觀點網(wǎng) 在一干物業(yè)公司中，綠城服務(wù)有著特殊的發(fā)展歷史和股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于較早獨立于綠城，并啟動市場化進程，因此在三方拓展之外，與大中小型房企或物業(yè)公司都有開展合作，并以此進行業(yè)務(wù)的擴張。

綠城服務(wù)的這一運營模式和擴張戰(zhàn)略可以認為已卓有成效，戰(zhàn)略伙伴網(wǎng)絡(luò)也初具規(guī)模，但低利潤率一直是其短板。

地產(chǎn)下行背景下，雖然綠城服務(wù)沒有地產(chǎn)方直接控股，但龐大的地產(chǎn)行業(yè)戰(zhàn)略伙伴數(shù)量以及行業(yè)內(nèi)外的投資活動還是對業(yè)績造成了明顯拖拽。

另外，物管行業(yè)的市場環(huán)境也在發(fā)生改變：由于股權(quán)聯(lián)系在減弱，獨立性的追求成為越來越多物業(yè)企業(yè)的認知，更多企業(yè)主體加大市場化拓展力度后，綠城服務(wù)的擴張模式可能會遭遇更大的壓力。

特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)

在目前上市物業(yè)公司中，綠城服務(wù)屬于“另類”，1998年就已從綠城中分拆獨立發(fā)展，屬于地產(chǎn)系物業(yè)公司中最早謀求獨立化的一員。

綠城中國的持股比例僅為5%，股東及管理層包括宋衛(wèi)平、綠城中國、龍湖等各方面人員，并由宋衛(wèi)平夫婦、壽柏年和李海榮等人作為一致行動人，共同組成了綠城服務(wù)的控股股東，總計持有53%股份。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

宋衛(wèi)平雖是綠城集團創(chuàng)始人，但早已退出綠城集團的主要經(jīng)營管理，由中交接盤后的綠城中國對綠城服務(wù)實際上并沒有控制權(quán)，持股比例僅為4.28%，二者接近合作關(guān)系，這也很大程度上保障了綠城服務(wù)的財務(wù)安全性。

另外，2019年底龍湖也以10.76億港元、7.7港元/股的價格入股了綠城服務(wù)5%股份，之后又認購了綠城服務(wù)部分新股，目前通過同是物業(yè)公司的龍湖智創(chuàng)生活對綠城服務(wù)持股9.08%，是綠城服務(wù)的戰(zhàn)略投資人。

較為特殊的股權(quán)關(guān)系使得綠城服務(wù)獨立性和財務(wù)安全性與其他物業(yè)公司相比要更優(yōu)，然而另一方面也讓其無法像其他物企那樣，得到房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的“全力輸送”。

雖然綠城服務(wù)與綠城中國已可以看作“分家”狀態(tài)，但二者其實一直維持著長期協(xié)作關(guān)系。

綠城自主開發(fā)和代建部分項目都會交由綠城服務(wù)管理，但數(shù)量明顯過少，難于滿足物業(yè)公司的擴張需求。

另類擴張模式

因此，與主流物企不同的是，綠城服務(wù)的規(guī)模擴張主要來自關(guān)聯(lián)房企輸送外的其他渠道，而且不是收并購，而是第三方外拓和對外合作。

第三方項目外拓方面，綠城服務(wù)主要依靠在杭州等地區(qū)長期積累的口碑，確保市場競爭力。

除外拓外，綠城服務(wù)物管項目和業(yè)務(wù)主要通過對外合作的手段獲取。具體而言，一是和其他企業(yè)進行戰(zhàn)略合作，二是對其他企業(yè)進行部分入股，成為戰(zhàn)略投資者。

戰(zhàn)略入股和投資層面，綠城服務(wù)傾向于部分入股模式，通常不會對同行物業(yè)公司進行并表收購。

例如綠城服務(wù)曾是濱江服務(wù)IPO的基石投資者，持有15%的股份；此外，綠城服務(wù)對中奧到家也有18.2%的持股比例，并擁有兩個董事席位。通過此類合作，能加深物管企業(yè)之間的項目互通與交流寫作。

至于戰(zhàn)略合作，以2022年上半年綠城服務(wù)和信達新建立的合作為例，2022年6月13日，綠城服務(wù)和信達地產(chǎn)旗下北京信達悅生活服務(wù)，共同成立了杭州信綠智慧生活服務(wù)有限公司，雙方各拿出一定項目入股。

其中，綠城服務(wù)注入約3.54億元資產(chǎn)，信達地產(chǎn)方則注入約2.9億元資產(chǎn)。增資完成后，前者持股55%，后者持股45%，由綠城服務(wù)并表，信達進行參股全方面經(jīng)營。

信達悅生活主要在戰(zhàn)略、風控等方面從旁協(xié)助，并在后續(xù)為平臺繼續(xù)注入信達地產(chǎn)開發(fā)的項目；而綠城服務(wù)則負責進行品牌的支持和管理，同時輸送技術(shù)、體系、經(jīng)驗等。

與信達地產(chǎn)的合作是綠城服務(wù)對外戰(zhàn)略合作一個縮影。截至目前，綠城服務(wù)累計戰(zhàn)略伙伴103家，上半年新增了8家戰(zhàn)略合作單位及6家股權(quán)合作單位，下半年還與陜建地產(chǎn)、齊河城投等企業(yè)新建立了合作。

可以看到，進行該類擴張多年后，綠城服務(wù)的物業(yè)聯(lián)盟戰(zhàn)略已卓有成效。

“獨行”的代價

以特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)及發(fā)展歷史為基礎(chǔ)，綠城服務(wù)的實際經(jīng)營模式和成效又如何？

從規(guī)模來看，截至2022年中期，綠城服務(wù)在管面積3.5億平方米，合約面積7.2億平方米，合約在管比達到2以上，規(guī)模方面僅次于碧桂園服務(wù)、萬物云、保利物業(yè)等幾家。

另外，過去數(shù)年待釋放面積（儲備面積）一直高于同期的實際在管面積，確保了未來的高成長性和確定性。

實際增速方面，2017年至今綠城服務(wù)在管面積CAGR約為20%，在同行中并不算高。但要考慮到的是，在已有相當體量的情況下，綠城服務(wù)主要通過第三方拓展和對外合作，而不是收并購，因此多年來維持增速不易，反映對自身而言是一種行之有效的擴張方式。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

另外，綠城服務(wù)通過第三方外拓和對外合作的方式進行項目獲取，主要是因為在杭州和長三角等地區(qū)具備相當強的品牌優(yōu)勢，與濱江服務(wù)一樣在當?shù)馗叨耸袌鲇幸幌?。因此，綠城服務(wù)的平均物管服務(wù)費單價也遠高于其他頭部物企，為3.2元/平方米/月，項目續(xù)約率也較高，達到了98.4%，這也是能夠借助上述方式實現(xiàn)規(guī)模擴張的基礎(chǔ)。

綠城服務(wù)的主要并表收購，集中在2017-2019年進行的一系列針對社區(qū)增值服務(wù)領(lǐng)域收并購（綠城服務(wù)稱為“園區(qū)服務(wù)”），2022H1綠城服務(wù)園區(qū)服務(wù)收入占比約為19.4%，主要特點在于有相當高的重資產(chǎn)比例。

園區(qū)服務(wù)的具體業(yè)務(wù)類型與其他物企類似，主要是教育、零售、到家、養(yǎng)老等，其中在教育領(lǐng)域可以認為有一定的護城河。

綠城服務(wù)的教育板塊主要是社區(qū)幼教，過去曾花費3.2億元收購澳洲一教育企業(yè)MAG，本土的社區(qū)教育則部分采用重資產(chǎn)自持物業(yè)的方式運營；園區(qū)服務(wù)模塊也有相當比例采取了重資產(chǎn)運營模式。

高投入的重資產(chǎn)模式，明顯拖累了綠城服務(wù)利潤率水平。

社區(qū)增值服務(wù)通常被認為是拉高物業(yè)公司利潤率的引擎所在，行業(yè)其他物企的該業(yè)務(wù)利潤率普遍在50%以上，而綠城服務(wù)園區(qū)服務(wù)毛利率僅為23%左右。

觀點指數(shù)認為主要有兩點，一是綠城服務(wù)進行園區(qū)服務(wù)時選擇了“輕重兼?zhèn)?rdquo;模式，大量的前期投入成本拉低了利潤率；二是綠城服務(wù)園區(qū)服務(wù)缺少地產(chǎn)公司的支持和輸血，無法充分利用地產(chǎn)集團的產(chǎn)業(yè)鏈，導致利潤率方面弱于同行物業(yè)公司。

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實際上，綠城服務(wù)的低毛利率不僅體現(xiàn)在園區(qū)服務(wù)上，全業(yè)務(wù)線利潤率水平在行業(yè)橫向比較中，同樣處于相對低位。

這可能是因為綠城服務(wù)成本控制和費用管理風格較為粗放，也可能是維持“品牌”和“服務(wù)”上所必須支付的“代價”。

新物業(yè)江湖

近年來房地產(chǎn)行業(yè)急轉(zhuǎn)直下，眾多物業(yè)公司都受到了波及，而綠城服務(wù)作為無嚴格意義關(guān)聯(lián)房企的物企，在這次大潮中能否獨善其身？答案是否定的。

首先是股價，綠城服務(wù)在上市物業(yè)公司中明顯屬回購較為積極的，但并未能夠阻止股價的頹勢。2022年以來，綠城服務(wù)股價已累計下跌25.59%，目前報5.23港元/股，市值170億元，PE(TTM)約22倍。

雖然二級市場股價有受明顯沖擊，但在其他物企動輒50%跌幅的環(huán)境中，綠城服務(wù)屬于相對較少的類型，目前市盈率估值水平也是民營物企中最高，一定程度上能夠佐證低地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度物業(yè)公司確實具備較強的抗周期性。

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綠城服務(wù)受沖擊更明顯的是財務(wù)方面，上半年歸母凈利潤大幅下降37.6%至3.41億元，其中有多個原因，一是由于港股物業(yè)板塊持續(xù)下行，而綠城服務(wù)過去于濱江服務(wù)與中奧到家等企業(yè)都有一定的股權(quán)投資，計提了部分減值損失；二是對于應(yīng)收賬款計提了部分壞賬準備。

此外便是現(xiàn)金流的問題，上半年綠城服務(wù)并未進行收并購活動的情況下，在手現(xiàn)金不增反減，由2021年底的43.3億元減少近4億元，而經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為-3.72億元，這一現(xiàn)象仍與綠城服務(wù)的運營模式有關(guān)。

事實上，綠城服務(wù)雖然業(yè)務(wù)獨立性較高，不太受關(guān)聯(lián)房企所牽制，但仍與大量地方性小型房企有合作關(guān)系，很多項目也并非獨自管理，而是和其他房企協(xié)作進行。

綠城服務(wù)與地產(chǎn)行業(yè)的捆綁依然相當密切，2022年地產(chǎn)環(huán)境并不友好，這也導致回款方面出現(xiàn)了明顯問題。

應(yīng)收賬款膨脹速度遠超其業(yè)務(wù)規(guī)模，到2022H1余額已經(jīng)達到了47.4億元，綠城服務(wù)雖已無地產(chǎn)公司直接控股，但不可能避免地產(chǎn)行業(yè)的影響。

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目前市場對物管企業(yè)最大擔憂在于地產(chǎn)大股東的資金挪用，綠城服務(wù)則無此方面擔憂。

不過，市場環(huán)境也逐漸發(fā)生變化，2022年底，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了一波房企大比例減持和出售物業(yè)公司股權(quán)的現(xiàn)象，未來物業(yè)公司普遍獨立化、地產(chǎn)關(guān)聯(lián)弱化的進度，可能會比預(yù)想中來得更快。

近期物業(yè)公司大股東對物業(yè)股權(quán)都只是部分轉(zhuǎn)讓而非完全放棄，例如博裕上位取代金科股份成為金科服務(wù)最大股東，相對分散的股權(quán)架構(gòu)可能會更為流行，房企將只提供業(yè)績和項目支持，但無法對物管企業(yè)財務(wù)進行過分干涉。

雖然綠城服務(wù)在獨立化發(fā)展方面已經(jīng)積累了多年的先發(fā)優(yōu)勢，不過行業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化，過去的特殊性更多建立在物業(yè)公司普遍都還未獨立走出去的情況下。目前，獨立性的追求是行業(yè)大勢所趨，股權(quán)聯(lián)系也正在減弱，其他物業(yè)公司勢必會更積極利用各種手段，例如通過第三方外拓和品牌合作的方式進行項目拓展。

這意味著，綠城服務(wù)可能已經(jīng)不再“特殊”，以自身品牌價值為基礎(chǔ)的外拓+對外輸出合作的模式，勢必會碰到越來越強的市場競爭。