房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管帷幕拉開(kāi)，如何緩解開(kāi)發(fā)商償債壓力？如何保障項(xiàng)目的現(xiàn)金流支持？開(kāi)發(fā)商如何與合作方同心同德，操盤獲取最大利潤(rùn)？這些都是房地產(chǎn)債務(wù)投融資難以解答的問(wèn)題。

斗轉(zhuǎn)星移，不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)融資已取代債務(wù)融資成為未來(lái)新趨勢(shì)。在這條賽道上，一些先行的探索者經(jīng)過(guò)多年的深耕和積淀，已經(jīng)呈現(xiàn)出了“股權(quán)投資+全流程把控”的樣本模式，在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制下，可謂領(lǐng)行業(yè)之先。

股權(quán)投資成“朝陽(yáng)”模式

房企債臺(tái)高筑、融資通道收縮，國(guó)內(nèi)盛行的兩種不動(dòng)產(chǎn)投資模式都出現(xiàn)了爭(zhēng)議。

第一種是“開(kāi)發(fā)商全鏈條管理”的模式，這種初始的投資模式下，開(kāi)發(fā)商需要自己找錢找地，設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、銷售、物業(yè)全部自己“包圓”。擴(kuò)張過(guò)快、資產(chǎn)過(guò)重很容易導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商周轉(zhuǎn)不靈，現(xiàn)金流緊缺。在“房住不炒”的中央定調(diào)下，地產(chǎn)行業(yè)政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，開(kāi)發(fā)商回籠資金壓力增大，以貸養(yǎng)貸、寅吃卯糧已是常態(tài)，過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿已成開(kāi)發(fā)商“活下去”的最大阻礙。

根據(jù)國(guó)泰君安證券研究，地產(chǎn)行業(yè)成為過(guò)去十年以來(lái)為數(shù)不多的杠桿持續(xù)大幅上升的行業(yè)。2007年至今，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從60%左右大幅上行至80%，一舉超過(guò)建筑行業(yè)，成為全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高的存在。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，135家上市房企的負(fù)債總額到2019年一季度突破8.5萬(wàn)億元，現(xiàn)金流為正的企業(yè)只有51家，占比僅為37.78%。在其中，中小開(kāi)發(fā)商杠桿率高于大型房企，現(xiàn)金流更為吃緊，行業(yè)分化態(tài)勢(shì)逐步形成。

當(dāng)然這種模式下開(kāi)發(fā)商可以選擇同業(yè)合作共同開(kāi)發(fā)的模式“抱團(tuán)取暖”，但是往往由于爭(zhēng)奪操盤權(quán)和并表問(wèn)題，難以合作共贏。

第二種是“開(kāi)發(fā)商+金融機(jī)構(gòu)”債權(quán)融資的模式。在這種模式下，房地產(chǎn)前融依托信托、私募等機(jī)構(gòu)的非標(biāo)融資，地產(chǎn)項(xiàng)目得以解渴。然而繼土地儲(chǔ)備貸款在2016年被國(guó)家明令禁止，監(jiān)管要求開(kāi)發(fā)貸滿足“432”合規(guī)要求之后，近期房企海外發(fā)債、非標(biāo)融資也紛紛遭遇控量，房企資金邊際上呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)。多位房地產(chǎn)和金融業(yè)內(nèi)人士表示，下半年融資成本走高是必然趨勢(shì)。目前已經(jīng)有個(gè)別房企的海外發(fā)債融資利率突破15%。

在國(guó)家的嚴(yán)調(diào)控政策下，銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等非標(biāo)融資途徑接連受限，此時(shí)合作開(kāi)發(fā)模式提升合作杠桿便成為一種較優(yōu)的選擇，不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)融資將成為未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)的主要融資通道之一。正如近日平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司董事長(zhǎng)兼CEO鄒益民所說(shuō)，資金密集型是不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)簽，不動(dòng)產(chǎn)投資、股權(quán)投資已經(jīng)成為未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

“國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資還處于發(fā)展期，這個(gè)股權(quán)投資也許是未來(lái)房企新的合作伙伴。從全球不動(dòng)產(chǎn)投資收益來(lái)看，不動(dòng)產(chǎn)投資一直都是各項(xiàng)投資里邊不錯(cuò)的選擇。在中國(guó)從政策導(dǎo)向和投資者的需求來(lái)看，根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值各個(gè)維度不動(dòng)產(chǎn)投資空間和發(fā)展空間還是很大的。”鄒益民表示。

“真股權(quán)”之辨

遺憾的是，國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資中，真股權(quán)投資少，明股實(shí)債多。

“明股實(shí)債”融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時(shí)以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實(shí)現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和私募股權(quán)基金。之所以這樣做，是為了降低賬面財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化合并報(bào)表；但是無(wú)形中也推高了房企負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，而且隱性債務(wù)容易造成對(duì)房企償債能力的高估，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的雪球越滾越大。

但真股權(quán)不會(huì)產(chǎn)生這樣的情況。以平安不動(dòng)產(chǎn)的股權(quán)投資模式為例，作為項(xiàng)目的財(cái)務(wù)投資人，平安不動(dòng)產(chǎn)不需要項(xiàng)目操盤權(quán)，能夠給予合作合作伙伴自由發(fā)揮的空間，且其核心投資團(tuán)隊(duì)多來(lái)自金融、地產(chǎn)行業(yè)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中既懂得金融機(jī)制，又與合作方目標(biāo)一致——項(xiàng)目取得更高溢價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)回報(bào)最大化，因此往往能夠與和合作伙伴形成“命運(yùn)共同體”。

這樣的真股權(quán)投資模式，能夠有效彌補(bǔ)房企與金融機(jī)構(gòu)偏債類合作的弱點(diǎn)。在債權(quán)類合作中，投資方相對(duì)于項(xiàng)目收益更關(guān)注安全性，這是因?yàn)槭找婊貓?bào)固定，不會(huì)隨著項(xiàng)目收益增長(zhǎng)而上浮，因此房企的經(jīng)營(yíng)思路會(huì)受到金融機(jī)構(gòu)的掣肘，而金融機(jī)構(gòu)大多對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)不甚專業(yè)，關(guān)注更多的是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和撥備計(jì)提，經(jīng)常與合作伙伴產(chǎn)生齟齬。

此外，與偏債類合作相比，真股權(quán)投資對(duì)安全性的追求體現(xiàn)在切實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)性及韌性更佳，在安全的底線之上還能追求富有更大彈性與成長(zhǎng)性的價(jià)值空間。

據(jù)筆者觀察，作為目前行業(yè)內(nèi)專注于不動(dòng)產(chǎn)投資及資產(chǎn)管理的平臺(tái)，平安不動(dòng)產(chǎn)的股權(quán)投資建基于幾方面的核心能力：

一是房地產(chǎn)全價(jià)值鏈的投資能力，能夠敏銳地發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，并在行業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)捕捉投資機(jī)會(huì)。

二是全生命周期的投后管理和資產(chǎn)管理能力，所有的項(xiàng)目都是由合作方去操盤，平安不動(dòng)產(chǎn)作為財(cái)務(wù)投資人，匯聚優(yōu)質(zhì)資源，做好全流程的品質(zhì)把控與主動(dòng)管理，雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、合作共贏。

三是全方位的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，在完善的風(fēng)控體制機(jī)制下，對(duì)資金挪用、成本超支、售價(jià)下跌、進(jìn)度滯后等項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)“嚴(yán)防死守”。

這種真股權(quán)模式越來(lái)越受到合作伙伴的歡迎。而投身真股權(quán)投資的平安不動(dòng)產(chǎn)發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，2018年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)153.2%，歸屬于母公司所有者權(quán)益增長(zhǎng)16.8%，總資產(chǎn)增長(zhǎng)29.0%，資產(chǎn)管理規(guī)模超3400億元，同比增長(zhǎng)17.0%。這些業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，也映證了平安不動(dòng)產(chǎn)“專業(yè) 共贏”的發(fā)展理念。

一位金融機(jī)構(gòu)資深人士表示，目前商業(yè)銀行的私人銀行、信托機(jī)構(gòu)都在做房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)型；政策調(diào)整是個(gè)催化劑，預(yù)計(jì)下半年債權(quán)類房地產(chǎn)信托代銷將適當(dāng)減少，股權(quán)類業(yè)務(wù)將增多。股權(quán)與債權(quán)相比而言，要更加注重存續(xù)期管理、信息披露，因此對(duì)管理人的要求比債權(quán)更高，頭部管理者會(huì)更加受到歡迎。

如何“修煉內(nèi)功”

隨著各家機(jī)構(gòu)獲取資產(chǎn)能力和管理水平的逐漸分化，行業(yè)資源向頭部集中是不爭(zhēng)的事實(shí)。加之近年來(lái)外資不斷涌入中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，“修煉內(nèi)功”作為緊迫事項(xiàng)已經(jīng)提上日程。

外資沒(méi)有錯(cuò)過(guò)新興市場(chǎng)中最耀眼的中國(guó)機(jī)遇，近年來(lái)亞洲、美國(guó)、歐洲基金不斷進(jìn)入中國(guó)，瞄準(zhǔn)上海、北京和粵港澳大灣區(qū)。比如凱德投資上海北外灘的雙子塔項(xiàng)目，黑石投資上海的長(zhǎng)泰廣場(chǎng)項(xiàng)目等。

其中有個(gè)不可忽略的存在就是2006年就開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)的鐵獅門——世界一流的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商和基金管理公司。事實(shí)上，鐵獅門是外資參與中國(guó)房地產(chǎn)方面，規(guī)模做得非常大的代表之一，在華開(kāi)發(fā)體量超過(guò)兩百多萬(wàn)平方米。鐵獅門高級(jí)董事總經(jīng)理、中國(guó)區(qū)首席投資官陳志超曾這樣描述過(guò)鐵獅門的獨(dú)到眼光：“在中國(guó)的投資策略貫穿著一條主線，就是更關(guān)注中國(guó)的一線城市，如北京、上海、廣州、深圳。其次，我們一直關(guān)注的是地鐵或者大型交通樞紐上蓋的項(xiàng)目，地鐵上的房地產(chǎn)項(xiàng)目最終很難復(fù)制，但中國(guó)可能還有大量的在建地鐵。我們認(rèn)為在交通樞紐上的項(xiàng)目具有重要的價(jià)值，如果我們要開(kāi)發(fā)，一定是在那些區(qū)域開(kāi)發(fā)。”

鐵獅門在策略上是相對(duì)中性和偏保守的，所以通常情況下都是用鐵獅門品牌的號(hào)召力，尋求和當(dāng)?shù)氐暮献骰锇槌闪⒑腺Y公司，以鎖定相對(duì)優(yōu)勢(shì)的價(jià)格。因此，從合規(guī)、風(fēng)控的角度來(lái)看，鐵獅門是一家很穩(wěn)健的公司。

眼光和穩(wěn)健，是不動(dòng)產(chǎn)投資成功的兩大“護(hù)身符”。本土企業(yè)要“修煉內(nèi)功”，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中致勝，尤需做到這兩點(diǎn)。

依舊以筆者所觀察的平安不動(dòng)產(chǎn)為例。在選擇項(xiàng)目和合作方的眼光上，雖然平安不動(dòng)產(chǎn)不參與項(xiàng)目直接操盤，但是對(duì)項(xiàng)目所有信息掌握第一手資料，因此會(huì)從定量的維度考慮項(xiàng)目的成本控制、溢價(jià)水平、營(yíng)銷能力和投資收益回報(bào)，并進(jìn)行綜合排名；還會(huì)從定性的角度對(duì)合作方的多個(gè)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括工作效率、問(wèn)題解決能力、工作流程的控制能力等。

在保證項(xiàng)目穩(wěn)健運(yùn)行方面，平安不動(dòng)產(chǎn)也有“金融+地產(chǎn)”專業(yè)背景的獨(dú)立的投后管理團(tuán)隊(duì)，“全流程”參與到項(xiàng)目中，為項(xiàng)目“保駕護(hù)航”。為了實(shí)現(xiàn)“全流程把控”，平安不動(dòng)產(chǎn)會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目宏觀層面及項(xiàng)目日常經(jīng)營(yíng)兩個(gè)維度的管理，確保投后管理“嵌入其中”。從投資到管理，再到退出，從相關(guān)流程、規(guī)則和制度的制定，再到落地執(zhí)行，平安不動(dòng)產(chǎn)總部與區(qū)域公司的投資管理、投后管理團(tuán)隊(duì)有著高效的協(xié)同，在嚴(yán)守風(fēng)控底線的前提下，最大程度保障項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)的實(shí)現(xiàn)。

大行情下平安不動(dòng)產(chǎn)的理念依舊是保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。平安不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)人士表示，在政策背景下，雖然目前股權(quán)投資的機(jī)會(huì)明顯多于以前，公司對(duì)于項(xiàng)目的主動(dòng)選擇權(quán)更大，但也要選擇最合適的合作方、最合適的時(shí)間點(diǎn)，優(yōu)中選優(yōu)，一步一個(gè)腳印地推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資落地。

在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制進(jìn)一步深化的環(huán)境下，監(jiān)管對(duì)非標(biāo)融資和海外發(fā)債的收緊即將為不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資開(kāi)辟一片藍(lán)海。未來(lái)像平安不動(dòng)產(chǎn)一樣既有精準(zhǔn)的行業(yè)周期判斷，又有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐逗蠊芾淼闹袊?guó)企業(yè)也許會(huì)像春筍般涌現(xiàn)，并將為行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來(lái)一股新的磅礴力量。