本文為中信建投證券房地產(chǎn)及建筑首席分析師竺勁先生在2024觀點(diǎn)商辦暨資管大會(huì)上發(fā)表的演講。

竺勁（中信建投證券房地產(chǎn)及建筑首席分析師）：感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，今天主場(chǎng)作戰(zhàn)，在我們中信大廈。我是中信建投的地產(chǎn)行業(yè)首席分析師，也是REITs研究的負(fù)責(zé)人，主要給各位分享一下怎么從REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)這個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)。

我們一般做研究都是看二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)不會(huì)說(shuō)謊，代表了一個(gè)相對(duì)公允的價(jià)值，所以可以認(rèn)為從目前全球以及中國(guó)的C-REITs市場(chǎng)，可以看到不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體的變化和趨勢(shì)。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)給予什么樣一個(gè)資產(chǎn)或者什么樣運(yùn)營(yíng)效率的資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，反過(guò)來(lái)會(huì)影響到實(shí)業(yè)或者底層資產(chǎn)運(yùn)行的考量以及努力的方向，所以看REITs市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)非常重要。

我的基本觀點(diǎn)有這樣幾點(diǎn)：首先，REITs是經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)上市最佳的渠道，而不是之一。如果你說(shuō)有能力，要運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，無(wú)論是資管機(jī)構(gòu)起來(lái)業(yè)主，有這些能力，最后就應(yīng)該在REITs市場(chǎng)上市，它會(huì)告訴你值多少錢，包括你的管理、品牌、物業(yè)的價(jià)值。

第二，REITs可提供穿越周期的長(zhǎng)期穩(wěn)健高回報(bào)。REITs作為一項(xiàng)非常重要的大類資產(chǎn)，對(duì)長(zhǎng)線的投資人是非常有吸引力的，所以它的流動(dòng)性和回報(bào)都是非常可觀的。

第三，目前中國(guó)REITs處于非常早期的階段，只有1000億的規(guī)模，和美國(guó)相比還是非常小的規(guī)模。而且我們大量的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)沒(méi)有上市。并且我們還有基礎(chǔ)設(shè)施REITs，基礎(chǔ)設(shè)施在美國(guó)是不上市的，在中國(guó)是上的，目前全球來(lái)看上了基礎(chǔ)設(shè)施的主要是印度、澳大利亞這些國(guó)家，從全球的REITs市場(chǎng)來(lái)看不是主流的產(chǎn)品。所以，中國(guó)未來(lái)產(chǎn)權(quán)類的REITs和不動(dòng)產(chǎn)類的REITs，還是有非常大的擴(kuò)容的空間。

第四，從全球來(lái)看，有一些同樣的特征在各個(gè)業(yè)態(tài)上，以及市場(chǎng)對(duì)各個(gè)業(yè)態(tài)的看法，它是有一些特征的。疫情對(duì)商辦影響比較大，穩(wěn)定性的物業(yè)是大家比較看好的資產(chǎn)，包括住宅、工業(yè)廠房現(xiàn)在更加受到投資人的來(lái)

第五，C-REITs提質(zhì)擴(kuò)容進(jìn)行時(shí)，未來(lái)還是看運(yùn)營(yíng)的能力，如果你有能力，你的資產(chǎn)比較好，在C-REITs上市是比較有空間的。

剛才我講到REITs不動(dòng)產(chǎn)退出的最佳渠道，而且可以賦能運(yùn)營(yíng)。我們這里舉的一個(gè)案例是凱德投資打造的凱德模式，以前叫凱德置地，后來(lái)退市，重新上市之后改成凱德投資。

大家都比較了解，凱德也是新加坡的標(biāo)桿企業(yè)，一直做資產(chǎn)管理，凱德投資管理了非常多的REITs，所以上市公司管理REITs，包括非上市的也一樣，你有這個(gè)品牌和能力，可以非常好地賦能資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。國(guó)內(nèi)目前也是一個(gè)存量消化的過(guò)程，所以可以認(rèn)為中國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)C-REITs是最佳的通道。

我們看美國(guó)的情況，有11%左右的收益率，這兩年收益率被股市有所超越，但是看最近5年是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股市的，美國(guó)的股市短期看表現(xiàn)好，但是拉長(zhǎng)了來(lái)看，REITs的表現(xiàn)是非常好的，而且是所有的金融機(jī)構(gòu)要配置的資產(chǎn)。

海外的REITs是以商業(yè)地產(chǎn)作為基石的業(yè)態(tài)，包括零售、辦公、酒店、文旅，在美國(guó)和日本的REITs當(dāng)中占比是非常大的，分別占到20%多和30%多。如果考慮了混合業(yè)態(tài)當(dāng)中也有商業(yè)類的資產(chǎn)，實(shí)際上是占到了半壁江山。

中國(guó)現(xiàn)在允許發(fā)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，今年上市了4個(gè)消費(fèi)REITs，規(guī)模還非常小，只占到11%，所以未來(lái)空間是很大的。

我們看市場(chǎng)的表現(xiàn)，我剛剛提到，如果你有品牌、有能力，你可以運(yùn)營(yíng)得好，是不是市場(chǎng)會(huì)給你很好的回升？我們可以看到美國(guó)受到它的貨幣政策、利率的影響比較大，但是并不是細(xì)分業(yè)態(tài)沒(méi)有影響。

我們可以從美國(guó)這個(gè)市場(chǎng)看到，因?yàn)槊绹?guó)有相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策的，美國(guó)的利率是波動(dòng)的，這是我們要考慮的一個(gè)問(wèn)題，而其它國(guó)家的貨幣政策是被動(dòng)的。所以美國(guó)可以通過(guò)利率的波動(dòng)來(lái)調(diào)整各類資產(chǎn)的價(jià)格。

如果人民幣未來(lái)的趨勢(shì)是更好的人民幣國(guó)際化，能夠有更好的前景，包括我們有獨(dú)立的貨幣政策，可以跟美國(guó)的這種現(xiàn)象接近。

從細(xì)分業(yè)態(tài)來(lái)看，投資人還是喜歡穩(wěn)定的，我們可以看到各業(yè)態(tài)當(dāng)中工業(yè)的波動(dòng)比較小，酒店波動(dòng)最大，我們也可以看到，疫情之后辦公REITs表現(xiàn)的不是很好，但是零售和住房是相對(duì)穩(wěn)定的，所以表現(xiàn)得也比較好。當(dāng)然跟美國(guó)居家辦公的增長(zhǎng)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，以及美國(guó)給居民的補(bǔ)貼比較多，疫情恢復(fù)比較好這種現(xiàn)象也有一定的關(guān)聯(lián)。

這是我們看到的股價(jià)和基本面的關(guān)系，美國(guó)的現(xiàn)象是跟基本面關(guān)系比較弱，但是也有一定的關(guān)系。

日本跟基本面的關(guān)系更大一點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)從2014年已經(jīng)慢慢走出來(lái)了，所以日本的綜合指數(shù)從2014年到2024年上漲了70%多，這里面表現(xiàn)比較好的是住宅和酒店兩個(gè)資產(chǎn)。因?yàn)槿毡敬嬖诋a(chǎn)業(yè)空心化和產(chǎn)業(yè)外移的現(xiàn)象，所以它的特征是住宅和酒店表現(xiàn)比較好。

除個(gè)別的年份以外，日本的各個(gè)業(yè)態(tài)的經(jīng)營(yíng)基本面和REITs收益指數(shù)的表現(xiàn)大致是相同的，住宅基本上跟租金、出租率的表現(xiàn)是類同的，辦公樓的租金和出租率關(guān)系比較大。物流板塊比較有意思，跟出租率的關(guān)系比較大。

我們從中國(guó)的C-REITs當(dāng)中也能看到這樣一種現(xiàn)象，也就是說(shuō)經(jīng)營(yíng)出租率是比較重要的指標(biāo)，當(dāng)你的租金絕對(duì)水平較低的時(shí)候，也就是說(shuō)投資人在一類物業(yè)的租金水平較低的時(shí)候，可能會(huì)去關(guān)注你的出租率，而不是租金水平，或者對(duì)租金水平相對(duì)關(guān)注的少。

租金水平比較高的一類資產(chǎn)，投資人可能會(huì)關(guān)注，你是否會(huì)將這個(gè)租金水平提升，如果你的資金水平是向下的，壓力也會(huì)比較大。

所一對(duì)于穩(wěn)定類的資產(chǎn)，低價(jià)的這一類資產(chǎn)，大家可能關(guān)注更多的是出租率的水平。對(duì)于租金比較高，偏市場(chǎng)化、商業(yè)化的，大家會(huì)考慮你如果陷入通縮，或者陷入競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)的局面，會(huì)不會(huì)對(duì)我的盈利和回報(bào)產(chǎn)生影響，所以這兩個(gè)指標(biāo)都會(huì)考慮。

中國(guó)市場(chǎng)的特征跟日本其實(shí)是比較相似的，目前研發(fā)、辦公樓和倉(cāng)儲(chǔ)呈現(xiàn)了一個(gè)承壓的狀態(tài)，住宅（保租房）以及工業(yè)廠房表現(xiàn)出比較穩(wěn)、比較強(qiáng)的特征，這也是跟我們當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和形勢(shì)有比較大的關(guān)系。

我們可以看到，無(wú)論是各個(gè)業(yè)態(tài)之間還是業(yè)態(tài)內(nèi)部都出現(xiàn)了比較大的經(jīng)營(yíng)的分化，整體來(lái)看目前零售物業(yè)因?yàn)樯系奈飿I(yè)條件比較好，所以整體樣本的租金表現(xiàn)還是比較好的，寫字樓還是承壓的，產(chǎn)業(yè)園區(qū)因?yàn)檫@兩年整體還是產(chǎn)辦多一些，中小企業(yè)在減少，而一些核心企業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型和調(diào)整的局面。

研發(fā)辦公樓其實(shí)是有一些擦邊的概念，因?yàn)檠邪l(fā)是在一線城市偏城郊結(jié)合部，取代核心區(qū)概念的辦公樓，它受到了一些影響。

倉(cāng)儲(chǔ)物流可能跟供給的關(guān)系更大一些，所以我們會(huì)看到底層的資產(chǎn)的表現(xiàn)，因?yàn)橹袊?guó)整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有那么好，所以整體表現(xiàn)比較一致，目前還處在調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中。

REITs二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，目前我們看到是有一定遲滯的，也就是說(shuō)市場(chǎng)投REITs的人可能認(rèn)為上REITs的原始權(quán)益人一己他們上的物業(yè)是比較好的，所以持有它還是比較靠譜，但是后面可能會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)跌。

這是我們過(guò)去兩年會(huì)看到的一種現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于REITs的看法會(huì)滯后于底層資產(chǎn)的表現(xiàn)，這個(gè)表現(xiàn)在未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)？我們覺(jué)得未來(lái)這個(gè)表現(xiàn)可能會(huì)慢慢接近，甚至?xí)I(lǐng)先。

從最近的表現(xiàn)來(lái)看，REITs市場(chǎng)也出現(xiàn)了一輪反彈，市場(chǎng)無(wú)論對(duì)于REITs本身，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)本身的看法還是發(fā)生了一些變化。所以未來(lái)是不是還會(huì)滯后，我覺(jué)得要進(jìn)一步觀察。

總的來(lái)看，市場(chǎng)還是會(huì)給到底層資產(chǎn)原始權(quán)益人、經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該有的價(jià)格。

日本由于長(zhǎng)期的低利率，大家不認(rèn)為日本的利率還會(huì)上升，所以不會(huì)對(duì)利率做出反映，所以日本的市場(chǎng)大家只看物業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

美國(guó)因?yàn)槔什▌?dòng)非常大，貨幣政策調(diào)整也非常頻繁，所以它的表現(xiàn)就跟整體的貨幣政策關(guān)系、大類資產(chǎn)配置的關(guān)系比較重一些。

中國(guó)肯定是位于美國(guó)和日本中間的一種狀態(tài)，所以這也是很有意思的一種情況。而且目前還剛剛處于一個(gè)初創(chuàng)期的市場(chǎng)，所以我們的判斷是，未來(lái)中國(guó)對(duì)于經(jīng)營(yíng)類的不動(dòng)產(chǎn)上市以后給到的估值，肯定還是跟經(jīng)營(yíng)指標(biāo)有一定的關(guān)系。

這個(gè)分化從去年到今年已經(jīng)開(kāi)始看到了，一個(gè)是經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的分化；第二個(gè)是對(duì)原始權(quán)益人的看法也會(huì)有變化；第三，如果在未來(lái)有些REITs能夠進(jìn)行擴(kuò)募，而有些不可以，它的大小、流動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。

我們看到美國(guó)的市值高，包括在香港、新加坡市場(chǎng)看到REITs的市場(chǎng)現(xiàn)象，越大的REITs估值越高，中國(guó)未來(lái)也會(huì)出現(xiàn)這種分化。

我剛剛講到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的分化帶來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)的分化，是目前我們看到的第一個(gè)現(xiàn)象，或者REITs市場(chǎng)發(fā)展的第一個(gè)階段。后續(xù)REITs市場(chǎng)還會(huì)有一個(gè)非常大的變化，目前才剛剛開(kāi)始，而分化將是未來(lái)REITs市場(chǎng)的主題。

以上是我的演講內(nèi)容，感謝大家。