2019年，房地產(chǎn)資金面收緊的境況有所改善，但轉(zhuǎn)變并非一蹴而就。

原本市場期望經(jīng)歷了一年多的“久旱”后，可以迎來“甘霖”。曾有市場傳言央行將于4月1日起全面降準(zhǔn)，但從一季度的現(xiàn)實(shí)情況來看，持續(xù)改善的經(jīng)濟(jì)狀況使得短期降準(zhǔn)、降息的預(yù)期大為下降，前幾年資金涌動(dòng)的景象也一去不復(fù)返。

這也意味著，地產(chǎn)行業(yè)融資渠道放松已經(jīng)是小概率事件。隨著銀行、債券、信托等融資渠道成本上升，房企腹背受敵，單一的融資方向已經(jīng)難以滿足自身發(fā)展需求，而不動(dòng)產(chǎn)私募基金因?yàn)橄鄬?duì)靈活，地位開始凸顯。

尤其現(xiàn)時(shí)房地產(chǎn)市場逐漸由“住宅+增量市場”過渡到“存量資產(chǎn)+長效機(jī)制”的階段。除了“房住不炒”的住宅之外，購物中心、物流地產(chǎn)、寫字樓、長租公寓等大量持有經(jīng)營型物業(yè)亟需借助資本的力量重生、蝶變，通過植入內(nèi)容、豐富業(yè)態(tài)來達(dá)到資產(chǎn)升值的目的。

因此，配套不動(dòng)產(chǎn)私募基金、引入社會(huì)資本，撬動(dòng)的又何止是上億平方米待更新改造的商業(yè)物業(yè)，還有房企本就捉襟見肘的資金鏈條。兩者的結(jié)合，也給不動(dòng)產(chǎn)私募基金帶來快速發(fā)展的契機(jī)。

一季度不動(dòng)產(chǎn)私募基金市場回顧

1、私募基金管理規(guī)模有所上升

從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“協(xié)會(huì)”）公布的一季度數(shù)據(jù)來看，截至2019年3月底，我國已登記的私募基金管理人達(dá)到24361家，較上月存量機(jī)構(gòu)減少19家，環(huán)比下降0.08%，比2018年的23400家上漲4.11%。

已備案的私募基金方面，截止2019年3月底，已備案私募基金75348只，比去年同期的71040只上升6.06%，較上月增加126只，環(huán)比增長0.17%。

管理基金規(guī)模上，同比上漲幅度在三個(gè)指標(biāo)中最大，達(dá)到6.23%。截至2019年3月末，管理基金規(guī)模12.79萬億元，較上月增加210.36億元，環(huán)比增長0.16%。私募基金管理人員工總?cè)藬?shù)24.10萬人，較上月減少1884人，環(huán)比下降0.78%。

從單月來看，可以發(fā)現(xiàn)，2019年1月上述三項(xiàng)指標(biāo)的同比增幅均錄得最大，其中已登記私募基金管理人同比增長6.88%，已備案私募基金同比增幅為8.82%，管理基金規(guī)模則緊跟前者，同比增長8.33%。

細(xì)分到私募基金管理人的管理規(guī)模來看，截至2019年3月底，已登記的私募基金管理人有管理規(guī)模的共21317家，平均管理基金規(guī)模6.00億元。

其中管理基金規(guī)模在1億-5億元間的最多，為4311家，比去年增加186家，同比上升4.51%。雖然基數(shù)小，但是可以看到，管理基金規(guī)模大于等于100億元以及50億-100億元的私募基金管理人同比上漲幅度最大，分別為242家以及279家，同比上漲15.24%和8.98%。這意味著，隨著私募基金市場走向深入，單個(gè)私募基金管理人個(gè)體正在快速成長壯大，規(guī)模得到明顯提升。

不同基金類型備案方面，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金的規(guī)模上升最快，數(shù)量分別為6831只以及27468只，同比漲幅達(dá)到37.11%和14.70%。

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

私募股權(quán)投資基金的上升，一定程度上是因?yàn)?018年2月12日以后，協(xié)會(huì)停止對(duì)債權(quán)類私募基金的備案，導(dǎo)致大部分以非標(biāo)債權(quán)融資為主要業(yè)務(wù)的私募基金遭遇難題，當(dāng)然也包括不動(dòng)產(chǎn)私募債權(quán)基金。從另一個(gè)角度，也意味著私募基金已經(jīng)慢慢開始擺脫過去大部分在做債權(quán)項(xiàng)目的固有習(xí)慣，逐漸選擇股權(quán)類的投資。

回歸到私募基金管理人地域分布上，截至2019年3月底，已登記私募基金管理人主要集中在上海、深圳、北京、浙江（除寧波）、廣東（除深圳），總計(jì)占比達(dá)71.52%。其中，上海4752家、深圳4583家、北京4351家、浙江（除寧波）2065家、廣東（除深圳）1671家，數(shù)量占比分別為19.51%、18.81%、17.86%、8.48%、6.86%。

這些省份和城市的住宅開發(fā)項(xiàng)目以及存量資產(chǎn)改造項(xiàng)目同樣豐富，因此對(duì)項(xiàng)目增值的依賴度較高，是不動(dòng)產(chǎn)私募基金絕佳的發(fā)展沃土。

2、私募資產(chǎn)配置類管理人落地，MOM市場活力被釋放

對(duì)于私募基金行業(yè)來說，一季度最大的利好莫過于私募資產(chǎn)配置類管理人落地，以及國內(nèi)首份MOM操作指引問世。

2019年2月12日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公示信息顯示，已有3家私募機(jī)構(gòu)備案類型為私募資產(chǎn)配置類管理人，分別為中國銀河投資管理有限公司、浙江玉皇山南投資管理有限公司、珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司。

私募資產(chǎn)配置類管理人的落地，有望帶來鯰魚效應(yīng)，帶領(lǐng)12.79萬億規(guī)模的私募行業(yè)翻開私募資產(chǎn)配置的新篇章。

根據(jù)協(xié)會(huì)規(guī)定，私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)主要采用“基金中基金”（即私募FOF）的投資方式，80%以上的已投基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

其實(shí)，私募FOF的投資方式在市場上早就存在，但是此番增設(shè)私募資產(chǎn)配置類管理人，一方面是使私募FOF的分類和指引更加明確。更為重要的是，私募資產(chǎn)配置基金管理人可以跨資產(chǎn)配置，即根據(jù)不同的投資需求，可將資金在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配，包括底層標(biāo)的為有價(jià)證券、權(quán)益類資產(chǎn)、收益權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等各類型資產(chǎn)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡。

當(dāng)然，可以看到雖然私募資產(chǎn)配置類管理人一定程度上給行業(yè)帶來了發(fā)展活力，但是由于相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻比較高，比如要求有“兄弟私募基金管理人”、“同一實(shí)控人所控機(jī)構(gòu)至少有一家已經(jīng)成為協(xié)會(huì)普通會(huì)員，或登記三年以上、最近三年管理規(guī)模年均不低于5億元的觀察會(huì)員”等，因此術(shù)業(yè)有專攻，一些不是專業(yè)做資產(chǎn)配置的私募機(jī)構(gòu)，應(yīng)該不會(huì)輕易轉(zhuǎn)換，預(yù)計(jì)此類管理人備案總量不會(huì)很多。

來源：公開資料、長城證券、觀點(diǎn)指數(shù)整理

另一個(gè)值得關(guān)注的重點(diǎn)是，與私募FOF相對(duì)應(yīng)，2019年2月22日，證監(jiān)會(huì)就《證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（征求意見稿）》公開征求意見，這也是對(duì)去年10月《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》中MOM產(chǎn)品相關(guān)規(guī)則的具化，是國內(nèi)首份MOM操作指引。

如若《征求意見稿》落地，則有望紓解FOF模式面臨的募資困境。2018年的資管新規(guī)，對(duì)基金多重嵌套叫停，這也導(dǎo)致原有的私募FOF模式面臨募資困難。相較于傳統(tǒng)的FOF模式，私募MOM模式相當(dāng)于一個(gè)多元資產(chǎn)的管理集合體，更加適應(yīng)各類機(jī)構(gòu)客戶的個(gè)性化投資需求、調(diào)倉靈活，能夠讓銀行、保險(xiǎn)資金成為私募MOM的重要資金來源，進(jìn)一步打開與資管機(jī)構(gòu)的合作空間。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，目前MOM產(chǎn)品的市場上升空間巨大，2013年至今，私募MOM基金產(chǎn)品共計(jì)111只，其中2018年成立的只有2只。

3、多點(diǎn)開花，細(xì)分市場價(jià)值再造

回到不動(dòng)產(chǎn)私募基金方面，截止2019年3月底已經(jīng)備案的私募基金達(dá)到75348只，觀點(diǎn)指數(shù)從中篩選出部分涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域投資的私募基金（成立時(shí)間為2019年1月1日至今），可以發(fā)現(xiàn)大體呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花的特點(diǎn)。

具體而言，觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)中，新成立私募基金主要通過純股權(quán)的方式將房地產(chǎn)作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行投資。其中公寓、PPP、舊改、商業(yè)廣場是比較青睞的標(biāo)的。

以高和資本為例，其專注于商業(yè)地產(chǎn)基金和專業(yè)資產(chǎn)管理，僅2019年一季度，已成立和備案的私募基金就達(dá)到4只，包括高和太陽宮商業(yè)并購私募股權(quán)投資基金一號(hào)、高和太陽宮商業(yè)并購私募股權(quán)投資基金二號(hào)、高和春風(fēng)里商業(yè)并購私募股權(quán)投資基金二號(hào)和高和歐陸廣場并購契約型私募基金一號(hào)。

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

另外，奧園集團(tuán)以珠海市翠微村舊改項(xiàng)目作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)募集資金，項(xiàng)目位于珠海市香洲區(qū)前山街道。根據(jù)周邊市場價(jià)格并結(jié)合項(xiàng)目情況，銷售收入預(yù)計(jì)總額為188.6億元，開發(fā)建設(shè)總成本112.04億元，凈利潤為25.91億元，銷售凈利潤率為15.44%。

根據(jù)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2019年10月份開盤后可快速實(shí)現(xiàn)首批20%的銷售目標(biāo)，即37億元銷售金額；2020年完成銷售收入81億元。項(xiàng)目銷售回款優(yōu)先償還私募基金投資的本金、收益及支付工程款項(xiàng)，項(xiàng)目2年內(nèi)可回款98億元，超過投資款1.25億元的78倍。

除此之外，一季度私募基金與地產(chǎn)的結(jié)合還有歌斐資產(chǎn)與融創(chuàng)中國，前者以地產(chǎn)基金的形式收購融創(chuàng)中國在上海的一個(gè)內(nèi)環(huán)綜合體項(xiàng)目。該項(xiàng)目為香溢花城的兩幢商業(yè)物業(yè)，總建筑面積約6.6萬平方米。

典型不動(dòng)產(chǎn)私募基金案例分析

在2019年一季度已備案不動(dòng)產(chǎn)地產(chǎn)私募基金中，觀點(diǎn)指數(shù)也發(fā)現(xiàn)了熟悉的身影。2018年10月在香港聯(lián)交所上市的某房企，2019年1月30日以其位于廣東省清遠(yuǎn)市的項(xiàng)目作為資產(chǎn)，募集用于開發(fā)建設(shè)的資金。

去年10月，該地產(chǎn)公司在香港港交所上市，募集到的資金凈額約7.4億港元。截止2018年末，連同聯(lián)營公司錄得的合同銷售金額為120億元左右。

在地產(chǎn)行業(yè)中，中小型房企的合約銷售規(guī)模比較小，相應(yīng)的話語權(quán)不高，在融資難的背景下，赴港上市、拓寬融資渠道成為為數(shù)不多的選擇。

2019年該房企繼續(xù)與私募基金合作，其中1月30日，向市場募集私募股權(quán)投資基金。從該基金產(chǎn)品來看，是典型的以住宅項(xiàng)目作為標(biāo)的資產(chǎn)的基金，資金用途用于清遠(yuǎn)英德項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，標(biāo)的項(xiàng)目為該房企2018年8月15日競得，總價(jià)為1.06億元，樓面價(jià)1687元/平方米，溢價(jià)率52%。

根據(jù)基金募集的條例，該房企49%的股權(quán)過戶給基金管理人，而在基金存續(xù)期內(nèi)，房企的英德項(xiàng)目公司100%股權(quán)質(zhì)押予基金，還款來源則來自股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以及項(xiàng)目銷售/轉(zhuǎn)讓回款。

雖然房地產(chǎn)行業(yè)正在加速轉(zhuǎn)型和洗牌，但房地產(chǎn)作為資本密集型行業(yè)的屬性并沒有發(fā)生變化。因此，未來不僅是住宅項(xiàng)目，購物中心、寫字樓、物流地產(chǎn)、長租公寓……相信房地產(chǎn)細(xì)分市場資產(chǎn)管理的特性會(huì)逐步釋放，留給私募基金發(fā)揮的空間還將進(jìn)一步加大。

公募REITs或提前開啟，不動(dòng)產(chǎn)私募基金發(fā)展展望

與房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷的更新迭代一致，不動(dòng)產(chǎn)私募基金也在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級(jí)，同樣需要用更加發(fā)展的目光布局未來。

首先在資金募集上，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)私募基金大多數(shù)通過明股實(shí)債、委托貸款、信托貸款、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等借貸方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的債權(quán)投資。

如上文所述，2018年2月12日以后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)停止對(duì)債權(quán)類私募基金的備案，導(dǎo)致以債權(quán)融資為主要業(yè)務(wù)的不動(dòng)產(chǎn)基金遭遇資金募集難題。因此，不管是出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求還是政策要求，未來不動(dòng)產(chǎn)私募基金債權(quán)投資方式都變得不可持續(xù)，股權(quán)投資將成為轉(zhuǎn)型的方向。

與此同時(shí)，作為“不動(dòng)產(chǎn)”投資，自然要緊跟“不動(dòng)產(chǎn)”的發(fā)展趨勢，也即是跟隨房地產(chǎn)市場由“住宅+增量市場”過渡到“存量資產(chǎn)+長效機(jī)制”的投資轉(zhuǎn)向。換句話說，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有經(jīng)營型物業(yè)將擁有更大的潛力，成為不動(dòng)產(chǎn)私募基金的投資選擇。

回歸到管理上，不動(dòng)產(chǎn)私募基金最為關(guān)鍵的是關(guān)注兩個(gè)抓手——基金和項(xiàng)目。首先，基金端上，基金管理人要加強(qiáng)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)尤其是項(xiàng)目的甄別能力，做好項(xiàng)目的管理及風(fēng)險(xiǎn)把控，保障未來退出后能獲得較好的投資收益。

在項(xiàng)目上，要以更加積極主動(dòng)的姿態(tài)參與被投項(xiàng)目的管理，比如資產(chǎn)優(yōu)化、運(yùn)營、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等，通過豐富項(xiàng)目內(nèi)涵，從而達(dá)到資產(chǎn)升值的目的。

最后，在退出方式上，雖然公募REITs尚未成熟完善，但是金融監(jiān)管部門正在積極推進(jìn)，相信不久的將來，REITs的推出可以為不動(dòng)產(chǎn)私募基金提供良好的退出渠道。

據(jù)媒體2019年3月報(bào)道，上海證券交易所召集券商和公募基金開會(huì)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備上報(bào)公募不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金REITs項(xiàng)目，以期推出上交所第一批試點(diǎn)。知情人士透露，試點(diǎn)項(xiàng)目最好和政策導(dǎo)向相關(guān)，鼓勵(lì)上報(bào)北京、上海、廣州、深圳、雄安、海南、長租公寓等相關(guān)項(xiàng)目。

雖然最終試點(diǎn)的推出仍有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)批復(fù)，但是一定程度上表明公募REITs作為創(chuàng)新型權(quán)益類證券化工具，有望成為推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)資管新時(shí)代的重大動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值釋放及回收。