中國的房地產(chǎn)從來不缺少需求，也不缺少剛性需求，中國房地產(chǎn)缺的是有效需求，是在這個價錢上面買得起房子的人。

　　陶冬：各位領(lǐng)導，各位嘉賓，早上好！

　　今天很高興來到昆明，今天早上很高興又吃了一碗過橋米線，米線煮熟了以后，如果不吃，很快就會冷下來，過橋米線能夠長期保溫，它的訣竅是在米線上面澆上厚厚的一層油。中國經(jīng)濟，把上一輪改革開放發(fā)展的紅利，已經(jīng)消費地差不多了。如果要是靠再開始降溫的經(jīng)濟上面，灑上厚厚的一層油的話，它會讓經(jīng)濟降溫的速度往下慢一慢、拖一拖，但是這個絕對不可能拖出下一個經(jīng)濟增長的高峰。

　　今天我演講的題目，包括全球經(jīng)濟、中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)，但是只給了我20分鐘的時間，我想把這20分鐘的時間，重點留給中國經(jīng)濟、中國房地產(chǎn)。

　　自從鄧小平改革開放這30年，中國經(jīng)濟曾經(jīng)歷過三次超高速的增長，每一次持續(xù)5-6年，每一次都有兩大超級因素的拉動。在剛剛過去的持續(xù)五年的超高速增長中間，兩大超級因素，第一個叫做加入WTO，第二個叫做房地產(chǎn)熱。恰恰是由于這兩個超級因素，把中國經(jīng)濟拉上一個新的輝煌。站在今天這個時點上，不管短期的政策如何變，在可預(yù)見的將來，我暫時看不到一個新的、類似加入WTO、類似房地產(chǎn)熱這樣的超級因素。大家再看，在超高速增長的中間，有過幾次偏低的增長期。這些偏低的增長期不是三個月、六個月的事情，也不是一點貨幣政策的轉(zhuǎn)型就可以解決的，它持續(xù)了三年、五年，我認為今天的中國經(jīng)濟，就站到了一個新的偏低增長期的開始起步之處。在今后的幾年，我們將面臨一個弱的增長周期，這是一個弱的信貸周期，一個弱的房地產(chǎn)周期，一個弱的出口周期，一個弱的中小企業(yè)周期。中國的經(jīng)濟進入了一個結(jié)構(gòu)性的調(diào)整期，這一次我們需要調(diào)整的是什么？出口拉動型的增長模式，已經(jīng)變得無以為計了，信貸擴張催生式的增長模式，已經(jīng)變得無以為計了。在一個新的超級因素冉冉升起之前，我認為中國經(jīng)濟不至于進入硬著陸，但是大家也不要指望很快就會出現(xiàn)強勁地反彈。

　　三月份的貸款數(shù)據(jù)相當?shù)暮茫慌e突破了一萬億人民幣。這給大家燃起了政策松綁的熱情。但是大家仔細看一看，（PPT）這是整體的貸款，紅色和灰色的，是企業(yè)的短期融資，真正長期的貸款數(shù)量，不增反降，換句話說，盡管銀行的貸款熱情比去年下半年有所高漲，但是企業(yè)的投資熱情并沒有因此上升。我認為現(xiàn)在我們在面臨一個非常微妙的，但是十分重要的變化。對于中國經(jīng)濟增長和需求的最大制約因素，在去年，尤其是去年的下半年是政策制約，今天是需求制約。在需求沒有出現(xiàn)大幅度的改善，企業(yè)投資愿望沒有出現(xiàn)大幅度的改善之前，這個每個月1點多萬億的貸款是無法長期持續(xù)的。

　　如果要看中國的采購經(jīng)濟指數(shù)，每年從農(nóng)歷新年之后，都會2、3、4月份之后會出現(xiàn)強勁的反彈，但是今年的反彈非常的平緩、乏力。盡管這樣，PMI本身還在50以上，我們相信中國的經(jīng)濟不至于滑到5%、4%的增長。但是從這個看，企業(yè)盈利的下降會遠遠超過GDP增速的下降，中國的經(jīng)濟依然面臨著緩慢地降溫。很多人跟我說金融環(huán)境非常的緊，貨幣政策需要松，松綁、刺激。

　　今天的貨幣環(huán)境是不是真的緊？我把今天數(shù)字和雷曼倒閉之前比一比，咱們暫且假定雷曼倒閉之前的數(shù)字是一個正常的貨幣環(huán)境，如果你要是看中國的貸款GDP比例，或者M2GDP比例，今天的數(shù)字要遠遠高過雷曼倒閉的水平，緊不緊？不緊。如果你要是看銀行一年期的存款利率、貸款利率，今天的這些數(shù)字要遠遠低過雷曼倒閉之前的數(shù)字，緊不緊？不緊。但是如果你要是看存款準備金率，如果你要看銀行同業(yè)拆借利率，這個確實比雷曼倒閉之前更高。那么我們怎么把這三組散布出不同信息的數(shù)字揉在一起講一個令人信服的故事？

　　我畫一個小的圈子，這個是銀行內(nèi)部的資金，在這個銀行內(nèi)部，流動性是緊的。我再畫一個大的圈子，整個社會、整個經(jīng)濟流動性根本不緊。你去問一問國企有沒有錢？大把是錢，它根本不知道往哪投。今天的問題不是整體經(jīng)濟流動性過緊，而是資金的分布不均勻。一部分缺錢，一部分錢太多，資金不愿意流到實體經(jīng)濟去，這個才是問題。

　　換句話說，中國人民銀行今天是坐在一個兩難的位置上，經(jīng)濟到底是太緊？貨幣環(huán)境是太緊還是太松？答案是兩個都對。我們接下來應(yīng)該是放松？還是應(yīng)該繼續(xù)貨幣環(huán)境正?；倪^程？答案是兩個都要。這個是今天人民銀行所面臨的兩難困境。換句話說，中國貨幣政策的下一步走勢，并不是像大家想象那樣是一個“單行道”，四年之前，中國是全球金融海嘯的無辜受害者，但是在過去四年，我們把我們的經(jīng)濟撐得太長了，撐出許許多多的亂象，許許多多的失衡。地方融資平臺，房地產(chǎn)價格，這些都是大家看得見，摸得著的。

　　我想講兩個經(jīng)濟更大的結(jié)構(gòu)性問題，第一個叫做銀行去中介化。銀行每收進來的100塊的儲蓄，第一個20%交給了央行的存款準備金帳號，這筆錢動不了；第二個20%借給了地方融資平臺，現(xiàn)在你要不斷的續(xù)借，它才會成為爛賬，這筆錢動不了；第三個20%銀行把錢送到了房地產(chǎn)信托，今天那筆錢也動不了；第四個20%，銀行借給大型國有企業(yè)，但是國有企業(yè)也不怎么投資，所以信貸的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)了下滑；只有最后的20%，還在100%的銀行掌控之中，如果一個人的心肺功能4/5都不能正常地運作，我可以告訴你，這位跑不快。這個是中國經(jīng)濟今天面臨的第一個結(jié)構(gòu)性的難題，銀行去中介化。

　　第二個難題，叫做企業(yè)去實業(yè)化，大家都不投資了，民營企業(yè)家們沒人投資，大家都去炒去了，沒有人愿意去做鞋子、去做計算機，再去做實業(yè)的事情。在房地產(chǎn)上面炒一把，在股市上面圈一把，他所賺的錢可能要遠遠比他在實業(yè)里吭哧吭哧做5年、10年所得的收益高。最近民企不投資了，連國企也不投資，大家都去放高利貸了，一個個都是從銀行拆一筆錢出來加一個利息再借出去，這樣就是為什么當政府主導的固定資產(chǎn)投資下來之后，投資下來了、經(jīng)濟增長下來了。

　　你說經(jīng)濟一面是去中介化，另外一面是去實業(yè)化，這個時候人民銀行砍個準備金率一百個點子，甚至降息50個點子，你覺得經(jīng)濟就真的能夠反彈起來嗎？這就是為什么我們目前需要時間來消化我們在過去幾年給經(jīng)濟打下的各種各樣的結(jié)。這就是為什么今天我們進入一個相對的弱增長周期。

　　接下來，我想對中國的房地產(chǎn)談?wù)勎覀€人的看法，首先我要定義一下，我所講的中國房地產(chǎn)，主要指的是商品房。剛才孟總提的廉價房、廉租房，他的大聲地呼吁，我給他大聲地鼓掌。但是中國的經(jīng)濟有沒有泡沫？中國的房地產(chǎn)有沒有泡沫？房價會不會跌？在談這個問題之前，我想提醒大家一下，房地產(chǎn)市場有周期，試圖人為的填平周期，你可以得逞一時，但是你沒有可能得逞一世。房價下來了，不代表以后上不去，房價今天沒有下來，不代表以后不會下來。

　　另外一個盲點，是大家認為房地產(chǎn)政策全系于政府的一念之間，政府說松就上去了，政府說收就下來了。的確，中國政府對于西方國家來說行政效力要高一些、對市場的影響力要大一些，但是政府不是上帝，它也許有上帝之手，但是它沒有上帝的腦袋。

　　那么我們現(xiàn)再看，3、4、5月份，房地產(chǎn)的成交量出現(xiàn)了明顯的改善。我認為今年房地產(chǎn)整個行業(yè)的最壞的時間已經(jīng)過去了，成交量的反彈，銀行信貸的略微松綁，以及大開發(fā)商在海外集資，使得整個行業(yè)的現(xiàn)金流，在去年第四季度極度緊繃之后，出現(xiàn)了略微的寬松，我們可以喘一口氣了。而且我認為在開發(fā)商中間，大的開發(fā)商和小開發(fā)商是不同的，我認為大開發(fā)商的現(xiàn)金流盡管以后他們可能還是會感到緊，但不至于斷裂，這樣說不代表小的開發(fā)商不會有死掉，也不代表房地產(chǎn)信托不會有付不出錢來，但是整體的貨幣環(huán)境，比今年年初的確有所改善。

　　今年我認為房地產(chǎn)的商品房的房價就這樣，北京政府會對房價的反彈在上面修一個天花板，地方政府會對房價下行的風險修一個地板，在經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型年中間，房價基本就在這個波段里面撥動，在一手樓盤略微減價的前提之下，房價略微有所下降，但是這是正常的緩慢的調(diào)整。但是在我看來，這不代表這一輪中國房地產(chǎn)調(diào)整的結(jié)束，上海的房價貼近了東京的房價水平，但是上海人收入只有東京人收入的1/5，海南島如果今天能夠把所有住房的存量，按照今天的房價賣出去，如果他能夠把開發(fā)商囤積的18萬畝地，也建成房子，也按照今天的房價賣出去，海南島能夠收上來的錢，足夠買下一個小島，一個叫做“曼哈頓”的小島，海南島不要再去做中國的旅游中心，咱們直接去做全球金融“一哥”算了。這個是問題。中國的房地產(chǎn)從來不缺少需求，也不缺少剛性需求，中國房地產(chǎn)缺的是有效需求，是在這個價錢上面買得起房子的人民。

　　在今天的貨幣環(huán)境下，如果開放了限購令，有一大批投資熱錢還是買得起房子的，但這不是剛性需求。但是更重要的是中國的貨幣完全正?；?，再進一步往前走的時候，當熱錢開始消退，貨幣的效益開始減少的時候，那才是中國房地產(chǎn)出現(xiàn)更明顯的周期性下滑的時候。

　　我想以這個圖來結(jié)束我今天的演講，（PPT）這是中國貸款GDP比例，黃線是今天的水平，虛線是它的歷史平均水平，大家看到黃線在過去一段時間往下開始走了，換句話說中國政府開始想在貨幣環(huán)境正常化上面做一些事情了，這是過去去年所見到的房地產(chǎn)控股，但是這里又開始出現(xiàn)了一些反彈。我認為目前我們所看到的，貨幣數(shù)字上面的反彈，是暫時性的、技術(shù)性的，中國貨幣環(huán)境正?；@個大趨勢，沒有可能在這個時候就結(jié)束了，貨幣環(huán)境正?；蛔觯袊褪窍乱粋€日本，沒有人愿意投資，大家都覺得炒賺錢更快，經(jīng)濟會迅速的整體地泡沫化。這樣做可以人為的填平房地產(chǎn)周期的下行這一段，但是這個可能對于經(jīng)濟長期帶來的傷害，對于長期可持續(xù)性所帶來的威脅是巨大的。

　　我個人認為，當新的一屆政府上臺之后，中國的貨幣環(huán)境正?；€會繼續(xù)下去，甚至會加速。三年之后，你手頭的流動性，我認為會比今年是更緊、而不是更松。如果這個假設(shè)是對的，今后幾年中國房地產(chǎn)市場，我指的是商品房，是一個溫水煮青蛙的過程。

　　謝謝大家！