邦貨幣管理局、美國郵政局、醫(yī)療金融局等機(jī)構(gòu)辦公大樓開發(fā)與管理。2000年后，美國利率水平比較低，但是由于資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，使得租金回報(bào)也不足以覆蓋資金成本，這個(gè)時(shí)候公司完成了麻省理工大學(xué)項(xiàng)目。這種定制開發(fā)的收益保證了公司資本金安全的情況下穩(wěn)健擴(kuò)張和低補(bǔ)充的正常運(yùn)營。這是在寫字樓市場上。在商場零售物業(yè)市場上也有很多類似的例子，比如說REG，美國第三大社區(qū)商業(yè)REITs，他為美國超市巨頭定制開發(fā)了20多種店面，通過為主力租戶定制開發(fā)店面，鞏固與零售商之間的關(guān)系，開發(fā)店面一部分直接賣給零售商，另一部分先與零售商簽訂10年以上長期租約，賣給他自己發(fā)起的私募基金，形成了金融平臺(tái)支持代工模式拓展。所以過去十年REG成立了18家商業(yè)地產(chǎn)公司，累計(jì)資金數(shù)超過100億元。城市綜合體領(lǐng)域一個(gè)更為有名的代表公司就是鐵獅門，最大商業(yè)地產(chǎn)公司之一，為金融機(jī)構(gòu)定制開發(fā)再開發(fā)持續(xù)管理這種地標(biāo)性綜合體物業(yè)，88年在花旗支持下建立了德國當(dāng)時(shí)歐洲最高的建筑物。96年在巴西養(yǎng)老金支持下開發(fā)了巴西最高的建筑。并選為洛克菲勒建造商。設(shè)立14只基金，吸引了150多位進(jìn)投資人上百億資金，之所以獲得投資人的青睞，核心能力既不再開發(fā)建設(shè)的技術(shù)優(yōu)勢，也不在管理優(yōu)勢，而在于從設(shè)計(jì)、規(guī)劃、營銷、招租、金融服務(wù)、法律服務(wù)的一體化解決能力。代工模式并不限于住宅，在商業(yè)地產(chǎn)等專業(yè)性強(qiáng)的領(lǐng)域，這種定制開發(fā)已經(jīng)成為主導(dǎo)模式。而地標(biāo)性、城市綜合體開發(fā)過程中，金融機(jī)構(gòu)與地產(chǎn)企業(yè)合作已經(jīng)成為一種標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)模式。比如北京中足地塊采取了類似模式。除了產(chǎn)品線上的選擇是多樣的，代工企業(yè)所涉足的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)也是多樣的，企業(yè)可以憑借廣泛的客戶資源、持續(xù)的運(yùn)營管理能力、特殊領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入上下游，少數(shù)具有綜合性資源整合能力的企業(yè)會(huì)進(jìn)一步延伸進(jìn)入到資產(chǎn)管理、投資管理的領(lǐng)域，當(dāng)然這也就需要金融模式的配合。

　　所以輕資產(chǎn)戰(zhàn)略還包括金融模式創(chuàng)新。為什么要做金融模式創(chuàng)新呢？這個(gè)在這種商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域表現(xiàn)的會(huì)更為明顯。過去幾年，國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)都非常重視商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，有很多企業(yè)都提出要做租售并舉這樣的目標(biāo)，但是實(shí)際中我們看到內(nèi)地的大型地產(chǎn)公司目前投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比平均只有7%左右，而且每年增年速度并不快，以每年0.5、1個(gè)百分點(diǎn)速度上升。為什么增長并不快呢？我們做了一個(gè)測算，投資物業(yè)毛資金回報(bào)能達(dá)到10%，凈資金回報(bào)率達(dá)到5%，這個(gè)在國內(nèi)出租市場上應(yīng)該是一個(gè)很高的回報(bào)水平了。即使如此，投資物業(yè)每上升10%，企業(yè)由于周轉(zhuǎn)效率減慢，導(dǎo)致開發(fā)物業(yè)銷售額增速減慢30%左右，這是很多企業(yè)不愿意承擔(dān)的。持有物業(yè)比例上升，平均項(xiàng)目資金占用期延長到3-5年。這顯著于長于企業(yè)平均資金來源的企業(yè)，使企業(yè)再融資壓力加大。地產(chǎn)企業(yè)迫切需要金融模式創(chuàng)新來消除或者至少減輕這種持有物業(yè)對整體周轉(zhuǎn)效率負(fù)面的影響，化解輕資產(chǎn)與租售并舉目標(biāo)的矛盾和沖突。如何進(jìn)行創(chuàng)新呢？從原始租售并舉一體化到出現(xiàn)開發(fā)和持有環(huán)節(jié)的分離，也就是地產(chǎn)基金的誕生，再進(jìn)一步，開發(fā)、培育和持有環(huán)節(jié)分離，也就是出現(xiàn)了私募基金和公募基金分化，進(jìn)一步在某些更專業(yè)化的領(lǐng)域里出現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營的專業(yè)運(yùn)營商，比如酒店管理公司，整個(gè)地產(chǎn)金融創(chuàng)新的脈絡(luò)就是不斷進(jìn)行專業(yè)化分工。這種分工結(jié)果就是我們看到在傳統(tǒng)的租售并舉的模式下地產(chǎn)企業(yè)大概有60%的資金都來自于自有資金，這里說的自有資金除了自身股權(quán)資本投入更多是其他開發(fā)類項(xiàng)目的銷售回款支持?；鹉Ｊ较拢杂匈Y金比例平均降到20%左右，大概有20%、30%來自于外部的基金公司，還有40%來自于外部的債券融資，除了銀行貸款，還包括現(xiàn)代資本市場提供的債權(quán)工具。美國模式下，企業(yè)自有資金占比不到5%，大部分資金來自于外部市場提供。

　　因此我們說，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略不止是我們前面講的代工模式或者基金模式，他是由三個(gè)決策緯度組成：業(yè)務(wù)線選擇、價(jià)值鏈定位、資本資源整合。業(yè)務(wù)線選擇主要根據(jù)企業(yè)自身資源稟賦和外部市場環(huán)境來選擇適合自己一種或者幾種產(chǎn)品線，比如住宅、酒店、商場、寫字樓、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、城市綜合體等等。在業(yè)務(wù)線選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的人力資本構(gòu)成和在價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)上與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)效率對標(biāo)分析來定位自己的價(jià)值鏈優(yōu)勢，是在拿地、開發(fā)、銷售、招租、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營哪個(gè)環(huán)節(jié)或者哪幾個(gè)環(huán)節(jié)上能夠創(chuàng)造出優(yōu)于同行的效率回報(bào)，從而借助相應(yīng)的商業(yè)模式創(chuàng)新，比如代工模式、拓寬模式等來把效率放大。最后隨著產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)需要借助資本杠桿進(jìn)一步放大效率優(yōu)勢，這就需要搭建一個(gè)資本資源的平臺(tái)，包括了基金平臺(tái)、私募債券平臺(tái)、證券化平臺(tái)，每個(gè)平臺(tái)又可以細(xì)分為若干種金融工具組合，形成一個(gè)更多樣化的資本組合。這三個(gè)決策緯度又構(gòu)成了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略三個(gè)價(jià)值空間，首先是現(xiàn)有戰(zhàn)略資源的優(yōu)化空間，由業(yè)務(wù)線選擇、價(jià)值鏈定位兩個(gè)緯度構(gòu)成，通過將企業(yè)現(xiàn)有資源集中配置在優(yōu)勢的產(chǎn)品線、產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上鞏固強(qiáng)化企業(yè)效率優(yōu)勢，為輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。第二，商業(yè)模式的創(chuàng)新空間，價(jià)值鏈的定位和資本資源的整合構(gòu)成商業(yè)模式的創(chuàng)新氛圍，以最恰當(dāng)?shù)姆绞轿Y本資源。最后是金融模式的創(chuàng)新空間，業(yè)務(wù)的選擇和資本資源的選擇構(gòu)成，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特性匹配最適合的金融投資人。這個(gè)圖就是剛才講的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略三位示意圖，最上面是業(yè)務(wù)線的選擇，可以采取單產(chǎn)品線策略、多產(chǎn)品線策略、全產(chǎn)品線策略，單產(chǎn)品線，你可以選擇主導(dǎo)市場進(jìn)入，比如住宅。接下來第二個(gè)緯度就是價(jià)值鏈定位，在拿地、開發(fā)、招商、運(yùn)營等哪個(gè)環(huán)節(jié)上具有效率優(yōu)勢從而可以匹配相應(yīng)的商業(yè)模式創(chuàng)新，包括像期權(quán)模式、代工模式、托管模式、售后回租的模式等等，最后是資本資源整合平臺(tái)，包括基金平臺(tái)、私募債平臺(tái)、證券化的平臺(tái)等等。

　　總之我們說輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個(gè)立體的戰(zhàn)略組合，它的典型表現(xiàn)是周轉(zhuǎn)率提升，但是這是一個(gè)結(jié)果，輕資產(chǎn)與高周轉(zhuǎn)之間并不是等號(hào)關(guān)系，輕資產(chǎn)是一個(gè)體系，既包括對現(xiàn)有資源的優(yōu)化配置，又包括構(gòu)建新平臺(tái)來放大現(xiàn)有效率優(yōu)勢，而這個(gè)新平臺(tái)既包含了商業(yè)模式創(chuàng)新所形成的業(yè)務(wù)集中平臺(tái)，又包含了金融模式創(chuàng)新所形成的資本集中平臺(tái)，同時(shí)由于不同企業(yè)資源稟賦和市場環(huán)境不同，所以在不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、不同產(chǎn)品線上又會(huì)形成不同的輕資產(chǎn)模式，但是萬變不離其宗，輕資產(chǎn)根本在于是否具有效率優(yōu)勢，當(dāng)然這個(gè)效率是一個(gè)廣義的概念，包含了運(yùn)營的效率、資本使用的效率、金融的理性。

　　2012年在調(diào)控的背景下，越來越多企業(yè)開始關(guān)注輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，但是我們說行業(yè)內(nèi)普遍存在著對輕資產(chǎn)的誤讀，很多人認(rèn)為輕資產(chǎn)是地產(chǎn)企業(yè)為了解決當(dāng)前資金困境而進(jìn)行的選擇，實(shí)際上輕資產(chǎn)本質(zhì)是在資產(chǎn)回報(bào)降低，行業(yè)競爭加劇的時(shí)代，通過效率資源和資本資源的配置優(yōu)化來提高行業(yè)整體的效率水平和優(yōu)勢企業(yè)的市場空間。比如剛才提到的代工模式，它的本質(zhì)上是那些擁有了土地和政策資源優(yōu)勢的企業(yè)，把開發(fā)或者物業(yè)管理部分環(huán)節(jié)或者全部環(huán)節(jié)外包給更有效率企業(yè)，從而提升整個(gè)地產(chǎn)價(jià)值鏈水平，由此創(chuàng)造的溢價(jià)空間，比如說外包給一個(gè)更有品牌的企業(yè)來代工，所形成的品牌溢價(jià)?；蛘咭?guī)模企業(yè)代工所形成采購成本、管理成本節(jié)約。或者更具效率的企業(yè)代工所形成開發(fā)周期縮短，帶來資金成本節(jié)約，這些被所有方開發(fā)方、管理方共享。至于說地產(chǎn)金融模式創(chuàng)新，本質(zhì)是使金融資源更集中配置在具有效率優(yōu)勢、創(chuàng)造超額回報(bào)的企業(yè)身上，從而實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)投資領(lǐng)域資源配置優(yōu)化。在國內(nèi)由于地產(chǎn)基金處于起步發(fā)展階段，感覺上什么樣的企業(yè)都可以發(fā)基金，只要能夠給出足夠高的回報(bào)，但是其實(shí)從成熟市場來看，最終投資者只是追逐能夠創(chuàng)造超額風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的企業(yè)。當(dāng)然資源配置優(yōu)化的過程同時(shí)意味著資源分布的集中，意味著少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)獲得更多的支持。地產(chǎn)集中度大幅提高。企業(yè)為了應(yīng)付輕資產(chǎn)時(shí)代，從現(xiàn)在就應(yīng)該開始優(yōu)化資源配置，磨煉鍛煉自身優(yōu)勢，謝謝大家！